7000億美元 紓困計畫為何難過關？

這真的是花費七千億美元公帑最好的方式嗎？美國財政部長鮑爾森（Henry Paulson）和聯準會主席柏南克（Ben Bernanke）正對國會施壓，要求國會議員快速制定並通過他們的巨額計畫，好吸收美國市場上價格直落的房貸抵押債券，和其他有問題的資產。如果這個計畫未能在國會通過，「美國經濟將無法以正常和健全的方式復甦。」柏南克在九月二十三日向參議院提出警告。

不過也有越來越多人擔心這個計畫砸了大把銀子，所收到的效果卻可能有限。美國在經濟大蕭條年代所學到的慘痛教訓，以及日本、南韓和墨西哥所經歷過的經濟風暴都在在顯示，鮑爾森和柏南克所推動的解決計畫也可能無法振興美國經濟。這是個可怕的預測，因為如果七千億美元換來的只是一堆苟延殘喘，卻無法再創榮景的金融機構的話，納稅人的忿怒可能會比今日更為變本加厲。

人們無需再爭論失職的銀行家是否應該放棄其額外津貼，因為那只是小錢而已。許多經濟學家認為，真正的問題在於這個計畫在本質上的矛盾：自由市場下的政府紓困措施。換言之，無條件接收問題證券，並沒有讓金融機構有適當的誘因改善體質。「這可能無法挽救金融體系，」前國際貨幣基金首席經濟學家，現任芝加哥商學研究所教授拉臣（Raghuram G. Rajan）指出，「我們應該將資金挹注在那些資本適足的公司，而不是犯下最大錯誤的金融機構上頭。」

隨著環境情勢的快速變化，鮑爾森和柏南克在國會所推動的計畫可能並非最後的決定。即使這個計畫得以完整通過，下一任的國會也可能加以更改，萬一經濟局勢未因此好轉，甚至可能加以全盤推翻。事實上，國際貨幣基金所做的一項新研究顯示，許多國家在處理金融危機時，都因為屢戰屢敗而被迫不斷調整策略。

出於「自願」的紓困風險

就目前看來，鮑爾森和柏南克似乎是想要避免在扛下房利美、房地美和ＡＩＧ的債務之後，再承接任何大型金融機構。他們的紓困計畫是完全自願性的。這些證券的所有人可以決定他們要不要出脫，完全不受強迫。這個作法符合鮑爾森出身華爾街的背景，也就是避免政府直接控制金融市場。

不過以自由市場為基礎的紓困計畫也存在著風險，那就是紓困資金欠缺效率。這個紓困計畫的最大受益者，將會是那些表現最差的金融機構。因此，美國政府可能只會讓那些在一般情況下無法存活的銀行苟延殘喘而已。這些銀行也已經沒有資金可供放款業務之用，只能自求多福，同時又占用了原可供其他用途的資金。

鮑爾森和柏南克在政府須支付多少代價購買證券上，刻意含糊帶過。如果這個計畫試圖盡可能壓低價格，那麼大部分的銀行將不願意參與。不過如果它支付高於市價的價格，「等於把納稅人的錢，大舉移轉給這些銀行。」日內瓦國際與發展研究所經濟學家華普洛茲（Charles Wyplosz）表示。

鮑爾森打的如意算盤是，這些金融機構資產負債表當中的房貸抵押債券，可能具有實質且未被認列的價值存在。他希望政府能夠帶動這些證券的買盤。在市場了解這些受影響的證券其實具有可觀的價值之後，鮑爾森希望市場對於金融機構淨值的不確定性能夠從此消弭，讓它們得以開始募資，並繼續正常的信貸業務。

不過，如果財政部的紓困計畫反而證明這些證券像許多人擔心的一樣毫無價值的話，那麼鮑爾森和柏南克將會需要一個Ｂ計畫。超低的售價將會迫使金融機構承認它們帳面上認列的資產價值名不副實，因此它們必須要沖銷壞帳，讓許多銀行面臨資本不足的窘境。此時，政府將被迫接管，將其關閉或者和體質較佳的銀行合併。
 

讓市場決定誰是贏家

鮑爾森有什麼其他的備案？其中之一就是讓美國政府少買一些不良資產，而將重點放在買進特定公司的股權上。這等於是在市場上決定贏家和輸家，不符合自由市場機制的原則，但能夠省下許多銀彈，並且讓納稅人享有日後銀行營運復甦後的利益。在九月二十三日於國會作證時，柏南克拒絕接受買進那些賣出資產的銀行股股票，因為這種「懲罰性」的措施，可能會讓它們對此計畫望之卻步。

