失控的鈔票

不斷貶值的美元，已經成為世界經濟的頭號大敵！

二○○八年，有人戲稱，次級房貸是美國重傷全球經濟的「大規模毀滅性武器」；而今天，來自美國的殺傷力，恐怕更加暴烈凶狠了。

九月底，巴西財政部長曼特加表示，「我們正處在一場貨幣戰爭！」這句話，讓世人對過去一段時間的全球匯率失序現象找到答案。
 

▲點選圖片放大

世界大戰戰火再起？  這次的主要武器是——印鈔機

同一時間，ＩＭＦ（國際貨幣基金）總裁卡恩表示：「貨幣戰爭危機不大。」但不過是在幾天之後，卡恩的論調卻出現一百八十度轉變：「全球性匯率大戰爆發的可能性升高。」

而十月九日世界銀行總裁佐立克的說法，則像是對近來各界專家沒完沒了的警告談話做出了終極結論，「貨幣戰爭一旦爆發，我們將有重回一九三○年代經濟大蕭條的風險。」這個結論，十足驚悚。

無論使用的名詞是「貨幣戰爭」還是「匯率大戰」，戰事引爆的核心，都是同一個──美元貶值。

過去兩個月，美國財政部長蓋特納一再發言逼升人民幣匯率，而美國聯準會主席柏南克在十月初則說：「美國聯準會擴大購買資產的規模，有助於舒緩金融情勢。」等於宣告他正準備大舉擴張「美元產量」，也向世人宣告了他對「弱勢美元」的決心。

一般預料，美國新一輪的寬鬆貨幣政策將在十一月正式推出，而其規模則可能上看一兆美元。美元趨貶，其他國家的貨幣就相對面臨升值壓力；對於出口導向國家來說，匯率升值，將直接衝擊經濟賴以成長的出口競爭力。於是，各國央行必須加速印鈔、提高其貨幣供給量，阻升匯率。

十月五日，日本在意外聲中宣布降息，重拾零利率政策，並宣布將耗資五兆日圓買進公債及其他資產，意圖為這段時間「升升不息」的日圓匯率設下強力停損。

緊接著，巴西、韓國、新加坡等經濟要角，陸續「承認」加入了干預匯率的行列，或者說，它們也加入了「加速印鈔抵禦升值」的陣營。

說穿了，這將是一場以「印鈔速度」決勝負的世界大戰，某種程度上，戰火已經點燃，至今仍在四處蔓延。

在這場全球經濟最大隱憂的匯率戰爭中，你可以說，是美國瘋狂製造美元銀彈，肆無忌憚地射向世界每個角落所造成；或者也可以換個說法，美國像是正在啟動「美元自我毀滅裝置」；在這個以美元為經濟血脈、以美元為核心標準的世界，「美元自貶」，自然也將帶來全面性的衝擊與調整。

▲點選圖片放大

搶出口  美國點燃戰火引信  失業率居高  二次衰退陰霾滿布

至於美國為何要讓美元「自甘墮落」？蓋特納與柏南克為何甘冒重擊全球經濟的風險，也要放手一搏？這兩個稱得上是全球最聰明的腦袋，想要「搏」的究竟是什麼？

九月二十日，美國國家經濟研究局（ＮＢＥＲ）宣布：「美國經濟衰退期已在去年六月結束！」然而，十月八日美國勞工部所揭露的最新數字，卻絲毫不見「走出衰退」的希望：美國九月失業率仍然高達九．六％，並未改善；而「非農業就業人數」則比上月減少九．五萬人，這個數字，遠比先前預期來得嚴重。

簡單的說，○九年美國主導的第一輪量化寬鬆政策，成功拯救了命在旦夕的美國及全球經濟；在當時，美國與全球政府攜手救市，放出大量現金，為金融體系注入源源不絕的救命活血。

