「這是一個充滿投資機會的新年度」

編按：從去年底到今年初，歐元危機對股票市場的殺傷力看似降低了一些，隨著歐洲央行執行量化寬鬆政策，加上日前美國聯準會宣布將在二○一四年以前維持零利率，一片寬鬆的貨幣環境，正對投資市場釋放樂觀氣氛。

然而，經濟學者普遍仍對今年的全球經濟局勢感到悲觀，在他們眼中，歐元危機、美國經濟的險峻態勢，和半年前相比似乎相差不多，甚至，量化寬鬆與零利率政策，反倒正在深化危機。

今年的投資環境究竟應該怎麼判斷？經濟面與投資面，會是環環相扣，或者各有面貌？美國權威投資雜誌《霸榮周刊》（Barron’s）在每年年初所舉辦的「霸榮圓桌論壇」，堪稱全球投資人每逢新年伊始最關注的一場投資盛事。在十位重量級投資名家交相辯論中，我們可以對上述問題得到答案。

雪弗（Oscar Schafer）：二○一二年，美國經濟將會繼續走在顛簸的路上；至於股票市場，我倒認為情況或許不會太差。

「利多消息和便宜的股票不可能同時存在。」Joe Rosenberg（Loew公司投資策略長）上個月在接受《霸榮周刊》採訪時是這麼說的。我想，在接下來的這一年，我們恐怕看不到什麼令人開心的新聞，唯一的好消息是股價，股價便宜就是利多。基於這點，我對今年的股市展望抱持樂觀態度。

當然，投資人還是要小心波動風險。去年的情況很奇怪，Ｓ＆Ｐ五百指數在年底的收盤價剛好就是年初的開盤價，但在一整年的期間裡，指數的震盪卻非常劇烈。結果，指數固然沒跌，但高度波動的過程卻害慘了許多散戶。

市場震盪的原因很多。舉例來說，一些槓桿式操作的被動管理基金（ＥＴＦ）往往會在收盤前大量買賣股票，這些基金創造了不錯的報酬率，但也每每在收盤前造成大幅度的指數波動……。

變數一：全球政府大印鈔  影響：經濟高度波動 人民吃緊 股市緊吃

嘉百利（Mario Gabelli）：還有一個凶手，近年在華爾街大行其道的「超高頻交易」（high-frequency trading，利用電腦程式，在一秒之內大量下單的投機交易），也是股市波動加劇的元凶之一。

麥嘉華（Marc Faber）：槓桿操作與投機交易放大了市場的波動幅度，但有沒有想過，為什麼我們會有這麼多的槓桿和投機？

槓桿與投機其實是一種症狀，因「人造低利率」而產生的症狀，它強迫每個人都要當投機者，尤其是在零利率政策下，你的錢不會自動生出利息。於是，你就被迫必須放大資金槓桿倍數，並且想盡辦法投機賺錢。

這樣想來，股市的劇烈震盪恐怕也就不會在短期之內消失。看看歐債問題，政府做的事太少了，解決的方式只有一個，用低利率與寬鬆的貨幣環境增加市場流動性。因此，除非信用市場終於破產，否則，貨幣環境繼續寬鬆，人們繼續被迫放大槓桿、投機交易，而投資市場也會繼續維持高度波動，這是未來五年到十年內的常態。

柯恩（Abby Joseph Cohen）：市場的震盪其實已經對實質的經濟活動造成影響。市場與經濟活動，兩者的關聯性一向很強；你可以看到，去年「首次公開發行股票案（ＩＰＯ）」的數量減少，原因在於，企業主不能接受自家股票在市場上的賣價。股票市場的估價現在偏低，很多人寧可先觀望，不論是想上市的公司，還是想獲利了結的投資人。

嘉百利：有沒有發現？論壇的一開始，雪弗簡短分析了經濟與股市的展望，但接下來，我們大夥就不停地討論著「波動與震盪」，怎麼會這樣呢？

麥嘉華：因為高波動是當今世界的主要戲碼，不只是金融市場，經濟也是如此。舉例來說，企業盈餘在○八年、○九年大幅衰退，但在一年之後，盈餘數字卻又彈回歷史高點。這不全然是經營者認真努力打拚的結果，更包括了政府的介入。為了他們，政府可是大手筆撒了幾兆美元呢！

