破解中國泡沫危機

八月十九日，中國的華中地區，是一個豔陽高照的典型夏天；上海市最精華地段的靜安區（類似台北市大安區）一棟高級公寓預售中心，早上九點就擠滿了近百人。

泡沫首部曲　房市瘋狂 偏離常軌

「開盤才二天，八十戶房子賣到只剩最後一間，現場買家抱著現金推擠搶著要，建設公司最後只好當場開放競標，實在太誇張了！」富邦證券上海代表廖志強帶著台灣朋友去看房，被現場瘋狂的氣氛嚇到說不出話來，二人連擠都擠不進去，只好悻悻然離開。

不僅市中心如此瘋狂，在黃浦江邊全上海最珍貴的小陸家嘴金融區，湯臣集團號稱全中國最貴豪宅——「湯臣一品」，共有四大棟白色建築樹立在江濱第一排。

這四棟豪宅在二○○五年就已建好，從○五年到○八年四年間只賣出一棟，但是六月二十二日重新開盤後，僅僅二個月就賣出三十五戶！

「Ｃ棟二十層以下已賣完了，現在每天都有十幾組客人預約看房！」湯臣集團企畫專員楊東輝高興的說，一戶價值超過三千萬元人民幣（以下幣別同）的豪宅，就像菜市場裡的蘿蔔一樣被搶購。

「三千萬元可以在香港西九龍海邊精華地段買一戶頂級豪宅，上海豪宅價格這幾年實在漲太快了。」戴德梁行中國行政總裁張國正感嘆的說。

上海房價大漲，主因是來自於資金氾濫。去年十一月九日，中國國務院總理溫家寶為對抗金融海嘯的衝擊，在國務院常務會議中，宣布一九四九年建國以來的最大救市計畫：預計未來兩年，推動四兆元的振興經濟方案，力保○九年的經濟成長率達到八％；同時改弦易轍，將原本「從緊的貨幣政策」，全面轉為「適度寬鬆的貨幣政策」。

在「寬鬆貨幣」的大旗號召下，中國銀行體系今年前六個月，新增貸款金額高達人民幣七．四兆元；這個金額是去年同期的二．四五倍，也創下歷史紀錄。

天翻地覆的決定，不但讓「中國成為全球第一個復甦的國家」，卻也帶來新一輪資產泡沫的後遺症。

▲點擊圖片放大

泡沫第二部曲　資金過剩 國企不務正業

「若把這些銀行新增貸款的錢排在一起，長度等同從地球到太陽距離的六．七倍，其所造成的流動性過剩，對中國及全球經濟都有重大影響。」瑞士信貸證券董事總經理暨首席經濟學家陶冬如此形容。

截至八月底為止，上證指數從去年的最低一六六四點漲到最高三四七八點，漲幅達一○九％，指數位置已回到歷史高峰的半山腰。

而房地產則更為狂熱，土地價格不僅紛紛突破○七年的景氣高點（當年中國國內生產毛額ＧＤＰ為一三％），而且「地王」還不斷更替。以北京來說，六月二十六日奧運村鄉以總價十九．六億元躍居為地王，短短四天，又被朝陽區廣渠路十五號以四十．六億元的天價超越，震驚全國。

股價、房價不斷上漲，買股票、買房的人都賺了錢，激發更多的資金往股市、房市流動，一場追逐泡沫的遊戲早已鳴槍開跑，不少國營企業垂涎業外收益，也開始「不務正業」。

像今年以來，各地不斷上演地王爭奪戰，參與競標的買主除了綠地、中海、中糧地產、招商地產等原有的不動產大戶外，中國電子集團、中國鐵路、中冶等不相關的公司也開始加入搶地行列。「房地產市場已經出現泡沫，」ＳＯＨＯ中國董事長、人稱北京地產怪才的潘石屹，在自己部落格中寫道。

事實上，中國境內資金之所以如此氾濫，主要原因是銀行「敢」在不景氣時放款出去，這和目前美國的處境並不相同。

雖然美國透過降息和購買公債釋放出大量的貨幣，但政府還是尊重銀行的放款意願，並透過市場機制來運作。

而由於美國銀行界的「惜貸」氣氛仍然高漲，使得美國央行（聯準會）和銀行間資金流動雖然暢通，但銀行和企業、個人之間卻是阻塞的；企業要借錢投資，或者個人要貸款買房子，都難如登天。

中國國務院總理溫家寶為對抗金融海嘯祭出的貨幣寬鬆政策，如今後遺症逐漸顯現。（圖片來源／ＡＰ）

泡沫第三部曲　銀行拚命放款 股房泡沫成形

然而在中國，中央政策主導一切，銀行不管願不願意、有沒有做好風險控管，一切遵照上層指示放款。另一方面，中央也會拿著「棒子」要國營企業借錢，讓貨幣的乘數效果發揮到極致，但國企借到錢後，又由於景氣因素沒地方投資，於是也把錢投進當時狂飆、投資報酬率極高的房市、股市。

根據中國《新財經》雜誌報導，今年以來，房市價格突然飆升，和房地產業者可以輕易在銀行取得融資有密切關係。

一般而言，房地產公司都會和信託公司合作，由信託公司用貸款先把房地產一部分的住房買下來，用這樣的手法來創造出房屋銷售熱絡的假象。

之後，房地產公司會再以剩餘不多為理由，把房價順勢提高，誘導真正的消費者購買。等到銷售差不多後，信託公司再退回之前預訂的住房。

此外，不少地方政府轄下的城市建設投資公司，也可以透過銀行貸款，大量投資在鐵公基（鐵路、公路、基礎建設），以及水泥、鋼鐵等原物料產業，然而這中間有許多是重複投資或盲目投資。