只是，對於美國來說，救了命脈，卻還救不了元氣，推出加護病房的美國，仍然死氣沉沉地癱在病床。

蓋特納與柏南克的放手一搏，圖的就是讓美國重現活力。有別於前次量化寬鬆的直攻金融體系，這一回，與其說是藉由寬鬆政策來達到短期的景氣刺激效果，更精確的說，兩人正在瞄準庶民經濟的核心──就業市場；而藥方，則是經濟理論中最能創造勞力密集產業的溫床──低匯率。

道理很簡單，本國貨幣匯率升值不利出口，製造商為求生存，會自然而然地將生產工廠設在匯率較低的國家；於是，貨幣愈貶、愈能吸引工廠進駐、就業機會愈多，也愈能藉由出口創造外匯收入。

早在今年三月間，美國總統歐巴馬即在「進出口銀行年會」中宣布所謂的「國家出口計畫」（National Export Initiative），表示五年內要讓美國出口增加一倍，並藉此創造二百萬個就業機會。

歐巴馬說，「美國現在有數百萬人失業，因此提振出口，是美國短期內最急切的任務。尤其，全世界成長最快速的市場都在國外，其他國家正在搶食這些機會，而美國，不能不搶！」

對照歐巴馬半年多前的這番談話，美國近來寧可引發匯率大戰，也要「自貶美元」的動機昭然若揭。搶出口、救失業，進行一輪至少為期五年的結構性產業調整，是蓋特納與柏南克的真正盤算。

至此，可以先對這場貨幣戰爭定下第一個結論：美國絕不認輸！這是美國總統對外公開宣示的「聖旨」，美國要和其他出口導向國家「搶出口」、搶到底！

美國不放手，這場貨幣戰爭的劇本將要怎麼寫下去，就得看其他國家的配合程度了。而截至目前，願意立刻配合升值的國家顯然不多，尤其，是被美國列為「頭號目標」的中國、人民幣。

十月十日，在華府舉行的ＩＭＦ年會閉幕。原先各界期待這場會議多少能化解各國匯率政策的歧異衝突，但結果令人大失所望，各國財政首長並未凝聚共識。唯一結論是，「ＩＭＦ要加強監督匯率政策」。

相較於這個空洞虛無的結論，蓋特納在席間的談話還顯得具體一些，「ＩＭＦ應該監督各國外匯存底的累積行為」。

外匯存底異常增加，是各國政府大量干預匯率的鐵證（詳見本刊七一九期〈小心百年泡沫〉報導）。長期以來，美國一直認為造成財政赤字的重要關鍵，在於以中國為首的「外匯操縱國」始終不顧市場機制，透過人為力量壓低匯率，創造有利的出口條件；而當今世界「外匯存底之霸」中國，自是「罪證確鑿」的頭號戰犯。

同樣是在ＩＭＦ年會會場，中國代表反駁，當今全球經濟失衡的元凶是「先進國家過度寬鬆的貨幣政策所致」。淺白地說，「是歐美國家的貨幣政策讓人民太會花錢、太愛花錢，怎麼能怪中國太會賺錢？」

美國政府對人民幣匯率施壓，是這場貨幣戰爭展開的原因。（攝影／劉咸昌）

一．五億人一天賺不到一美元  內需未成形  中國政府全力阻升

撇開缺乏共識的互相叫囂不談，事實上，就經濟層面來說，中國的確也有不能輕易讓步的為難之處。

當然，中國已是世界經濟強權，今年第二季，中國ＧＤＰ正式超越日本，躋身世界第二大經濟體，似乎該為世界經濟失衡的調整盡些責任。然而若用「人均ＧＤＰ」來看，中國去年人均ＧＤＰ僅有三八○○美元，名列全球一○五名，這個排名席次，仍然只屬於「開發中國家」水準。

據中國政府說法，在中國，還有多達一．五億的人口，一天收入不到一美元。這樣的數字，絕對撐不起內需經濟，更不容許中國立即對美國大幅讓步，在人民幣激烈升值之下斬斷出口動能。中國國務院總理溫家寶說，「逼迫人民幣在短期內升值二○％到四○％，將會造成中國經濟災難。」看來的確是有所本，而非單純的口舌之爭。

