一直到幾個禮拜之前，投資散戶還在瘋狂追搶亞馬遜書店(AMAZON.COM )的股票，原因很簡單，這家公司快速成長的故事實在太吸引人了。
公司創始人傑夫．貝索斯達到太多美國人夢寐以求的夢想︰辭去大公司的高薪工作，自己做老闆，並且成為網路世界拓荒的大贏家。
總市值一度超越一兆美元 四月至今股價腰斬
就在一個月以前，亞馬遜書店的股價總市值高達三六○億美元，約新台幣一兆一千億元，是台灣最大上市公司台積電的一．六倍，而貝索斯本人所擁有的股權，價值就高達一三○億美
元。
但是，五月份網路股票大跌，卻使得亞馬遜書店的投資人逐漸了解：「好故事，並不代表好股價。」從四月份的高點每股二二一．二五元開始，亞馬遜的股價已經腰斬剩下一一八．七五美元，貝索斯本人的財富也一口氣縮水剩下七十億美元。
而且，亞馬遜的股價還會下跌。原因很簡單，不要忘記在兩年以前，(經過股票分割之後)亞馬遜是以每股三美元的價格上市。許多分析師都認為，亞馬遜書店的股價，根本「連十塊錢都不值！」
為什麼這麼悲觀呢？因為亞馬遜書店的未來，已經無法再單純依靠貝索斯的個人魅力，而且，網路書店的市場競爭即將進入流血殺頭的淘汰戰，所有「巨人們」都已經進場了。
第一季虧損六千萬美元
而亞馬遜書店的財務狀況並不理想，去年他的營業額有六．一億美元，出現一．二五億美元的虧損，今年第一季，獲利狀況更糟，單季營收雖然將近三億美元，但是虧損卻擴大到六一七○萬美元。
鼓吹亞馬遜公司的多頭分析師當然不同意，他們認為初期的虧損是所有新創事業的正常現象，因為亞馬遜的營業利益率有二二．一％，亞馬遜出現虧損的主要原因是龐大的廣告促銷預算，只要公司知名度增加到一定程度，廣告預算減少，就會開始快速獲利。根據亞馬遜財務報告資料顯示，去年的「行銷與銷售費用」，金額是一．三三億美元。
貝索斯所端出的新故事，是亞馬遜公司正在積極跨入藥品與 CD 等零售市場，但是，明眼人應該看得出來，這些「新市場」的營業利潤率更低，競爭更劇烈。而這些新的產品線，已經使得亞馬遜的成長率快速下跌。數字非常明確，一九九七年，亞馬遜的書籍營業額成長率是八二五％，到了九八年剩下二六○％，今年亞馬遜不再依照產品類別公告營業額，但是所有分析師都認為，書籍銷售的成長率會低於九九％，而公元兩千年會更低。
「大巨人」聯手圍攻亞馬遜
雖然吸引了所有的光環，亞馬遜其實並沒有真正給書籍銷售帶來什麼「革命」，除了大型連鎖書店已經介入網路銷售之外，出版公司可以有自己的網站，以超低價格銷售暢銷書；甚至，著名的作者自己也可以設個網站自行銷售，例如，瑪丹娜已經有自己品牌的唱盤。
而「大巨人」的進入，則是亞馬遜必須面對的衝擊。美國最大的書店 Barnes ＆Noble 進入網路書店市場不是新聞，重要的是，Barnes ＆ Noble 的網路事業與全球最大的出版書商柏特斯曼( Bertelsmann )策略聯盟， 柏特斯曼手中有一家聞名全世界的藍燈書屋( Random House )，是出版界的超級霸主，兩家公司合組 barnesandnoble.com 網路書店，柏特斯曼就出資四一％，超級大戶的緊密結合，擺明就是對著亞馬遜而來。
不只在書籍市場，在ＣＤ市場也是如此。 柏特斯曼的音樂出版事業 BMG 唱片，在五月下旬與環球音樂( Universal Music )一起宣布， 將結合 AT&T 與日本松下電器，一起在網路上開拓 CD 市場。