以鋼鐵來說，目前總產能已經超過需求一億噸，但預計未來新開工的產能還會再增加兩成；過多的產能將造成投資公司營運虧損，最後還不出本息變成呆帳，倒楣的還是銀行。

儘管七月銀行新增貸款三五五九億元，已經比六月的一．五三兆元，減少了七七％；但陶冬形容，這就像拿一壺水往茶杯裡倒，就算倒的水量減少了，但若茶杯早已滿溢，茶水到處溢流的情形，就不會有改變。

▲點擊圖片放大

泡沫第四部曲　二○一一年經濟泡沫破滅？

「如果北京政府沒有果斷地將流動性過剩問題解決，明年中以前恐怕就要被迫採取嚴厲的宏觀調控，最快二○一一年經濟泡沫就會破掉！」陶冬憂心指出。誰也沒想到，八個月前，中國還在為今年經濟成長率能不能保住八％而努力，現在卻出現景氣暴衝太快的問題。

「房地產是危機之母。」綜觀日本失落的二十年和美國次貸風暴，陶冬歸納出這麼一句話。

陶冬預言，萬一中國政府將來無法控制房市泡沫，地方政府的財政會先被拖垮。這是因為地方政府的財政收入有三分之一來自於賣地，一旦房地產出現崩盤，土地將無法再轉換成現金。

再者，地方政府管理的城市建設投資公司，大多用土地抵押借款，如果房地產價格下跌，就會有負資產效應（負債大於資產價格）。由於目前七．四兆元的銀行信貸中，估計有七成資金流向地方政府，如果財政出問題，自然又會變成銀行呆帳，這對經濟成長無疑是塊絆腳石。

事實上，在競相衝高貸款餘額後，開始有中小型銀行出現「手頭吃緊」的窘境，下半年要再放款已經力不從心。

中國房價節節高升，各地看屋人潮卻仍不斷湧現。

泡沫第五部曲　大量放款 銀行經營風險提高

八月七日，華夏銀行公布最新財報，上半年每股現金流量呈現淨流出十三．四四元，資本適足率（ＢＩＳ，以銀行自有資本淨額，除以其風險性資產總額，所得到的比率）只剩一○．三六％，離下限一○％只在一步之遙。主要原因，是上半年新增貸款高達七○四億元，而銀行整體淨值不過二八二億元。

就在華夏銀行公告財報不久，市場傳出中國銀監會，要求中小銀行應提高資本適足率，顯然此時才意識到銀行經營風險在走高。

為了整頓流動性過高導致的後坐力，目前中國高層已經展開一連串的補救措施。七月十六日，人民銀行（中國中央銀行）向各銀行發行定向票據收回近千億元資金，並宣稱未來的貨幣政策將轉為「動態微調」。

另外，溫家寶也在八月二十六日決定，針對鋼鐵、水泥、煤化工、平板玻璃、風力發電，及多晶矽太陽能等六項產業進行調控，將消弭產能過剩和重複投資的現象。

「中國上半年是『保增長』，下半年則是轉為『調結構』，」匯豐中華投信投資管理部副總、同時為匯豐中國動力基金經理人許倍禎表示。

許倍禎指出，大部分國家央行的貨幣政策，不外乎是存款準備率、重貼現率、公開市場操作和道德勸說；目前人民銀行只動用到後兩者，和「動態微調」性質一致，對中國暴衝的經濟成長具有一定的煞車作用。至於溫家寶的調控政策則是短空長多，有助於改善產業秩序，應該給予正面評價。

北京政府有意降溫，許多人擔心接下來會重演過去「硬著陸」的惡夢，但上海富蘭德林事業群總經理劉芳榮卻不這麼認為，「中國經濟才從加護病房急救回來，現在身體還很虛弱，政府不可能下重手進行宏觀調控。」

上一次中國經濟嚴重過熱是在一九九三年，當時的國務院總理朱鎔基，連下十二道金牌設法讓經濟硬著陸；在行政手段無效後，九四年七月七日，朱鎔基下令將違規繼續放貸的各地銀行行長撤職，才讓資金水龍頭整個關住。

「雖然資金不再氾濫，但強硬的措施卻造成房地產買氣瞬間凍結，賣不掉的房子，全都變成了爛尾樓。」台慶房屋副總經理陳史翎表示。由於有前車之鑑，中國政府不可能再犯同樣的錯誤；尤其現在全球景氣尚在復甦階段，出手太重，好不容易冒出的春芽就會被一腳踩平。

儘管目前中國經濟還未失控，但敏感性較高的股市已領先下跌；上證指數從八月四日最高的三四七八點，至今修正已超過二成，並吃掉這波上漲幅度的一半。

尤其八月三十一日更是跳水重挫一九三點，跌幅將近七％，直接摜破半年線，種種跡象顯示，投資人擔心後續政策的變化。

▲點擊圖片放大

長線仍然看好　注意股市修正後的買點

元富證券上海代表處研究主管陳怡如認為，短線指數雖有回檔修正壓力，但由於中國的十一國慶在即，加上市場資金動能仍然充沛，估計在年線二千五百點附近應該有守；除非第三季ＧＤＰ衝太高，否則在「保八」的前提下，北京政府政策只會微調，不致出重手。

「中長期來說，中國經濟和股市的前景，仍然充滿潛力，」景順中國基金經理人何淑懿對於中國仍然樂觀看待。

何淑懿認為，中國七月出口已經重回千億美元關卡，是今年最佳表現，加上採購經理人指數（ＰＭＩ）已經連續三個月站上代表復甦的五十，站在全球的角度觀察，中國依舊是最閃亮的一顆明星，未來只要出現大跌，甚至回到年線附近，都是值得加碼進場的時機。