暫時的政府接管在瑞典行得通，這也是它們在九○年代初期的銀行風暴當中得以快速復甦的主因之一。「如果你要接收所有利空風險，你至少需要有一些利多的誘因。」當年被任命主掌一家瑞典政府接管的公司，現在擔任世界銀行國際財務公司（International Finance Corp.）執行長的桑納爾（Lars H. Tunell）指出。瑞典國家債務局局長藍格恩（Bo Lundgren）表示，他今年已經和聯準會的官員會面過兩次，討論瑞典的策略。他表示採取干預策略單單挹注資金是不夠的，政府也必須「對於資產的處理有完全的控制權。」
 
如果以歷史為明鑑，鮑爾森的計畫應該會逐漸轉變，降低納稅人付出的成本，讓政府大力重建較健全的公司，同時讓體質較差的公司被整併或乾脆關門大吉。

增加公共工程支出挽救經濟

為了因應龐大債務償還的通縮衝擊，政府可能必須要增加公共工程支出，即使這麼做可能讓聯邦政府赤字愈演愈烈。日本大舉進行不必要的造橋鋪路工程經常遭受外界批評，但是它卻有效地降低失業率並避免經濟產值下降到九○年代的水準之下。日本野村總合研究所首席經濟學家辜朝明表示說：「如果政府不增加支出，那麼這個赤字會因為經濟即將崩盤而變得越來越大。」

事情的走向有部分端視到底是共和黨還是民主黨能夠贏得白宮寶座。面對金融風暴，不論是哪一黨主政，都要採取政府主動干預的政策。鮑爾森的自由市場式紓困計畫，屆時回頭看來，或許可能是華爾街文化積習的迴光返照而已。

（By Peter Coy）

從輕發落…

為了減少對金融體系的干預，美國財政部長鮑爾森希望透過「市場機制」接收高達7000億美元的不良資產。可能的負面影響包括：
拍賣機制無法建立房貸抵押證券和其他資產的真正市場價值。

做出最差決策的公司反而得到最多政府的支持。

股東多拿到一塊錢，就等於納稅人多損失一塊錢。

體質衰弱的銀行免於倒閉的厄運，但是卻無力經營信貸業務。

…或者是痛下重手？

根據美國和其他國家的經驗，許多專家預測政府在解決債務危機上，終需扮演更積極的角色。以下是一些可能情形：
政府扣押資產，然後加以拍賣，以建立其真實價值。

政府關閉或合併體質較差的銀行，整頓體質較佳的銀行。

納稅人取得被拯救銀行的大部分股權，所以和股東分享雙贏局面。

政府加強對金融體系的管理，以避免未來重蹈覆轍。

納稅人花錢救市但鮑爾森把利潤留給華爾街？

美國政府紓困計畫最大的受益者，正是那些華爾街的罪魁禍首。

信貸風暴的最新發展可能會讓許多觀察家氣得暴跳如雷，因為美國政府竟然將拯救市場的工作，交到那些在身陷次貸危機的金融機構工作的成員手中。

美國財政部長鮑爾森還沒有選擇要哪一家公司來協助估價和管理這個紓困計畫當中的不良資產。不過金融界的各路人馬都已經磨刀霍霍，想要在政府7000億美元的預算中分得一杯羹。美國德克薩斯大學教授詹姆斯加爾布雷斯（James K.Galbraith）表示：「的確應該有一個無密友條款。」在國會聽證會中，鮑爾森表示：「我們現在非常清楚『衝突』這個點，所以當我們和建議者應對之時，我們一直秉持小心翼翼的態度。」

不過從最近美國政府拯救AIG、房利美和房地美的前車之鑑看來，未來的這些既得利益者當中，將很可能有許多參與前一波放款與證券化，導致這波信貸危機的罪魁禍首。

鮑爾森之前在高盛（Goldman Sachs）待了32年的時間，碰到這次危機時，最先找來諮詢的人當然是他多年的老友。譬如說曾任高盛首席銀行家的威爾森（Ken Wilson）從8月起就開始提供他免費的諮詢。高盛前副董事長史提爾（Robert K. Steel）在06年加入財政部擔任鮑爾森在國內經濟方面的首席顧問。