政府對市場干預太多，直接或間接地造成經濟與金融市場波動，也讓我們根本無法預測未來。我們不知道政府赤字究竟會飆高到哪裡，也不知道未來還要再印多少錢。

變數二：全球大降息  影響：經濟局勢在通縮與通膨兩端衝撞

我只知道現在全球政府都在大印鈔票，某種程度，我認同Joe Rosenberg說的話：「市場得靠壞消息過活。」但我的理由是，新聞越來越糟，美國、歐洲和中國就會印越多的鈔票；而印鈔票的結果，是一般人民的經濟能力往下走，但是股票價格和企業獲利卻往上走。

葛洛斯（Bill Gross）：就經濟的面貌來說，我們過去習慣的常態已不存在。未來這幾年，最有可能發生的兩件事，就是「通貨緊縮」或者「通貨再膨脹」（reflation）。原因是，我們正處在「信用過度」和「資金不足」的張力點，在此張力點上，政策必須兼顧「去除槓桿」與「增加資金」這兩個極端。

首先，試著把全球金融體系想像成一間巨大的銀行，過去三十年，這家銀行帶給我們很美好的生活。但現在，這家銀行是用七兆或八兆美元的存款來支撐一二○兆美元的借款，如果包含了再抵押（銀行顧客的擔保品再抵押），那麼，「全球銀行」的槓桿倍數會是十五、甚至二十倍。

顯然，「全球銀行」已經過度擴張，借出太多的資金，而存款人則想拿回他們的錢，因此，全球金融體系必須「去槓桿」。

此外，在零利率的環境底下，銀行不會再樂於借錢；試想，如果我是銀行老闆，應該把錢存在中央銀行，每年賺到○．二五％的利息，或者應該把錢貸放出去，每年雖然可以多賺到○．○二％的利息，但卻必須承擔變成壞帳的風險？

基本上，低利率和高風險的環境，已經凍結了金融體系，零利率的環境也進一步冷卻了銀行對市場的資金供給，這會帶來通縮壓力，是大勢所趨。而世界各國的央行，則正努力試著阻止通縮的惡夢成真。於是，它們打入了數兆美元進入市場，這個動作，誇張地增加了資金供給，但也會帶來通膨的副作用。

所以我說，在「去除槓桿」與「增加資金」的兩難處境中，世界經濟的常態恐怕將會是「通貨緊縮」或者「通貨再膨脹」。在一三到一四年，可能是「通貨再膨脹」的格局，今年則是「通貨緊縮」。總之，兩種經濟局勢的發生機率都很高。

變數三：如果歐洲走入嚴重衰退  影響：美國與新興國家經濟無法脫鉤

麥嘉華：如果歐洲真的走入衰退，或是中國經濟硬著陸，會怎麼樣？

朱洛夫（Felix Zulauf）：事實上，我已認定所有的歐洲國家今年都將走入景氣衰退格局，甚至，衰退會延續到明年。

嘉百利：對美國的企業來說，上半年恐怕會很辛苦，特別是第二季。因為經濟活動轉弱，而且在歐元陷入衰退之下，美元兌歐元匯率恐怕又會升值。

朱洛夫：從貨幣觀點看，去年美元兌歐元匯率大致偏弱，這對美國公司是好事。但如今，歐元與美元的匯率走勢可能生變。

嘉百利：沒有錯，當美元匯率轉強，會立即傷害企業在財務報表上的獲利數字。

柯恩：我倒不認為匯率是最重要的問題。比起其他經濟體，匯率對於美國經濟的影響程度算是很低的，我們很多出口品都有高附加價值，並不像其他國家的出口品一樣，存在高度的價格敏感性。

但的確，歐洲的經濟狀況是個大問題。我想，在歐洲需求降低的牽制下，美國企業今年的獲利可能不太誘人，或許只有個位數百分比的成長率。

希奇（Fred Hickey）：股票市場已經告訴我們，全球經濟顯然正在走進艱困的一年。歐洲的緊縮情況可能會更嚴重，中國的製造業、房地產市場正在快速下跌，影響所及，日本對歐洲與中國的出口也將轉弱。

事實上，日本、印度、韓國與中國等，已調降了未來一年的經濟成長預測，巴西正在緊縮格局之中；至於美國，目前看起來經濟表現相對不差。但在全球主要經濟體普遍走入困境的情況下，美國恐怕也無以為繼。

這是一個世界經濟同步走弱的格局，首先，將直接衝擊科技產業。你可以看到，全球最大的科技公司惠普（ＨＰ）去年第四季營運狀況簡直是場災難；電腦大廠戴爾（Dell）已把未來營收目標調降十億美元，主要原因就是全球、尤其是歐洲地區的需求減少；還有，一向很會賺錢的軟體商甲骨文（Oracle），也正因為歐洲景氣而受到衝擊。