「中國絕不會大幅讓步。」是這場貨幣戰爭的第二個結論。事實上，當我們把「印鈔比賽」、「美國逼升」、「中國不讓」這三個因素串連在一起，貨幣戰爭對這世界經濟的衝擊與影響，也就不難想像了。

中國不肯讓，美國勢必得用更寬鬆的貨幣政策達成貶值任務，來自美國寬鬆政策所衍生的國際熱錢，開始四處流竄，從資產價格的角度，這將可能造成資產泡沫加速膨脹、甚至失控。

▲點選圖片放大

各國競相印鈔  熱錢流竄  全球性超級泡沫即將成形？

「這就是所謂的『資產短缺』效應！」末日博士麥嘉華在接受《今周刊》專訪時指出，任何泡沫的成形，都是因為過多的資金追逐少數的資產。而在美國「瘋狂」釋出流動性之下，全球貨幣供給將明顯過量；相對而言，可供投資的資產顯得珍貴、稀少，並將受到大量的資金追捧。

最經典的案例是金價。傳統上，黃金價格上漲是基於三種原因：通貨膨脹、國際局勢紛亂，以及美元走弱。或者，你可以把三種原因歸納成一個概念——當這世界的貨幣愈來愈不值錢時，金價就會漲。

攤開長期金價走勢圖，隨著二○○○年美元指數開始一路走弱，無論全球景氣多空、通膨變化，金價就是一路上漲。

美元指數與黃金價格自二○○○年以來所形成的交叉，讓人一眼看清美元印鈔浮濫，對實體資產價格所造成的追捧效果。

黃金是實體資產的代表，在大量印鈔的環境，各類實體資產的避險價值，都將受到資金重視。

因此，在○九年全球展開第一輪量化寬鬆政策的一年多來，我們聽見了好多「泡沫」，投資大鱷索羅斯早在一年前就宣稱「黃金是終極泡沫」；瑞士信貸董事總經理陶冬在今年七月提醒投資人留意「農產品泡沫」；甚至，如果鎖定「避險需求」，那麼近來各界熱烈討論的「債券泡沫」隱憂，也該歸咎於資金過剩。

「量化寬鬆說穿了，就是政府大印鈔票，藉由買回債券的方式，將資金注入民間金融機構！」專門為金融機構法人上總體經濟與投資課程的金融研訓院名師齊克用解釋道。「量化寬鬆的主要用意，在於為市場注入資金活水，希望讓銀行能多把錢借出去，進而達到活絡經濟的效果。」

齊克用又說，「但如果金融機構還是不肯把錢借給企業或消費者，而是借給專事金融炒作的避險基金或投資公司，量化寬鬆反而可能變成吹起金融市場泡沫的泡泡機。」

▲點選圖片放大

全面開戰？只是叫陣？  復甦趨勢仍在  匯率秩序重整卻難免

如今，當美國在貨幣戰爭之下，用更加瘋狂的規模大量印鈔，這些泡沫會不會再度展開一輪更加瘋狂的價格膨脹？

如果答案是肯定的，那麼，從投資理財的角度，更狂猛的資金行情，將帶來不容小覷的投資機會。

但在經濟學者的眼中，這個答案卻也是宣告貨幣戰爭將以悲劇收尾的序曲，「資金把各種資產價格拱到一個失控的程度，接下來，恐怕就是全球陷入停滯性通膨。」寶華綜合研究院院長梁國源說。

不過，對於這場動盪，梁國源目前仍願意抱持較為樂觀的預期。他認為，這場貨幣戰爭現階段的局勢固然險峻，卻不是完全沒有「善了」的機會。「十一月十一日舉行的G20高峰會，應該是大家坐下來談的適當場合。」

他進一步分析，全世界的整體需求不足，導致包括歐、美在內的各個國家都要想盡辦法「搶外需」，這是美國壓低匯率、引發各國跟進造成貨幣戰爭的基本原因，「但全球經濟畢竟是在復甦軌道上，歐美等先進國家即使只有『冷復甦』，也還不至於出現負成長；換言之，情況並沒有危急到『全無妥協空間、不是你死就是我亡』的地步。」在梁國源看來，近期各國的叫囂，倒像是在G20會議前爭取空間的叫陣。

