誰殺了華爾街？

每逢金融圈落難，許多人都喜歡以水的意象來比喻，例如：眾多無法避免的力量匯集成「完美風暴」；不可預知的事件導致百年金融海嘯。預測已屬不易，更何況預防。據傳巴菲特幾年前提及企業舉債不當時，曾一針見血地說：「退潮後才會知道誰光著身子游泳。」如今潮水漸退，眼前也開始浮現難堪的全景。

除了見不得人的企業冒出泥淖外，我們也開始回想今日的窘境，是由當初哪些爛主意和草率抉擇所造成的。此情此景看似嚇人，其實並不陌生，然而我們就像颶風地區部分頑強的住戶，習慣遺忘上次的暴風雨，堅持相信明天會更好。

為什麼我們就是學不會記取顯而易見的教訓？答案在於，錢好賺時，大家總是被自信沖昏頭，加上這三十年來盛行一套愚蠢的金融概念，其中之一就是華爾街高唱的全面反監管意識形態。但弔詭的是，同時有許多自由市場信徒認定，遇難時政府一定會出面拯救。比方說，政府拿納稅人的錢營救保險巨頭ＡＩＧ、房貸機構房利美與房地美，以及先前經財政部協調，由摩根大通（JP Morgan Chase）收購貝爾斯登（Bear Sterns）。這就像有屋主執意把房子蓋在墨西哥灣旁，不要官方干預，卻又要求聯邦政府提供水災險的保障。

其他再熟悉不過的心態也害人不淺：時局好，槓桿再高也沒有問題——記得垃圾債券大王米肯（Michael Milken）嗎？衍生性商品不須監督，即使幾乎沒人懂，關於此可以看長期資本管理公司（ＬＴＣＭ）的下場。還有，別擔心，那些量化天才們，已經打造出避免極端風險的模型（有人想到恩隆嗎？）。

可預期卻不預防的金融災害

「銀行、布希政府、財政部長鮑爾森跟聯準會主席柏南克，要大家把這些危機想成是洪災或颶風。」在柯林頓當政時擔任商品期貨管理委員會（ＣＦＴＣ）資深官員的格林博說。「這些都是可預期的。」當然，若有健全法規，嚴格執行，可預期事件就更能防範。

坎恩（Alfred E. Kahn）在卡特政府時期是航空業大亨，在七○年代末期開放了航線與票價，重新形塑航空業，協助啟動一段長期的經濟解禁。這位已退休的康乃爾大學經濟學家與兼任顧問已年屆九十一歲，但思緒仍舊敏捷。他回憶道，自由市場的精神當時一獲得解放，幾乎隨即引發一陣狂潮。

其中，放款銀行也開始要求要更多自由，但它們屬於「不同族群」，不能跟航空業與同樣被卡特政府開放的貨運業相比。坎恩說：「它們對宏觀經濟有直接影響，跟提供物品與服務的產業截然不同。我在當時從不支持對銀行有任何形式的開放。」

雷根時期，坎恩依產業別分析的保守作法逐漸式微，取而代之的是芝加哥大學所提倡的全面反管制，後果之一是開放了許多存貸銀行。而這個法案的通過，兩黨國會議員都有份，許多人競選時都是存貸銀行慷慨解囊的受惠者。利益薰心下，甚至出現幾件不法房地產交易，幾百家存貸銀行最終在八○年末期、九○年垮台。

存貸危機發生後，名消費者律師布雷南（William J. Brennan）曾為房貸借款人打官司，最早在二○○○年時，他就曾在住屋金融服務委員會（House Financial Services Committee）作證時警告說，房地產金融將舊瓶新裝，再出來攪局，然而聽進去的人少之又少。

現為亞特蘭大法律援助協會（Atlanta Legal Aid Society）住家防衛計畫主任的布雷南說，在每一筆考慮欠周的貸款背後，都藏著創意無限的金融專家，打造出新機制，想吸引神經越來越大條的借款人。

時間來到最近，即將絕跡的雷曼兄弟（Lehman Brothers）和貝爾斯登之流，規畫出房貸型證券，鼓勵房貸業者推出極不明智的貸款。布雷南說。申請這些貸款的人，在八○年代是草率的購物中心建商，而近年來，則是天真，甚至可說是阿沙力的屋主申請得最多。

華爾街將高風險次級房貸轉換成有害債券，最終導致需要打消的幾千億美元壞帳，也讓曾經銳不可當的美林（Merrill Lynch）被迫賣給美國銀行（Bank of America）。在紐澤西州澤西市避險基金Prisma Capital Partners主管風險管理的德曼說，綜觀這波市場亂流，有一點很驚人，「這些銀行不只把東西賣給客戶，自己也買。」

面對有害的抵押擔保證券與其他難懂的衍生性商品，華爾街之所以胃口龐大，絕大部分原因在於後台的廚師對食譜也是一知半解。這點看在過來人眼裡尤其煎熬。想當初，那些天才也號稱自己的深奧模型能神奇避掉風險與不確定性。避險基金ＬＴＣＭ沒想過俄羅斯會倒債，顯然雷曼兄弟也料想不到全國房價會齊聲下跌，並且還出現讓人動彈不得的信用緊縮。
 

避險基金無法規避的風險

九○年代中期，ＬＴＣＭ宣稱有兩位諾貝爾獎得主坐鎮，研發出應是零瑕疵的電腦公式，能賺取大筆獲利。但到了一九九八年夏天，俄羅斯信用市場崩盤，成為幾個同時迸出的全球風暴之一，但演算模型中卻沒考量到這一點。在短短數月內虧損逾四十億美元後，ＬＴＣＭ獲得聯邦資金援助，但最後仍以倒閉收場。