另外，據說之前經手將數百億美元的房屋貸款債券化的高盛多位主管，也協助敲定為AIG紓困的解決方案，不過高盛對此說法不予置評。

鮑爾森也諮詢了去年認列157億美元損失的摩根士丹利。由公司副董事長史考利（Robert W. Scully）和首席銀行家波洛特（Ruth Porat）所帶領的團隊則協助制定了房地美和房利美的紓困計畫。

當然，不是所有參與這項7000億美元紓困計畫的金融業者，都深陷次級房貸的泥淖。例如之前協助解救貝爾斯登的摩根大通銀行和貝萊德（BlackRock）都在財政部的諮詢名單當中，債券界的巨擘PIMCO也可能會負責管理其中的一部分。

「很多人犯了錯，但是也不能夠一竿子打翻一船人，認為整個產業都不值得信任了。」一位提供美國財政部諮詢的摩根大通主管表示。

即使如此，局外人仍舊很難接受這些導致金融風暴的罪魁禍首，現在又磨刀霍霍地想再從美國政府這隻肥羊上剝第二層皮。「納稅人花錢來救這些企業，但是鮑爾森卻想把利潤留給華爾街。」聖地牙哥州立大學教授賽佛（Dan Seiver）表示。

（By Mara Der Hovanesian, Theo Francis and Jessica Silver-Greenberg）

7000億救市計畫讓美元難逃急貶命運

各國央行擔心美國救市後將債台高築，美元可能成為受害者。

7000億美元紓困方案倘若通過，美元難逃急貶命運？

美元與美國國債規模的關係，是國際金融多年來的隱憂之一。外資是美國填補預算缺口的主軸，持有47％的長期公債。它們用美元買國庫券等公債，形成美元支撐力道，但如果擔心美國預算赤字惡化，可能會要求調高利率，甚至棄守美債，改買日債、歐債或中債。市場一出現拋售，外資對美元需求減少，美元將連帶受累。

所幸，美元雖有貶值倒也尚未崩盤，但外資耐心漸失。各國央行憂心之下，已鼓動美國接管二房，如果外資也不滿意紓困方案或美國經濟趨勢，美元可能急貶。「投資人開始擔心美元。」國際貨幣基金（IMF）前主要經濟學家、現為哈佛經濟學教授的羅葛夫（Kenneth S. Rogoff）說：「大家會重估流向美國的資金規模。」

9月22日，投資人和決策者瞥見噩夢成真的可能。

財政部紓困消息在前周五傳出，各國股市以漲聲回應，但投資人隨後發現救市代價頗高，且無法立竿見影，使得美元兌歐元急跌2.5％，為01年以來單日最大跌幅。

赤字擴大可能加深恐慌。今年（財年截止於9月30日）赤字雖達1630億美元，國會預算局（Congressional Budget Office）已預測在低稅收、高支出下，09財年赤字可能增至5000億美元。看似不多，但考量醞釀中的各種救市方案，加上經濟減緩持續擠壓稅收，美林估計09財年赤字將達9000億美元，這還沒算進下任總統可能祭出的財政激勵措施。赤字到底會多大，「沒人真的知道。」美林分析師Patelis說。

赤字目前占GDP約3.5％，遠低於歷史水平，尚有成長空間：9000億美元赤字占GDP約6％。但債台高築對美元不利。「交易員衡量幣值時會看幾種指標，包括負債。」一名華盛頓重要分析師說：「不管數據如何，交易員認為美國會印出更多鈔票。」考量目前經濟疲弱，升息吸引外資買公債並非良方。

這讓美國更形捉襟見肘。「我們有可能用光信貸額度，浮現結構性風險。」前財政部官員、現為對外關係理事會（Council on Foreign Relations）的賽爾（Brad W. Setser）說：「我們要跟國外借錢，但資產卻沒有吸引力。」

賽爾認為，許多外資已開始大幅減碼美元資產。外國央行、主權財富基金與其他官方機構，過去四季仍續買美股債，但外資已大砍二房與其他機構債券淨持股達370億美元，美國公司債淨買入金額亦降至700億美元，遠低於前四季的6600億美元。

國外央行續買美債，雖對美元有信心，卻也反映出中國等亞洲國家貨幣緊扣美元的經濟政策。此策略短期不會改變，但Patelis認為許多央行正在重估其累積準備的投資標的。「原因很多，」他說：「美國公債不如想像中安全，是其中之一。」

（By Jane Sasseen）