胡祖六：地方債問題 最不值得費心

從日本地震開始，到歐債危機擴大，乃至於世界第一強權美國債務驚險避開違約危機後，市場開始聚焦下一個可能再次掀起全球驚濤駭浪的引爆點──中國「地方債」。

根據中國官方公布數字，目前地方債務已達人民幣十．七兆元，消息一出，引起市場的高度關切，悲觀論者認為，在歐美經濟烽火延燒的當下，中國地方債恐將成為壓垮全球經濟的最後一根稻草。

對此疑慮，高盛前大中華區主席、春華資本集團董事長胡祖六表示，在經濟快速成長的中國，的確有很多問題必須關注、值得擔心，像是房地產泡沫、貧富差距惡化、社會不平等，甚至是空氣汙染這類環保議題，「但，最不值得費心的，就是中國債務問題。」

中國地方債僅占ＧＤＰ三六％與歐美債信有本質上差異

胡祖六說，面對接二連三的國家主權債信問題，投資市場早已焦頭爛額，不僅為了希臘、義大利，還有美國的問題而信心頹喪，現在又突然爆出中國的地方也可能出現債務問題，著實令市場嚇一大跳，這也是為什麼投資人傾向不理智，股市表現如此低迷，「但我認為這是混為一談。」

據中國國家審計署公布的資料，至二○一○年底全中國省市縣三級地方政府債務總餘額人民幣十．七兆元，非官方的統計推估數字更高達人民幣十四兆元，令市場震懾。對此，胡祖六認為，地方債的數字眾說紛紜，但不管最後精確的債務是多少，就算用最壞的結果人民幣十四兆元來看，這個絕對數字雖然很龐大、很驚人。

但事實上，這僅占中國一○年ＧＤＰ（國內生產毛額）的三六％左右，若連同中央債務計算，也不會超過六○％，「這一水準比起其他國家的債務狀況來得健康太多了，因此我並不認為中國會出現類似於希臘或者義大利相同的債務問題，絕對不會。」

「當然，中國地方債確實是個問題，須要政府關切。」胡祖六說，依中國現行的《預算法》規定，嚴格禁止地方財政出現赤字和地方政府舉債，但現實狀況卻並非預期般容易。中國各級地方政府都在不同程度地舉債度日或是負債運行，地方政府並沒有屬於自己的財政來源，卻有著很多不得不花費的支出，譬如義務教育、養老金、環保或是基礎設施等，換言之，地方政府入不敷出是衍生出地方債問題的根本。

為求財政無赤字，中國地方政府透過融資平台來融通，「但這個機制像是在走捷徑，而這個捷徑的最大缺陷就是缺乏透明度。」在政府的資產負債表上，市場無法清楚知道究竟有多少債務，甚至無法區別新舊債。

因此胡祖六建議，中國或許可以趁此刻進行新一輪的財政改革，將中央與地方的財政劃分清楚，且中央應充分授權給地方，讓地方政府有足夠的財權，這樣可讓地方財政公開透明也更有效率，這才是當前中國政府應該發展的方向。

另一個市場不應、也不須為地方債感到愁雲慘霧的理由，是「成長」。胡祖六指出，如果一國的經濟不成長卻又維持高度的財政支出，可能就會發生無力償債的問題，類似美國、歐洲大抵就是如此；反觀中國大陸，市場的擔心總圍繞在經濟會否失速上。歐美與中國截然不同的經濟、財政結構，債務問題當然不得等同視之。

中國資產部位可觀、外匯儲備三兆美元不可能會發生違約狀況

胡祖六表示，過去三十二年來，中國ＧＤＰ成長率平均高達九％，「一個很會賺錢的國家，累積債務的總額又不到ＧＤＰ的六成，實在不須刻意擔心。」

胡祖六又以過去在國際貨幣基金（ＩＭＦ）任職時的經驗為例，他說，「巴西、印度過去發生財務危機時，最終都是藉由中央政府提高稅收來解決，千方百計地努力將稅收增加率調整到與ＧＤＰ成長率同一水準，這是了不起的作為。但在中國，過去十年之間，稅收是以每年二○％的速度在增加，也就是以ＧＤＰ成長率幾乎兩倍的速度在增加，這在全世界可說是絕無僅有。」

公債占ＧＤＰ比重全球最低硬著陸是天方夜譚 股市過度擔憂

更重要的，中國是社會經濟體制，政府擁有很多資產，土地全屬國有，土地之外，政府也持有其他可觀的資產部位，大型國企譬如工商銀行，是全世界最賺錢的銀行，儘管股價表現低迷，但市值還是超過兩千億美元，中央政府就擁有其中的六○％股權。像這樣的例子不勝枚舉，尤有甚者，中國大陸所有的自然資源都屬於政府，這明顯與希臘政府不一樣，更別提還有外匯儲備的三兆美元了。中國政府無疑是全世界最有錢的政府，現階段根本不該擔心債務問題。」