奧斯丁德州大學公司法教授胡亨利說，金融「專家」尤其喜歡忽略低可能性，卻殺傷力十足的事件。當初的恩隆也忽略了不想面對的風險。「這些模型在正常情況下有用，在市場承受壓力時卻失靈。」胡亨利說：「就像是平時綁著安全帶，但車禍時偏偏沒用。」

ＬＴＣＭ事件讓外界驚愕的一點是，它的衍生性商品投資組合極為龐大複雜。針對這類未受規範、未上市的金融商品，價值取決於貨幣、證券或其他資產的價格變動，柯林頓政府部分官員推動要加強監督，但遭到前聯準會主席葛林斯潘與財政部長魯賓（今花旗董事與資深顧問）的反對。老葛認為，銀行彼此監督的成效會比監管單位更好。如今看來，這只是短視近利的觀點。

即使經歷最近的動盪，葛林斯潘在一次訪談中也並未改口。「在我的經驗中，大多數律師希望政府監督，也就是限制某些活動，卻沒考慮到這些活動帶來的好處。」他說：「問題在於你會錯過什麼好處？以目前來說，好處是非常有價值的投資工具（信用違約交換，ＣＤＳ，亦即目前亂象的核心），系統風險低。要中斷這個體系、避免投機性虧損是可以，但經濟活動也會大幅萎縮，進而降低生活水準。」

老葛補充道：「看到這行裡的頂尖人士完全不懂風險管理，我實在很痛心。但問題是，他們也都會維護自身利益，如果連他們都無法保障自己，有誰能做得更好？」

魯賓則說，他贊成嚴格監督衍生性商品的大方向，卻反對九○年代提出要擴大ＣＦＴＣ權威的方案。「我一直都擔心衍生性商品。」他說。
 

美政府救金融也冒大風險

格林博當時擔任ＣＦＴＣ交易與市場部門主管。支持嚴格監管的他，說葛林斯潘與魯賓當時的反對態度堅決而全面。「那時要是我們出線，次貸證券那一派就不會興起，點起燃燒不盡的野火。」他說：「如果當時設下稽核與資本規定、要求透明化，不能暗中運作，那麼貝爾斯登、雷曼、恩隆與ＡＩＧ，現在都還能欣欣向榮。」現為馬里蘭大學法律教授的格林博補充：「經濟蓬勃時，大家不肯相信，若今日市場沒有修正，ＬＴＣＭ事件還會再發生，後果將更糟糕。」如今，貝爾斯登、雷曼與ＡＩＧ帳上都有數量不明的高風險衍生性商品，其中的價值可能要好幾年後才能解開。

ＬＴＣＭ的另一個教訓是「道德風險」：其他業者因為在某種程度上假設自己也被視為「規模太大，破產不得」，而甘冒更大風險。美國二房之前鋌而走險，部分原因當然可能是因為他們覺得有聯邦安全網的保護，而事實證明確實如此。

主管Sears Holdings避險基金的鉅子藍伯特擔心出現反效果。他說，政府這波干預行動傳遞了相反訊息：市場動盪擴大，讓官員失了分寸。看到二房被紓困，他說：「投資人對金融機構的信心將徹底瓦解。」

藍伯特擔心，投資銀行陸續倒閉、購併後，伴隨而來的市場洗牌效應將會集中風險，引來更多救援舉動。「之後的花旗、摩根大通、美國銀行，每個資產都超過兩兆美元，規模比二房大三倍，出現問題時，你想將會發生什麼事？它們規模都太大，破產不得。」

一錯再錯

華爾街再掀波濤，回顧過去可以發現，一味追求解禁，加上好得不切實際的金融策略，導致了市場近25年的動盪。

1982 受到芝加哥學院派自由市場理論的帶動，存貸機構開放，導致儲蓄機構從事高投機性的放款。

1985 德崇證券的米肯把「垃圾債券」吹捧成企業籌資的新方法，保證利率超低，能夠抵銷高風險。

1986 存貸危機惡化，導致數百家儲蓄機構倒閉，基汀（Charles Keating）的林肯存貸銀行（Lincoln S&L）也在其中，主要肇因於幾樁不當的房地產交易案。

1989 垃圾債券市場崩盤，加深存貸窘境；德崇證券最後內爆，米肯向法院坦承詐欺。

1991 老布希政府希望撤銷區隔商業銀行與投資銀行的《葛拉斯-史提格爾法》（Glass-Steagall Act）；該限制於柯林頓任內廢除。

1994 LTCM延攬兩位諾貝爾獎得主坐鎮，因為一方面累積龐大收益，一方面號稱發明能大幅限制風險的市場模型，而吸引市場注意。

1998 俄羅斯債災爆發，LTCM的投資模型失效。經政府協調獲36億美元紓困，最終以倒閉收場。

1999 數位「新經濟」引起市場瘋狂投資高科技公司，但它們空有想法，獲利不佳，甚至沒賺錢。

2000 幾百家網路初創公司陸續倒閉，網路泡沫戳破；隔年，能源巨頭恩隆因不當交易與會計詐欺而倒閉。

2004 聯準會主席葛林斯潘認為，調整型利率房貸與再融資對一般屋主有利。他先前反對嚴格管制導致LTCM倒閉的衍生性商品。

2006 放款銀行鼓吹調整型與次級房貸，而華爾街與避險基金綑綁幾百萬種高風險貸款，重新銷售給投資人，連手吹起房市泡沫。

2007 貝爾斯登投資銀行透露旗下兩檔避險基金價值大跌，08年由摩根大通擔任救火隊出面收購。

2008 次貸虧損同樣慘重的雷曼兄弟破產進入清償，慌了陣腳的美林賣給美國銀行。政府出面紓困AIG與二房。