就在一個月以前，亞馬遜書店的股價總市值高達三六○億美元，約新台幣一兆一千億元，是台灣最大上市公司台積電的一．六倍，而貝索斯本人所擁有的股權，價值就高達一三○億美
元。
但是，五月份網路股票大跌，卻使得亞馬遜書店的投資人逐漸了解：「好故事，並不代表好股價。」從四月份的高點每股二二一．二五元開始，亞馬遜的股價已經腰斬剩下一一八．七五美元，貝索斯本人的財富也一口氣縮水剩下七十億美元。
而且，亞馬遜的股價還會下跌。原因很簡單，不要忘記在兩年以前，(經過股票分割之後)亞馬遜是以每股三美元的價格上市。許多分析師都認為，亞馬遜書店的股價，根本「連十塊錢都不值！」
為什麼這麼悲觀呢？因為亞馬遜書店的未來，已經無法再單純依靠貝索斯的個人魅力，而且，網路書店的市場競爭即將進入流血殺頭的淘汰戰，所有「巨人們」都已經進場了。
第一季虧損六千萬美元
而亞馬遜書店的財務狀況並不理想，去年他的營業額有六．一億美元，出現一．二五億美元的虧損，今年第一季，獲利狀況更糟，單季營收雖然將近三億美元，但是虧損卻擴大到六一七○萬美元。
鼓吹亞馬遜公司的多頭分析師當然不同意，他們認為初期的虧損是所有新創事業的正常現象，因為亞馬遜的營業利益率有二二．一％，亞馬遜出現虧損的主要原因是龐大的廣告促銷預算，只要公司知名度增加到一定程度，廣告預算減少，就會開始快速獲利。根據亞馬遜財務報告資料顯示，去年的「行銷與銷售費用」，金額是一．三三億美元。
貝索斯所端出的新故事，是亞馬遜公司正在積極跨入藥品與 CD 等零售市場，但是，明眼人應該看得出來，這些「新市場」的營業利潤率更低，競爭更劇烈。而這些新的產品線，已經使得亞馬遜的成長率快速下跌。數字非常明確，一九九七年，亞馬遜的書籍營業額成長率是八二五％，到了九八年剩下二六○％，今年亞馬遜不再依照產品類別公告營業額，但是所有分析師都認為，書籍銷售的成長率會低於九九％，而公元兩千年會更低。
「大巨人」聯手圍攻亞馬遜
雖然吸引了所有的光環，亞馬遜其實並沒有真正給書籍銷售帶來什麼「革命」，除了大型連鎖書店已經介入網路銷售之外，出版公司可以有自己的網站，以超低價格銷售暢銷書；甚至，著名的作者自己也可以設個網站自行銷售，例如，瑪丹娜已經有自己品牌的唱盤。
而「大巨人」的進入，則是亞馬遜必須面對的衝擊。美國最大的書店 Barnes ＆Noble 進入網路書店市場不是新聞，重要的是，Barnes ＆ Noble 的網路事業與全球最大的出版書商柏特斯曼( Bertelsmann )策略聯盟， 柏特斯曼手中有一家聞名全世界的藍燈書屋( Random House )，是出版界的超級霸主，兩家公司合組 barnesandnoble.com 網路書店，柏特斯曼就出資四一％，超級大戶的緊密結合，擺明就是對著亞馬遜而來。
不只在書籍市場，在ＣＤ市場也是如此。 柏特斯曼的音樂出版事業 BMG 唱片，在五月下旬與環球音樂( Universal Music )一起宣布， 將結合 AT&T 與日本松下電器，一起在網路上開拓 CD 市場。
先到 未必先贏
更可怕的是，藥局與一般生活用品百貨的零售市場，全美最大的藥局連鎖店 CVS與華爾百貨( Wal-Mart )早就等著亞馬遜。一般的看法是，只要 Wal-Mart 把目標對準亞馬遜，貝索斯是「一點機會都沒有」，因為 Wal-Mart 所擁有的零售實力，是貝索斯連想都不敢想的。
「先到先贏的觀念，不一定對。」一位著名的美國零售通路分析師說：「真正成功的關鍵在效率，銷售數量大、進貨成本低、庫存天數短，就是這些了。」「要搞一家華麗的零售店很容易，困難的是，如何建立一個看起來壯觀、而且賺錢的店。」