整體而言，科技業去年第四季的財報必然不好看，而匯率因素，則可能會讓營運數字更加糟糕一些。

柯恩：當美國與歐洲經濟同時走入困境，新興國家也不能脫鉤獨強。美國與歐洲的消費者不只花錢在當地所生產的商品，對於新興國家的企業來說，這兩大市場更是極重要的出口對象。

整體而言，歐洲經濟的影響是全面的，不可能將其視為局部風暴。

朱洛夫：全球經濟的確都存在著緊縮與衰退的風險，但我想今年最具關鍵地位的變數，終究還是歐元危機的演變。畢竟，這裡的問題，到今天仍然看不到一絲絲能善了的機會。去年十二月，歐元國家達成協議，將採取更加嚴格的財政改革方案。但對於像歐豬五國這樣的問題國家來說，若要執行這樣的改革，經濟勢必陷入嚴重的衰退。偏偏，這些國家又無法藉由貨幣貶值來刺激經濟，結果，就是導致它們最終仍須退出歐元區。

麥嘉華：歐元危機的本質是政治而非經濟問題，弱國本來就該被踢出歐元區，歐盟越花錢支援希臘，就會陷入更深的危機；至於希臘，則會拿到更多錢，假裝做了一些財政改革，然後會繼續去買更多的ＢＭＷ汽車……。

變數四：若歐豬五國債務違約  影響：金融體系全線崩潰

我預估，希臘的債務至少必須減計九○％，即使如此，我也沒把握這個國家能夠還清剩下的債務。

葛洛斯：在我看，歐元區就像一個不正常的家庭，家長是勤奮的北歐國家，南歐國家則是被寵壞的孩子，現在，孩子的錢花光了，就把老爸老媽的財富當成遺產似的拿來挪用救急。親子雙方目前正在設法言歸於好，但他們終究是不同的人，本來就不該放在同一個家庭。當我們明年同一時間再次聚會時，至少會有一個國家離開歐元大家庭。

惠默（Meryl Witmer）：歐元區發生國家債務違約已是必然，而且不會只有希臘一國，我建議大家試著接受這個事實，並且向前看吧！

朱洛夫：話是沒錯，但是，一旦有國家離開歐元區，也就把這場危機帶入新階段。

如果希臘違約，它的政府公債及企業債市場也就崩潰，波及其他國家的銀行，而其他國家的政府也就需要更多的舉債來拯救銀行，一連串的連鎖效應自此展開，最終導致金融體系走入火線。如果你以為這條火線不會燒到美國，那我會說：你在作夢！

麥嘉華：在一堆可能發生的風險之中，倒是有一項，可以說是股票市場的樂觀變數──在未來五年之內，「第三次世界大戰」將會發生。

變數五：若中東情勢失控  影響：有利股市、不利債市

劇本是這樣的，首先，中東局勢失控，新上台的政權多半不會給西方國家太好的臉色看，而在此同時，中國也已大幅提高了在東南亞區域的軍事影響力；西方國家要奪回主導權的唯一方法，就是控制中東的石油供應。一連串的角力與衝突，於是一觸即發。

葛洛斯：那麼，你所謂的「第三次世界大戰」會如何影響金融市場呢？對股票市場來說是好事嗎？

朱洛夫：就經濟學的角度來說，如果真的爆發大規模軍事衝突，原本因為需求降低而被閒置的生產能量，將被引導於國防軍事工業，從中創造出新的經濟成長動能，而為這些產能買單的，則是新的舉債。所以從理論上來說，如果看到戰爭爆發的跡象，的確應該從股市利多、債市利空的角度思考。

布雷克（Scott Black）：但是，老麥，如果以色列真的對伊朗核武設施發動攻擊，多半是用空中武力，而不會發動地面戰爭。也就是說，你腦袋裡所想像的大規模慘烈戰爭畫面，恐怕不會真的發生。

明年此時，誰會離開歐元區？
霸榮圓桌論壇的共識之一，就是一年內必有國家脫離歐元區。

投資思惟一：有震盪，代表有機會  策略：逢利空殺低之際低接高殖利率股

朱洛夫：這很難講，畢竟，自古以來，世界上軍事衝突從來沒停過。

羅杰斯（Brain Rogers）：聽了一堆壞消息，的確讓我有些沮喪，但我想要強調的是，我的投資哲學始終圍繞著幾句格言，其中之一是「世界不會經常走向毀滅」；另一則，「人們絕大多數的時間還是會做出理性的反應」。從以上兩點，我相信歐洲的政策決定者終究不至於坐視歐元走向崩潰。

