六年前，美國證交會為杜絕內線交易，特制定10b5-1計畫，以消除主管交易裁量權。然而該法規給了主管過大的彈性空間，反倒成為內線交易的溫床。
證交會的辦法是提出預定的交易計畫，也就是核准規定中所謂的10b5-1計畫。它是在六年前實施，目的在於消除主管交易的自由裁量權，並為內線交易的指控提供「避風港」。它規定主管不能在握有重大的內線消息時訂立計畫，而且必須在事前訂出交易的日期或價格。
主管可在宣布盈餘前後交易
可是這只是主條文。證交會完全沒有提到出售的股數，或是可不可以終止和啟動計畫，或同時實施好幾項計畫。因此，主管所擁有的彈性比普遍的認知要大得多。除了提供合法的掩護外，計畫中還允許主管在宣布盈餘和其他重大事件的前後交易。通常在這些「禁足日」，內線人員都不准交易。
各主管似乎把本身的彈性發揮到了極致。和交易完全自然發生的預期報酬比起來，透過10b5-1計畫賣股票的人所賺到的報酬要高得多。史丹佛大學商學院助理教授艾倫．賈戈林瑟（Alan D. Jagolinzer）最近完成了一項研究，內容是一二四一家公司的三四二六位主管透過10b5-1計畫所從事的大約十一萬七千筆交易。他發現，計畫中的交易在半年內就比市場多賺了六％。
這些數目意味著，該規定允許主管靠內線消息獲利。「證交會的用意是要讓沒有任何『重大』內線消息的人不必負責。」傑西．弗瑞德（Jesse M. Fried）說。他是史丹佛的法學教授及主管薪酬的專家，他也看了賈戈林瑟的研究。「但從這個優勢中卻可以看到，利用本身所知訊息的人往往就是參與交易計畫的人。」證交會執法部的副主任瓦特．瑞卡迪（Walter G. Riccardi）說：「在掌握重大消息時制定10b5-1計畫可能會構成證券詐欺。」
美國《商業周刊》從湯姆森金融公司（Thomson Financial）所建立的資料庫裡查出了股價在前一年下跌二○％的公司，並從中鎖定了大約一百五十家。它們的主管都有用過10b5-1計畫，並從事過包括內外部計畫在內的重大交易。
結果呢？美國《商業周刊》發現，預定交易的空間大到令人驚訝。在所看的公司裡，將近有一半的買賣都集中在股價快到高峰或剛過的幾個月裡。出售的股數經常是隨著股價創下新高而增加，等股價下滑再減少或終止。
這有很多可能的解釋。一是如西雅圖的主管交易追蹤機構市場剖面定理公司（Market Profile Theorems Inc.）的總裁麥可．潘少德（Michael Painchaud）所說，當訊息在法律上被視為「重大」前，高層主管早就知道公司的前景了。另一個解釋是，有很多主管會密切注意價位，並決定在看到大漲後脫手。「內線人員知道機構投資人可能說變就變，而且假如動能開始減緩，錢就會流到別的地方去。」湯姆森金融公司負責觀察主管交易的馬克．羅普萊斯蒂（Mark LoPresti）說。事實上，有些計畫的買賣是在股價到達某個目標價位時自行啟動。
還有，「預定交易計畫」這幾個字會讓人想到長期而穩定的交易模式。羅普萊斯蒂說，公司在討論計畫時，多半會強化這種感覺。但實際上，有很多主管是在很短的時間內出售大量股票，而且經常都在大跌之前。
過於完美的拋售時機
看看行政人力公司（Administaff Inc.）的董事長兼執行長保羅．薩瓦地（Paul J. Sarvadi）最近所做的交易。人事管理服務業者王木（Kingwood）的股價從二○○五年五月的十五美元左右暴漲到十月底的四十二美元左右。在這段期間，薩瓦地靠著交易計畫，在一個月內賣出了平均價值達二三○萬美元左右的股票。當股價在十一月達到穩定時，他的買賣就停止了。
等到春季，當股價展開另一波漲勢後，薩瓦地又準備再次出售。他在三月九日訂出了新的交易計畫，並在四月三日到五月一日間出售了一千九百萬美元的股票。
他的時機掌握得無懈可擊。最後一筆交易是五月二日的五十九美元。行政人力公司公布了亮眼的第一季盈餘，但第二季的預測數字卻令投資人失望。到五月三日時，股價大跌了二五％而來到四十四美元，後來到七月底時又跌到了三十一美元。行政人力公司對此拒絕評論。
軟體業者紅帽公司（Red Hat Inc.）的董事長兼執行長馬修．蘇黎克（Matthew J. Szulik）看起來也同樣善於掌握時間。股價在○五年漲了將近兩倍後，他在○六年一月五日開始透過計畫賣股票。他賣了一百萬股，價值二四○○萬美元。從一月底到六月，他又賣了一百萬股左右，價值二八○○萬美元。股價在五月時來到了三十二美元，但六月及九月兩季的結果不如預期，使股價大跌到十六美元左右。紅帽對此也拒絕評論。
分析師說，假如交易是在計畫生效後立刻進行，這樣的結果就不算太奇怪。但有許多例子是計畫訂立很久後才展開交易，而且看起來也頗有先見之明。
以健保業者安泰公司（Aetna Inc.）的主管在今年稍早所做的許多交易為例，從○五年的十月初到十一月中，有三位主管訂立了計畫，並靠它在○六年的二月間出售了股票。當股價從三年前的十美元上漲到超過五十美元的高點時，財務長艾倫．班乃特（Alan M. Bennett）出售了二十三萬三三三三股，價值一四二○萬美元；資深副總裁克雷格．柯倫（Craig R. Callen）靠脫手賺進了三百萬美元；約翰．羅威（John W. Rowe）那個月從執行長的位置上退下來，但持續擔任執行主席到九月，並賣了四四○○萬美元的股票。