相對於傳統的大巨人切入網路銷售市場，亞馬遜卻反向發展，愈來愈像傳統的零售商︱︱投資鉅額資金購買龐大的倉庫與銷售網路。亞馬遜書店今年已經在肯塔基州買下兩個倉庫，在內華達州與堪薩斯州簽下倉庫租約，加上現有西雅圖與德拉瓦的兩個倉庫，網路公司亞馬遜把許多鈔票投資在磚塊與水泥上面，而這些，正是傳統零售商最大的成本所在。
倉庫面積暴增九倍 員工增加三成
倉庫的租金，是美國零售商一個重要的成本，傳統零售商的倉租費用大約是零售金額的五％到一○％，過去在空中高來高去的亞馬遜，倉庫面積從去年的三十萬平方呎，一口氣增加九倍到二七○萬平方英呎，預估今年的倉庫與行銷費用將會超越五％的水準。
「當你買了倉庫，就必須要花錢把這些倉庫填滿。 」華寶證券分析師 Zeilstra說：「突然間，亞馬遜不再是那麼虛擬的公司了。」
買了倉庫，亞馬遜的人事成本也快速倍增，今年第一季，公司員工一口氣增加三分之一到三千人，到底人事費用增加多少，在第一季的季報當中並沒有揭露。
相對於成本不斷上揚，亞馬遜面對的卻是「流血殺價」的殺戮戰場。在美國，一般出版商給通路的價格，是零售牌價的四○％到四二％，最近，亞馬遜推出促銷活動，凡是「紐約時報的暢銷排行榜的書籍」，全部五折優惠，這意味著在扣掉人事與處理費用之後， 這些書「賣一本賠一本」。 當然， 競爭者Barnesandnoble.com 與 Border.com 立刻跟進。
不要忘記，不只是真實世界的大巨人，還有很多網路小夥子看到亞馬遜的成功，也想要進來分一杯羹，許多有搜尋引擎功能的網站，就提供「比價」的功能，讓消費者選擇「市場裡面最低價」的商品。 還有一家稱為 Buybook.com 的網站，公開宣稱所有書籍的價格，都要比亞馬遜低一○％。
華爾街分析師仍然瘋狂推薦
奇怪的是，這些訊息並不會阻止華爾街網路分析師瘋狂的「買進」推薦。被稱為「網路女王」的摩根史坦利分析師 Mary Meeker 在去年十二月的《巴隆周刊》中大力推薦亞馬遜：著名的投資銀行 DL&J 的分析師 Jamie Kiggen 把亞馬遜的股價目標從每股一九○美元調高到二八○美元：當然， 還有 Henry Bloget，去年十二月就是因為他的推薦，使得亞馬遜的股價再度飆漲。他已經從歐本海默證券跳槽到美林，但是最近他仍然看好亞馬遜，認為股價下跌到一五○美元就會反彈(編按：結果跌到一二○美元)。
這些分析師預測股價的設算基準， 都是公司提供的「假設盈餘」( Pro-formaNet Income )，而不是遵循一般會計準則( GAAP )。 公司「預估盈餘」的數字看起來比實際要樂觀許多，主要的原因是忽略了「購併費用」，例如公司的商譽( Goodwill )，這是被購併公司的買價，與實際資產價格的差距，也就是亞馬遜「慷慨」付出的超額價格。
以今年第一季的財報為例，亞馬遜以「假設盈餘」( Pro-forma Net Income )為基礎，計算出來的稅後虧損是三六○○萬美元：但是如果跟其他美國公司一樣採用公認會計原則，那麼實際的虧損將是六一七○萬美元。而隨著亞馬遜購併的公司愈多，「假設盈餘」虛增的部分就會愈來愈大。奇怪的是，所有的分析師竟然都一致地忽略會計「保守原則」，紛紛擁抱
虛增盈餘的「假設」基準。