不過，即使能在G20峰會充分協商，但仍有難以逆轉的趨勢要留意。除了弱勢美元可能持續推升資產價格，在「追逐較高報酬率」的驅使之下，國際資金湧入經濟成長率較高、且貨幣顯有升值空間的新興亞洲，這樣的資金流向也將難以扭轉，並且，持續對新興亞洲國家的貨幣，帶來升值壓力。

其中，長期因為央行干預而受到阻升的新台幣，必然也將成為熱錢鎖定的對象。尤其，若考慮蓋特納「應監督新興國家外匯存底累積」的說法，那台灣外匯存底占ＧＤＰ比率高達八五％以上，加上一直偏低的匯率、長期出超的經濟樣貌，似乎已符合美國對於「出口國干預匯率」的明確「罪證」。

儘管，美國不至於把貨幣大戰的槍口直接對準台灣，但這樣的外匯存底占比數字，在國際熱錢眼中，恐怕已是最明確的「進場作多訊號」。

九月，央行外匯存底暴增八十四億元，其中，絕大部分應該都是為了阻升而「印台幣買外匯」所致。外匯從業人士指出，台灣外匯存底明顯偏高，不可能無止境的繼續增加，這是國際熱錢明知央行會出手阻升，還敢一路進場布局的主要原因。

「此外，央行加速印鈔的副作用，是造成新台幣供給過多，央行更難壓抑房地產等境內資產價格。」一位財金系教授表示，這是貨幣戰爭底下每個出口國的困難；在台灣，這個困難更具挑戰性，「長期以來，為了阻升匯率，台幣本來就已過度浮濫了。」

台灣問題還不僅於此，由於出口產業長期以來被「穩定偏低」的匯率水準保護，央行若要放手台幣升值，一舉打消國際資金對台幣的升值預期，那麼，在「匯率溫室」茁壯的出口業者能否撐得住，也待觀察。

停止「獨尊順差」思惟  台灣要正面迎接升值挑戰

以此看來，停止「獨尊順差」思惟，會是台灣在全球匯率調整過程中的首要課題。理論上，當進出口貿易產生順差，台幣就應該升值；換言之，台灣每年創造高額順差，才是台幣升值壓力的最主要來源，而國際熱錢帶來的壓力，最多僅造成短期波動。

長期以來，台灣透過「印台幣」的方式，來消化順差帶來的升值壓力；但在全球匯率大戰的驅動下，國際熱錢勢將以更大規模的手筆，介入「補漲空間明確」的台幣。而既然央行不應該無上限地擴大干預金額，面對熱錢進逼，透過增加進口降低順差金額、加速產業朝向內需轉型，才能減少台幣「失控升值」的機率，避免淪為貨幣戰爭底下的受害者。

當然，這需要時間，也需要政府各部門配套，但，情勢至此，台灣不變不行。如果用正面角度看待這場貨幣戰爭，讓台灣經濟趁勢轉型，或許就是匯率大戰對台灣的長期意義。事實上，日前中國人民銀行副行長易綱就表示，已計畫削減由貿易順差所創造的經常帳盈餘。

整體而言，在美國進逼、中國不讓的基本軸線上，全球匯率大戰的危機仍在蔓延，這場戰火能否如樂觀者的預期，在十一月的G20高峰會中獲得緩解，仍待觀察。「但就算彼此妥協，在未來，必然還是會有餘波蕩漾。」梁國源表示，匯率政策的妥協不可能讓各國滿意，而全球經濟的動盪與調整，則會以化整為零的方式持續進行。

無論是全面開打、激烈火拼，或是零星游擊、長期抗戰，總之，匯率調整的時代已經來臨，在這個資金充沛而前景混沌年代，實體資產價格持續看漲，新興亞洲國家仍然享有資金行情；這裡面，夾雜著投資獲利的契機、經濟平衡的轉機，但不可忽略的，也隱含著失序混亂的危機。