美國與加拿大、英國、日本、瑞士以及歐洲央行聯合協議調降美元換匯利率，同時中國人民銀行也調低存準率，全球股市喜逢及時雨應聲大漲。到底這場人造雨可以下多久？人造雲背後藏的風暴何時將至？ 瑞士信貸董事總經理陶冬為你解答。
十一月三十日晚上七點十五分，瑞士信貸董事總經理陶冬走上台北國際會議中心的舞台。當時，中國人民銀行剛剛宣布三年以來的首次調降存準率。三個小時後，包括美國聯準會在內的六國央行，聯合調低美元互換利率。市場於是沸騰。
美國道瓊指數單日大漲四九○點，全球股市開始了金融海嘯後罕見的一波漲勢，五天裡道瓊已經漲了八百多點。究竟這波「歐債危機舒緩」的反彈能走多久？陶冬並不樂觀，他認為，歐債將是未來幾年投資人逃不掉的風險。
治標不治本 歐元必然瓦解
歐美六大央行的「救市」動作，在陶冬眼中，反而暴露出歐洲銀行體系的流動性危機，而試圖解決的也僅止於流動性危機，對真正的問題根源：歐債，歐洲領導人還是束手無策。
上周在匯豐中華投信的「全球貨幣趨勢論壇」中，陶冬點醒大家對歐債的迷思。「至今，歐洲領袖端出的一連串解決方式，全都沒有用。只要歐元這個架構還在，」陶冬提高分貝：「歐債問題無解！」
他接著分析，歐洲領袖們大方減記一半的希臘主權債務，反而讓銀行不敢再買希臘公債，怕今天買的債券，明天只剩五○％，讓歐豬的公債殖利率飆升，更擴大了恐懼。「歐洲領導人又再次表現出極具創意的愚蠢！」他犀利地評論。
陶冬更進一步指出，在德、法都不願意出本金時，擴大金援操作槓桿，或是聯合歐洲國家發行共同債券，甚至統一財政系統，都是不切實際的行為。而且，如果希臘真的退出歐元區，「歐洲會出現資金大抽根，大家都會怕出現下一個希臘，資產遭到重創，信心凍結。」
而這一切問題的根源，就在歐元本身。「對一個債務嚴重的國家，它的匯率貶五○％，比減少五○％的財政支出、裁去五○％的公務員還有效。」陶冬以冰島為例，在破產後匯率急貶，讓經濟和貿易能夠自我調整，才能逐步復甦。「在歐元區（因為統一匯率），沒辦法走貶值這個逃生門，所以歐債沒辦法救。」
因此，陶冬認為歐元必然瓦解，問題只在何時。「德國因為有歐元這個升不了值的貨幣作為工具，對它的出口有利，所以還是會讓歐元拖下去。因此，歐元不會那麼快崩潰。但是，十年，甚至五年內，歐元一定會崩潰。」
如此看來，六大央行的「救市」措施，也只是短期解決歐洲銀行資金短絀的困局。根據歐洲銀行管理局（ＥＢＡ）的資料，歐洲銀行現有一○六四億歐元的資金缺口，而六大央行建立美元互換機制，只能借錢來補這缺口。真正的財政赤字及債務違約等更大的破洞，仍然無解。而萬眾矚目的十二月九日歐洲財長峰會，不論結果如何，也可能是另一個失望。
六大央行「救市」前三小時，中國人民銀行也正巧宣布調低存準率，市場也樂於解讀為中國政策轉向寬鬆，紛紛期待資金行情。對此陶冬又有何看法？「我認為，中國銀行體系內的流動性，已經變得很緊張。但這我不認為這是中國貨幣政策的一次拐點。」
他接著說：「中國現在資金市場有兩個不同層面，較小層面的銀行業資金，是緊的；但中國整個市場上，還是資金過剩、熱錢橫流。所以中國人民銀行面臨了兩難。」
中國資金行情到來？ 還早
「我們看企業新增貸款數量、廣義貨幣供給與ＧＤＰ（國內生產毛額）比率，今天這兩個數字的水準要遠高過雷曼兄弟時，代表市場資金仍然寬鬆。但是看存款準備率和貸款利率，則遠低於過去十年的平均水準。」因此陶冬認為，人民銀行這招「僅是技術性調整，絕對不是政策轉向。中國貨幣政策依然是中性，利率應該是繼續往上走。」
陶東更預言了中國政策轉向的時機：「只要中國的經濟成長率在七％以上、通膨率仍在五％以上，中國就不會有大的政策變化。」
但是，中國為何會將通膨率維持在五％的高水準？陶冬認為，這是中國經濟「正常化」的過程。「今後十年，中國通膨會在五％至六％，這反映的是工資環境正常化，所以並不算高。而工資帶動的通膨，是中國經濟從出口轉成內需一個重要的基石。」
他進一步分析中國的經濟：「中國今天的需求不足、增長放緩，還會比大家想的更疲弱。但這不是硬著陸。」陶冬說，雖然中國製造業的採購經理人指數（ＰＭＩ）已經落到五○左右，但是非製造業的ＰＭＩ仍然強勁。「這個數字背後代表的，是中國的消費力量。中國的內需，還是有辦法拉動經濟成長。」
中國經濟放緩、歐洲進入衰退，美國也接近衰退的情況。但在歐洲銀行危機風雨欲來之際，陶冬暗示美國進行貨幣操作的可能性。
「美國有兩個大問題，第一是房市，再來是就業市場，這兩塊在未來都很難有轉機。所以美國未來幾年，一定會是弱復甦，而且一定會有不斷的恐慌。這時候就要看聯準會主席柏南克。」
陶冬認為，以今天的政治環境，柏南克已經很難自己推出量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ），他在等兩個情況：第一，美國經濟出現二次探底；第二，歐債蔓延到歐洲的銀行，產生銀行危機。以上只要一個情況發生，美國就能名正言順推出ＱＥ。
「我看來，前者的機會不大，但是從歐洲資金的缺口來看，歐債危機擴大的可能性，相當相當地大。」言下之意，第三輪ＱＥ推出的可能性並不小。而歐債掀起的種種效應和中國經濟轉型，也勢必為明年的全球市場定調。
陶冬
現職：瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師
學歷：美國猶他大學經濟學博士
