通貨復脹政策用盡藥方── 金融操作紕漏催生TARP（上）

編按：ＰＩＭＣＯ是全球最大的債券基金公司，管理資產近八千億美元，一舉一動皆牽動全球固定收益市場走勢。其中ＰＩＭＣＯ執行董事保羅．麥克里對全球央行政策與利率走勢具備獨到見解，素有「聯準會觀察家」之稱。本期內容精采，為求完整呈現，先於本期刊登上集，下集則於《今周刊》六三三期刊登。

本文摘自一段與小邦妮的對話：小邦妮是作者養的兔子，同時也是作者早晨辯論時間的搭檔。內容如下：

麥克里（以下簡稱麥）：妳對聯準會的流動性融資額度認識多少？

小邦妮（以下簡稱小）：你兒子強尼跟我解釋過，他說柏南克銀行現在正在為資本市場做老爸銀行為他做的事：放寬各種擔保品的流動性規定，包括將來以社會更能接受和更合理的方式來推動政策的承諾。

麥：這或許和老爸銀行有關，但是它和柏南克銀行的情況並不相同。聯準會並不是在經營自求多福的一般借貸業務，而需要有良好的擔保品。

小：就好比你借錢給強尼，但是把他的iPod收在抽屜當做抵押品，一直到他還你錢為止？

麥：有點類似。但就聯準會來說，他們不會付給強尼等值於iPod的購買價，而是以iPod較低的轉售市價為基準，再減掉削髮（haircut）的部分。

聯準會的有條件借錢論

小：你是說柏南克在接受強尼的iPod當做借款的擔保品之前，會先幫強尼剪頭髮嗎？

麥：不。在擔保品借貸業務中，所謂的「削髮（haircut）」，指的是貸方對某筆根據擔保品轉售價值的貸款，所要求的安全保證金。假如全新的iPod售價兩百美元，二手市場的價值一百美元，那麼聯準會不會借給強尼一百美元，而是削價之後的金額，例如七十五美元。

小：也就是說柏南克會抵押強尼的iPod，把它鎖在抽屜，然後付給他七十五美元。假如強尼沒有把貸款還清，那麼就算今天這台iPod可以賣到一百美元，只要價格高於七十五美元，柏南克就會把它賣掉嗎？

麥：沒錯，那多多少少就是流動性融資額度的運作機制，雖然就我所知，在聯準會各式各樣的貸款措施中，從來沒有接受過iPod這種擔保品。柏南克銀行和強尼的老爸銀行可是大不相同的，老爸銀行並沒有真正在進行銀行業務，而是做社會福利的。

小：可是強尼跟我說，假如聯準會理事們宣布進入緊急狀態的話，聯準會真的可以像你這個老爸一樣，借錢給任何人，而且不用繳交具有追索權的抵押品。強尼提到什麼關於第三十三條的規定，他說錯了嗎？

麥：強尼的說法也不是全盤皆錯，而是不夠完整。還有，沒有什麼第三十三條規定，而是「聯準會一九三四年法案第十三章第三款」才對，該法案允許聯準會借錢給任何人，但並非任何東西都可抵押。

聯準會只有在以下條件下才可借錢給任何人：一、聯準會理事委員會（不是一般我們所熟知的ＦＯＭＣ，聯邦公開市場操作委員會）的過半數成員宣布有開放此類借貸業務的需要，以因應「異常與緊急」情勢；二、該借款業務必須取得經過聯準會貸款主管「背書或清償擔保」的抵押品才能放行。

追出金融市場大地震的源頭

小：我認為就技術上來說，小強尼講的是正確的，如果聯準會宣稱這檔事會讓金融市場失去控制，那麼法律就會允許聯準會把那個會造成市場震盪的源頭拔掉，那麼事情就再簡單不過了。只要聯準會盡責地對外宣稱，這件事就是會造成金融市場大地震的源頭，因此必須拔除，那不就沒事了。小強尼告訴我，自從某一個叫做貝爾（Bear）的紈(系+夸)子弟，需要用他所擁有一堆沒有電池的iPod承作貸款之後，聯準會就一直在做這種事，這是真的嗎？

麥：時間回溯至二○○八年三月，聯準會訴諸於聯準會法案第十三章第三款的法條，這是自該法案於一九三四年立法通過以後首次被動用，並據此發放一筆巨額貸款給貝爾斯登(Bear Stearns)，否則原本聯準會依法是不能進行此類貸款行為。

但是聯準會並非直接提供貸款給那位名為貝爾的紈子弟，而是給一個名為梅登雷恩（Maiden Lane）股份有限公司的特殊目的機構（ＳＰＶ），這個機構成立的目的，就是為了替貝爾斯登這家投資銀行擁有的問題房貸承作貸款。聯準會承作這一筆貸款的目的，是為了促成貝爾斯登併入一家名為摩根大通銀行的購併案，免於貝爾斯登倒閉，並導致金融系統大幅震盪。