股價在二月二十三日來到高點。有些分析師開始質疑，安泰在去年秋天是否把保單的價格定得太高。這些憂慮似乎在四月獲得證實，因為三月的當季結果顯示，安泰花在提供照護上的保費比率比一年前高。在一個交易日內，股價就跌了二○％。到了七月，第二季的數字顯示情況惡化，股價也在一天內跌了一七％。安泰的發言人說，出售有一部分是為了因應退休和其他事項的「系統規畫」。
巧合？主管集體分散持股
安泰的例子點出了另一個問題，那就是集體迷思。公司都強調說，交易計畫是主管分散持股的個人財務決定，跟任何人對股價的展望都沒有關係。但在許多例子中，似乎都會有不只一位主管同時形成這個個人決定。
例如在四月底時，曼菲斯市（Memphis）電器製造業者通貝公司（Thomas & Betts Corp.）的股價連漲十個月而翻了一倍，幾乎來到六十美元，後來有兩位高階主管便開始賣股票。在接下來的六周裡，執行長多明尼克．佩里吉（Dominic J. Pileggi）賣了價值七百萬美元的股票，財務長肯尼斯．福祿克（Kenneth W. Fluke）則在五周內賣出了六百萬美元。到了六月，隨著公司的成長趨緩，股價也跌到了五十美元以下，一個月後更跌到了四十五美元。通貝公司對此拒絕評論，只說計畫是在三月中所訂立。
另一個啟人疑竇的模式是出售量暴增。博通公司（Broadcom Corp.）的執行長史考特．麥奎格（Scott A. McGregor）從○五年五月賣股票賣到今年三月。不過，他在○五年的自行買賣是一個月平均二七五○股，價值約十一萬美元，但在一月時，他的交易量卻大增。從一月三日到三月二日，他大概賣了三十五萬股，價值將近一九○○萬美元。由於表現超出預期，股價在一月二十七日大漲到四十六美元，其中有許多買賣也在此時完成。分析師在四月調降了他們的估計盈餘，使股價開始連跌三個月而來到二十二美元左右。博通的股票選擇權作業受到調查，這件事也打擊了股價。
到了七月，它又表示第三季的成長會比預測數字低得多。對於外界不斷要求它提出說明，博通並沒有回應。同樣地，從○五年十一月到○六年七月，網飛公司（Netflix Inc.）的財務長小貝瑞．麥卡錫（Barry W. McCarthy Jr.）都是一周出售四千股。可是到了四月十九日，麥卡錫卻多賣了四萬股，價值一二○萬美元。而且不到一星期，股價就來到了三十一美元的高點。
分析師說，主管在10b5-1計畫中的優勢可能會擴大，因為他們可以恰好在宣布盈餘的前後出售，或是在有重大消息影響股價的其他禁足日出售。「這使他們比同事更有優勢。」
湯姆森金融公司的羅普萊斯說。「他們不但可以有較多的交易天數，更可以在重大事件前後幾天交易。」網路軟體製造商西翠克斯系統（Citrix Systems Inc.）資深副總裁約翰．拜瑞斯（John C. Burris）在四月二十一日賣了三十一萬股，價值一二六○萬美元。而就在兩天前，第一季的亮眼數字才使股價大漲五％。對於外界要求提出說明，西翠克斯並沒有回應。
身兼裁判與球員
儘管交易計畫具有「預定」的性質，但主管還是有很大的彈性可以任意啟動、終止、重啟與修定。有些人用的是只交易一次的計畫，有些人用的則是有部分重疊的計畫。軟體業者奧維系統公司（Openwave Systems Inc.）的行政長史提夫．彼得斯（Steve Peters）在一月三十一日訂立了計畫，要在三月初出售將近一萬七千股，價值三十萬八千美元。二月八日時，他又訂立了一項計畫，要在三月十三日出售七萬三五○六股，而他也因此賺進了一四八萬美元。
到了四月，由於獲利不佳，加上證交會去調查奧維有沒有追溯選擇權，使股價開始從二十二美元左右大跌到六美元，投資人也紛紛拋售。柏克萊的弗瑞德說：「假如『主管』在每筆交易上都終止計畫，並啟動新計畫，那跟在計畫外直接交易有什麼兩樣？」彼得斯不再擔任行政長，但他還是兼職顧問。對於個別員工的交易計畫，奧維並沒有評論。
任意啟動與終止計畫可能會讓主管碰到好幾次股價高點。儲存科技配備網域公司（Network Appliance Inc.）的股價在去年底上漲到三十美元左右，接著執行長丹尼爾．華曼霍芬（Daniel Warmenhoven）便訂立了計畫。他要在一月到三月間賣出六十萬股，價值大約兩千萬美元。就在盈餘疲軟使股價跌到二十八美元前，買賣便宣告終止。到了八月底，當績效開始好轉後，華曼霍芬又訂立了新計畫。從九月中開始，隨著股價上漲到三十幾美元的高點，他也出售了價值一五○○萬美元的股票。他最近的自行交易怎麼樣？四萬股，價值一六○萬美元，日期是十一月十六日。而就在前一天，亮眼的盈餘報告才使股價上漲了五％。對於外界要求它提出說明，網域並沒有回應。（by Jane Sasseen）