即使是在樂觀的基礎上，亞馬遜的未來也還是不樂觀。四月份股價大跌，就是因為公司宣布虧損的時間會比預期要長，而且金額也比預期要多出許多。原本，分析師們預期今年每股虧損是○．九一美元，現在已經向上增加將近一倍，到了一．七○美元，虧損金額二．七億美元，而且，公元兩千年還要繼續再虧二億美元。
生意愈做愈大 卻始終不能賺錢
這看起來很奇怪，因為亞馬遜書店的營業額還是繼續成長，預估今年營業額會有十億美元，明年可能超越二十億美元，生意愈做愈大，但是公司仍然不賺錢。
有不少投資人寄望網路廣告的增加，因為亞馬遜的客戶人數已經超過一千萬人。而投資人也喜歡拿來與「美國線上」( American Online )相比較。不過，AOL每個月向使用者收取二十美元的費用，而且透過提供電子郵件，確保客戶每天上網來使用，這對廣告主是個很確定的事。而亞馬遜來來去去的客戶雖多，對廣告主卻仍然缺乏強烈的說服力。
當然，誰也不能忽略，亞馬遜公司手中有高達十四億美元的現金。這些白花花的鈔票，可以讓亞馬遜連賠幾年，還可以再多買幾家公司。這些現金，一部分是九七年上市賺來的，還包括發行垃圾債券募集到的五億三千萬美元，以及十二億五千萬美元的可轉換公司債，亞馬遜現在還向美國證管會申請，再發行二十億美元的有價證券。而投資人會為了年息一○％的高利息而認購。
貝索斯了解公司的困難，也不斷尋求突破，一家不賺錢的公司，能夠創造一兆美元的股票總市值，也已經是值得大書特書的輝煌戰功了。至於最後的結果如何，股票投資人與債券持有者，最終還是會恍然大悟的！
(本文改寫自五月三十一日出刊的美國巴隆雜誌)
更可怕的是，藥局與一般生活用品百貨的零售市場，全美最大的藥局連鎖店 CVS與華爾百貨( Wal-Mart )早就等著亞馬遜。一般的看法是，只要 Wal-Mart 把目標對準亞馬遜，貝索斯是「一點機會都沒有」，因為 Wal-Mart 所擁有的零售實力，是貝索斯連想都不敢想的。
「先到先贏的觀念，不一定對。」一位著名的美國零售通路分析師說：「真正成功的關鍵在效率，銷售數量大、進貨成本低、庫存天數短，就是這些了。」「要搞一家華麗的零售店很容易，困難的是，如何建立一個看起來壯觀、而且賺錢的店。」
相對於傳統的大巨人切入網路銷售市場，亞馬遜卻反向發展，愈來愈像傳統的零售商︱︱投資鉅額資金購買龐大的倉庫與銷售網路。亞馬遜書店今年已經在肯塔基州買下兩個倉庫，在內華達州與堪薩斯州簽下倉庫租約，加上現有西雅圖與德拉瓦的兩個倉庫，網路公司亞馬遜把許多鈔票投資在磚塊與水泥上面，而這些，正是傳統零售商最大的成本所在。
倉庫面積暴增九倍 員工增加三成
倉庫的租金，是美國零售商一個重要的成本，傳統零售商的倉租費用大約是零售金額的五％到一○％，過去在空中高來高去的亞馬遜，倉庫面積從去年的三十萬平方呎，一口氣增加九倍到二七○萬平方英呎，預估今年的倉庫與行銷費用將會超越五％的水準。
「當你買了倉庫，就必須要花錢把這些倉庫填滿。 」華寶證券分析師 Zeilstra說：「突然間，亞馬遜不再是那麼虛擬的公司了。」
買了倉庫，亞馬遜的人事成本也快速倍增，今年第一季，公司員工一口氣增加三分之一到三千人，到底人事費用增加多少，在第一季的季報當中並沒有揭露。
相對於成本不斷上揚，亞馬遜面對的卻是「流血殺價」的殺戮戰場。在美國，一般出版商給通路的價格，是零售牌價的四○％到四二％，最近，亞馬遜推出促銷活動，凡是「紐約時報的暢銷排行榜的書籍」，全部五折優惠，這意味著在扣掉人事與處理費用之後， 這些書「賣一本賠一本」。 當然， 競爭者Barnesandnoble.com 與 Border.com 立刻跟進。