小：根據強尼向我解釋的內容，當聯準會在處理貝爾斯登這個會造成市場大震盪的燙手山芋之際，真的祭出一些創新的措施。例如聯準會將三百億美元貝爾斯登的問題資產注入梅登雷恩，並要求摩根大通它必須負責前十億美元的投資損失，讓聯準會負擔剩下來兩百九十億美元的風險，並非全數由摩根大通來吸收這筆損失，這樣的說法正確嗎？

麥：這的確是一筆罕見的聯準會貸款，而且聯準會也對外宣稱那只是一筆特殊的聯準會貸款，所以它才能合法地承作這一筆貸款。

小：但是你不是說聯準會的貸款必須是「保證安全」的嗎？聯準會貸給摩根大通價值三百億美元沒裝電池的iPod投資組合，但卻只要求該公司承擔前十億美元的投資損失，那麼這筆貸款怎麼可以被視為是安全的呢？

麥：妳的說法，喚起我一段大約二十五年前的回憶，當時的聯準會主席是保羅‧伏克爾（Paul Volcker），那個時候還沒有ＣＮＢＣ電視台，所以如果當時擔任像我這種所謂「聯準會觀察家」這樣的角色，真的就必須親自跑一趟華盛頓首府，去聽取伏克爾先生對國會發表的聯準會半年報內容。

當時部分國會議員，一直在追問伏克爾問題，並且要求伏克爾詳細陳述他不想透露的細節。於是伏克爾說：「議員先生們，聯準會只是在做職責範圍內的工作，我們不會做超出分際之外的事。」雖然國會是聯準會在法定上的主管單位，但是國會可是一個擁有五百三十五顆腦袋的多頭馬車，因此有時候聯準會的當事者只需做好他需要做的事。

小：所以這就是聯準會提供稀奇古怪的貸款來擔保貝爾斯登那些稀奇古怪資產所幹的事囉？

麥：不是的，嗯，或許是吧，因為聯準會還沒、而且也不準備揭露有關貝爾斯登那些稀奇古怪資產的細節究竟有多麼可怕。但是聯準會官員們，特別是主席班‧柏南克（Ben Bernanke），向那些無論是想聽或不想聽他們解釋的投資大眾，清楚表達聯準會其實並不樂意承作這筆貸款的立場，而且如果能夠重新選擇一次，也絕對不會再次給予貸款。

並不是聯準會不該發放梅登雷恩那筆貸款，以拯救資本主義金融體系從債務—通縮的病灶中脫身；而是那筆貸款應該由財政政策主管單位，而非像聯準會這樣的貨幣政策主管機關發放。而且這筆貸款還需要獲得國會的首肯，因為這些議員的背後，代表廣大選民也認同這種紓困機制。

美國財政部到底能做什麼？

小：所以這就是為什麼聯準會在那個叫做「李門」（Lee Man）的傢伙快要瀕臨破產邊緣時，還拒絕貸款給他的原因，聯準會只是為了自責當時不應該把錢交給貝爾那個傢伙，卻換到一堆有毒資產的失策囉？

麥：正確名稱應該叫做「雷曼兄弟」（Lehman），而且我也不知道聯準會是否是為了那筆貝爾斯登的貸款而感到自責。我只知道聯準會並不樂於這麼做，當聯準會必須決定究竟是否該貸款給雷曼，並以其有毒資產作為抵押品的同時，問題就簡化為雷曼及貝爾斯登的資產，到底何者信用品質較差的比較。最後柏南克以及紐約聯邦銀行總裁提姆‧蓋特納（Tim Geithner）判斷雷曼的資產品質太差，而決定放棄承接。或者就如伏克爾所說的，聯準會不會做他們不做的事。

小：為何財政部不挺身而出承作那筆貸款呢？畢竟，你說過財政主管機關可以合法地從事一些貨幣政策主管當局所不能做的事情。為何財政部當時不把會造成市場劇烈震盪的源頭拔掉，而是放任雷曼兄弟倒閉，讓金融市場陷入混亂？

麥：我要再次強調，沒有人能夠在災難發生之前準確地預測一切。但是更基本的原因，其實出在財政部並未得到國會的授權來進行這種紓困貸款。至少這是財政部長亨利‧鮑爾森的說詞。

小：所以雷曼兄弟倒閉了，就像當初美國政府決定挽救貝爾斯登以防金融市場動盪所恐懼的，結果金融市場真的陷入水深火熱之中？

麥：妳所歸納的類似「奧坎剃刀」原理（Ockham's Razor）的結論基本上是正確的。奧坎剃刀是早在十四世紀就被人提出的一種邏輯理論，就是當我們試圖回答問題或解決困難之際，把所有非必要的爭議切割掉。妳所堅稱關於雷曼倒下以後會發生的事，跟政府在預防貝爾斯登破產時所擔憂的事情如出一轍：全球金融系統會出現系統性閉鎖危機。

小：就在金融操作出現紕漏之後，催生出「問題資產救援法案」（ＴＡＲＰ），明確給予財政部授權及資金，好讓過度震盪的金融市場穩定下來，而這卻是聯準會沒有權力辦到的事。