至於第三句格言，也是我正在努力的事：「雖然只有賺到二％，但總比賠掉二％來得好。」

今年雖然變數很多，隨時可能重創市場信心，但投資人也終究會回到市場。去年，當美國被標準普爾調降主權評等時，全球投資人不就是一片恐慌嗎？但很快的，美股又回到了正常軌道。這是風險變數很多的一年，但是，每一次的市場信心危機，都會驅動另一次的市場反彈。

雪弗：的確，我記得是一九七九年八月十三日出刊的《美國商業周刊》（現為《彭博商業周刊》），當時雜誌封面的標題是「股市已死」，但接下來的一年股市上漲一三％；五年後，股市上漲超過五成；十年後，漲幅超過二五○％。市場就是這樣，越悲觀時，也越有機會。

惠默：我始終搞不懂，人們會為了一台便宜的電視機搶破頭，但當好公司的股價變得便宜，卻急著賣出。

投資思惟二：股價便宜就是最大利多  策略：留意科技股長線落底時機

羅杰斯：別誤會，我向來不是所謂的「死多頭」，但我相信市場總有投資機會，也總是存在一些值得買進的股票。舉例來說，本益比只有十倍或十一、十二倍，而股息殖利率約在二至四％的股票，乍聽之下好像沒什麼了不起，但對投資來說，這其實算是還不壞的選擇。

目前，美國企業手上的現金滿滿，因為它們和一般投資人一樣都對未來感到高度的不確定，所以也不敢隨便投資，保守心態當道之下，企業的財務體質非常健康。整體而言，只要歐洲問題不至於全面崩潰，現階段的股市，已經具有合理的投資價值。

希奇：剛才我曾表示，科技業者正遭受全球經濟走緩帶來的衝擊，但如果現在要討論股票投資價值，我有完全相反的意見。

在我看來，美國科技股已經走了十二年的空頭，如今，許多龍頭級的企業，股價本益比都已來到極低的水準。惠普的本益比大約只有八倍，此外，在過去二十幾年以來，你應該從沒看過英特爾（Intel）、微軟（Microsoft）的本益比是僅有十倍水準的。

我認為，或許是在今年十月底左右，為期十二年的美國科技股熊市將正式畫上句點。

麥嘉華：如果有人告訴我，有一種資產經歷了十二年的熊市，而且熊市即將結束，那我一定會認真考慮進場買進，才不管這個熊市是在明天結束或者還要等到十月底。長線投資人就該這樣做啊！

投資思惟三：小心應對「印鈔票」環境  策略：多元資產分散布局

麥嘉華：我是長線投資人，此外，我也是地球上最悲觀的投資人，以下是我所建議的資產配置：二五％的股票部位、二五％的貴金屬、二五％的現金及債券，最後的二五％，則是放在房地產。這些資產不會在今年同時上漲，但這套組合應可確保你的財富不會因為央行大印鈔票而受到傷害。

在印鈔票的環境底下，你根本不會知道哪一種產業、哪一類資產會忽然受惠，也不會知道哪些資產會忽然出現劇烈修正。你能做的，就是多元資產配置、分散布局。

在股票市場方面，我還是相對看好新興市場的投資機會。去年，新興國家股市普遍跌幅都在一五到三○％左右，要買股票，與其鎖定跌幅有限的美股，我想，我今年會在某個時點開始加碼新興國家股市。

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美國總統大選  對美股助益有限

嘉百利：對於美股市，以年初至年底的指數位置而論，我想這是變動不大的一年。如果在今年夏天，美國人感受到白宮很有機會在明年換個新主人，市場可能會走強；但是我相信，選後市場又會有所修正。整體而言，變動不大。

葛洛斯：要不要打個賭，賭注是一頓牛排大餐。我猜今年美股收盤價和開盤價的差距，不是上漲10％，就是下跌10％，但是在這個區間當中，你會有很多投資機會。

嘉百利：好，我跟你賭了！

柯恩：如果根據歷史經驗，我認為美國股市在總統大選之後較有可能有所表現。畢竟，今年上半年，我們有歐洲衰退問題，油價上漲可能也是問題，財政刺激的效果恐怕也不容樂觀。但在走入下半年之後，我仍然抱持一線希望，美國的就業市場或許能夠更明顯的改善，為股市營造更有利的氣氛。