不要忘記，不只是真實世界的大巨人，還有很多網路小夥子看到亞馬遜的成功，也想要進來分一杯羹，許多有搜尋引擎功能的網站，就提供「比價」的功能，讓消費者選擇「市場裡面最低價」的商品。 還有一家稱為 Buybook.com 的網站，公開宣稱所有書籍的價格，都要比亞馬遜低一○％。
華爾街分析師仍然瘋狂推薦
奇怪的是，這些訊息並不會阻止華爾街網路分析師瘋狂的「買進」推薦。被稱為「網路女王」的摩根史坦利分析師 Mary Meeker 在去年十二月的《巴隆周刊》中大力推薦亞馬遜：著名的投資銀行 DL&J 的分析師 Jamie Kiggen 把亞馬遜的股價目標從每股一九○美元調高到二八○美元：當然， 還有 Henry Bloget，去年十二月就是因為他的推薦，使得亞馬遜的股價再度飆漲。他已經從歐本海默證券跳槽到美林，但是最近他仍然看好亞馬遜，認為股價下跌到一五○美元就會反彈(編按：結果跌到一二○美元)。
這些分析師預測股價的設算基準， 都是公司提供的「假設盈餘」( Pro-formaNet Income )，而不是遵循一般會計準則( GAAP )。 公司「預估盈餘」的數字看起來比實際要樂觀許多，主要的原因是忽略了「購併費用」，例如公司的商譽( Goodwill )，這是被購併公司的買價，與實際資產價格的差距，也就是亞馬遜「慷慨」付出的超額價格。
以今年第一季的財報為例，亞馬遜以「假設盈餘」( Pro-forma Net Income )為基礎，計算出來的稅後虧損是三六○○萬美元：但是如果跟其他美國公司一樣採用公認會計原則，那麼實際的虧損將是六一七○萬美元。而隨著亞馬遜購併的公司愈多，「假設盈餘」虛增的部分就會愈來愈大。奇怪的是，所有的分析師竟然都一致地忽略會計「保守原則」，紛紛擁抱
虛增盈餘的「假設」基準。
即使是在樂觀的基礎上，亞馬遜的未來也還是不樂觀。四月份股價大跌，就是因為公司宣布虧損的時間會比預期要長，而且金額也比預期要多出許多。原本，分析師們預期今年每股虧損是○．九一美元，現在已經向上增加將近一倍，到了一．七○美元，虧損金額二．七億美元，而且，公元兩千年還要繼續再虧二億美元。
生意愈做愈大 卻始終不能賺錢
這看起來很奇怪，因為亞馬遜書店的營業額還是繼續成長，預估今年營業額會有十億美元，明年可能超越二十億美元，生意愈做愈大，但是公司仍然不賺錢。
有不少投資人寄望網路廣告的增加，因為亞馬遜的客戶人數已經超過一千萬人。而投資人也喜歡拿來與「美國線上」( American Online )相比較。不過，AOL每個月向使用者收取二十美元的費用，而且透過提供電子郵件，確保客戶每天上網來使用，這對廣告主是個很確定的事。而亞馬遜來來去去的客戶雖多，對廣告主卻仍然缺乏強烈的說服力。
當然，誰也不能忽略，亞馬遜公司手中有高達十四億美元的現金。這些白花花的鈔票，可以讓亞馬遜連賠幾年，還可以再多買幾家公司。這些現金，一部分是九七年上市賺來的，還包括發行垃圾債券募集到的五億三千萬美元，以及十二億五千萬美元的可轉換公司債，亞馬遜現在還向美國證管會申請，再發行二十億美元的有價證券。而投資人會為了年息一○％的高利息而認購。
貝索斯了解公司的困難，也不斷尋求突破，一家不賺錢的公司，能夠創造一兆美元的股票總市值，也已經是值得大書特書的輝煌戰功了。至於最後的結果如何，股票投資人與債券持有者，最終還是會恍然大悟的！
(本文改寫自五月三十一日出刊的美國巴隆雜誌)