中國地方債若不須擔心，那麼過熱的通膨最終可能導致中國經濟「失速」又該如何看待？胡祖六表示，中國在二○○八年金融海嘯時，率先宣布進行大規模財政刺激，四兆元人民幣雖然對市場信心提升有莫大的幫助，但這帖「藥方」開給當時並非危機發源地的中國，事後看來似乎藥效過猛，過度地刺激造就了通膨問題。

今年以來，中國ＣＰＩ（消費者物價指數）一直是市場關注焦點，特別是七月達六．五％創下近三年新高，市場擔憂這將加快中國收緊財政抑制通膨的腳步，最終造成經濟出現「硬著陸」。

但胡祖六預估，中國今年全年通膨率可以控制在五％，應該是個「軟著陸」。「中國經濟基本面相較於全球，還是最健康的，不管是美、歐，還是日，各國經濟都是一本難念的經，但中國大陸的經應該是最好念的。」

胡祖六說，一九九三年中國國務院前總理朱鎔基面對的中國通膨問題，遠較現今的情勢嚴峻百倍，中國地方政府可以自行印製票據，央行亦無控制貨幣，政府財政赤字大且經常帳還是入超，通膨率超過二○％，可說接近完全失控的狀態；反觀現在，通膨率六％簡直小巫見大巫。

「中國財政是最好的財政，公債占ＧＤＰ比重全球最低，如果連六％的通膨率都控制不下來，會發生硬著陸，我覺得是天方夜譚，根本不會發生的事，股市表現因此黯淡，對於基本面好的公司，恐怕是好的買點。」他強調。

市值超過2000億美元的工商銀行，逾半股權屬中國政府。（圖／Top Photo）

房地產成交量持續萎縮短線不確定性高  城鎮化穩定長線

中國政府調升利率除抑制通膨外，更重要的是要打壓房市。胡祖六特別提及，早在中國通膨問題顯現之前，他就曾因流動性過剩，針對中國房地產可能出現泡沫提出警告。

但是中國政府對於房價高漲，所祭出的調控卻又是另一個極端，「透過加息、房產稅，甚至採取行政手段限購令，這些手法已經略顯極端。」

現在中國房地產成交量持續萎縮，就是干擾的因素太多，雖然房價暫時沒有太大變化，但胡祖六認為，「短期可能未來六個月內，房地產的不確定性極高，但若拉長時間到三、五年，甚至十年，房地產還是相當吸引人的資產類別。」

胡祖六解釋，中國房價的短期不確定性，肇因於先前釋放過多流動性所留下的後遺症；但是長期來看，中國房地產最重要的兩個基本面仍將持續發酵，一個是人均所得的上升，另一個是人口的增加，而持續發酵的關鍵在於城鎮化。

中國原先實施嚴格的戶口制，農業人口不能進城市，但是隨著經濟改革，國內勞工的流動率逐漸上升，因而帶動城鎮化的比重上升，二○一○年底已經達到四五％。過去十年城鎮化腳步加快，城鎮人口以每年一個澳洲的人數在增加，城鎮化成為推動中國經濟成長的核心動力。

這樣的情況，在未來的二十年依然會發生，預計到三○年，中國城鎮化的比率能達到七○％，雖然低於今天的台灣，但這意味著有十億的人口居住於城市，「當中國擁有十億城市人口時，影響就不僅止於房地產而已，對於整體的經濟影響是巨大且深遠的。」

過去10年，城鎮化扮演著推動中國經濟的核心動力，在未來20年，同樣將持續擔綱重要角色。（圖／Top Photo）

胡祖六看人民幣匯率
 

隨著中國經濟持續增長，經常帳呈現順差，就基本面來看人民幣沒有不升值的道理，況且，壓抑著人民幣匯率，通膨壓力會更大，如果短期內讓人民幣升值對於抑制通膨想必非常有效。

不過，人民幣畢竟受到政府的高度管制，就十二五規畫，中國並不希望人民幣升值速度過快，但人民幣兌美元合理匯率是３元，而目前卻還在6.4元，顯見未來三、五年甚至十年，人民幣長期將持續升值且慢慢往合理匯率靠攏。

鄰近的周邊亞洲國家，預料能共享中國經濟發展的成果，亞洲主要貨幣，排除掉日圓，長期都將有升值的空間。

胡祖六

出生：1963年
現職： 春華資本集團創始人、董事長
經歷： 高盛大中華區主席
學歷： 美國哈佛大學經濟學博士