經濟降溫來得突然，向來被視為全球經濟亮點的中國，忽然成了不安的市場。陶冬認為，如果拉長觀察的時間，那麼，中國經濟降溫並不意外，因為中國已經進入另一階段的轉型調整期。
接下來，中國經濟將是硬著陸或者軟著陸？市場對於這個問題的預期心理，成為近來左右全球股市的重要因素。
在歐洲債務危機不斷擴大、美國經濟復甦近似停滯之際，中國在全球經濟與投資市場所扮演的角色，有可能是最後的支柱，但隨著經濟加速降溫的數字不斷出爐，愈來愈多人也開始擔心，中國難保不會是宣告全球經濟二次衰退的最後一根稻草。
「中國不會硬著陸！」瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬肯定地說。六月二十七日，受《今周刊》與宏利投信邀請，陶冬在台北進行講座，面對現場近千名的爆滿聽眾，陶冬先是給了「不會硬著陸」的明確答案。換言之，中國不會成為壓垮全球經濟的最後一根稻草。
可惜的是，陶冬的第二個結論，卻也說明了中國難再扮演全球經濟支柱的角色。「雖然不會硬著陸，但，中國的確已經走入了『弱週期』！」
通膨新常態維持五％上下水準
演講的一開始，陶冬以一九七八年中國改革開放以來經濟成長率所繪出的趨勢圖，作為下一階段「中國大趨勢」的楔子。圖中，三次為期五到六年的大成長，都有其「超級因素」，而另外三次為時數年的「弱週期」，則是伴隨著經濟的調整與轉型。「現在，我們正走到了第四次的弱週期。」
在「稻草」與「支柱」的兩個極端之間，陶冬認為，中國即將進行一連串的轉型工程，過程中，則有許多面向都會出現有別以往的「新常態」。於是，現在看中國，重點或許不該執著於硬著陸與否或是成長率的高低，而是經濟調整轉型所帶來的新常態與新機會。
不會硬著陸的原因，在於「內、外的問題都沒有大家想得那麼糟。」陶冬首先解釋美國經濟，他表示，許多美國的領先指標都面臨趨勢向下的窘境，這是讓市場再一次相信二次衰退即將來臨的原因，但大約就在一年以前，市場也曾非常擔心美國即將二次衰退，「有趣的是，當時的經濟數據，比現在的還糟。」
陶冬分析，除了房地產與就業市場仍然疲弱之外，美國的企業盈餘已明顯恢復，而中小企業雇用員工的意願也正提高當中，「美國復甦力道的確很弱，但和一年前相比，畢竟是有一些改善了。」一年前沒有二次衰退，現在，二次衰退的機率理當更低。
至於中國內部最受關注的通膨問題，陶冬則認為，「世界和北京當局對中國通膨率的要求太高了」。首先，中國是「經濟快速成長的新興國家」，「在這樣的國家，五％的通膨率其實並非異數，也並不可怕。」他強調，目前各界憂心的高通膨，其實是「工資正常化」的結果，因此，也可以算是一個「正常化」的通膨。
此外，由工資調高所帶動的通膨，通常主要反映在「服務業」價格，而這種基於產業調整所造成的「結構式通膨」，也正是中國目前真正的通膨來源，「簡單的說，中國目前屬於『獨輪車式的通膨』，並非萬物皆漲，因此，未來通膨率向兩位數惡化的機率不高。」在此，陶冬點出了中國未來經濟的前兩個新常態：「服務業的通膨態勢持續，而中國的整體通膨率則將維持在五％上下。」
美國衰退機率不高、中國通膨未如想像嚴重，這說明了中國硬著陸的風險有限；但在另一方面，它其實也多少說明了中國已被迫結束上一輪的高度成長期，而正式走入「弱週期」的轉型調整之路。
「美國經濟的疲軟復甦，象徵美國人過去的生活方式已經破產，影響所及，是過去仰賴出口拉動的中國經濟增長模式，必將出現變化。」陶冬表示，中國由出口主導型向內需拉動型的轉變需時數年，「當中國第二個五億消費者出現的時候，當中國的城鎮化推動到一定的高峰的時候，轉型才算取得成功。」
出口新常態剩下個位數成長率
中國「出口轉內需」固然已是過去兩年的確定趨勢，但在陶冬的觀察中，今年以來，中國出口降溫的速度似乎更甚以往。他舉例，五月剛結束的廣州商品交易會，消息指出，訂單成長率僅五％，「如果扣除美元貶值因素，基本上就是零成長。」
他再以客觀數據分析，「相較於過去六年，今年五月的採購經理人指數(ＰＭＩ)，是歷年同期表現最差的一次。」此外，在同樣的比較中也可看出，今年的三、四兩月分，製造業也不像往年總有「農曆年後復工」的強勁反彈慣性。「ＰＭＩ的低潮表現，主要即是反映出口降溫。」
出口產業在二○一一年的加速降溫，讓陶冬對第二個新常態更具信心：曾被喻為「世界工廠」的中國，在今後幾年，出口將會剩下「個位數的成長率」。
如果「出口成長個位數」是中國未來新常態，那麼，這個全球第二大經濟體的主要成長動能要由誰來接棒呢？這個問題，可從陶冬認定的中國經濟第二個調整方向當中獲得解答。
除了「出口轉內需」，陶冬認為中國在這一輪弱週期當中所進行的第二個調整，即是「信貸轉型」。他表示，過去八年持續的信貸擴張，為中國創造了人類歷史上罕見的產能擴張，接下來，是前所未有的房地產熱，最後，則是中國史上從未見過的地方投資狂潮。「走到這裡，我認為，信貸拉動的經濟增長模式已經到了不得不改的地步。」
經濟新常態民間投資躍升成長要角
他半開玩笑的提出自己的觀察心得：「在○八年底四兆元人民幣救市方案所創造的流動性高峰之下，到了一○年，企業普遍不做實業、不進行投資，全去炒股了。」陶冬強調，這個怪異現象的背後，其實就是中國過度的流動性，「在資本市場賺錢太容易了，何必辛苦做鞋子、做包子賺錢。」
在這樣的環境底下，陶冬認為，近兩年民間投資顯然沒有跟上中國整體經濟的成長，而在人民銀行開始進行貨幣政策正常化的調整後，「只炒股、不投資」的現象將會逆轉，這樣的逆轉，回答了「中國經濟誰來接棒」的問題，也是陶冬眼中的第三個中國經濟新常態：「民間投資」，將成為中國未來極重要的經濟成長要素。
根據陶冬估算，人民銀行從一○年初一路將存準率上調了六百個基點，所抽掉的流動性大概有四‧五兆元人民幣，這是「信貸轉型」、或說貨幣政策正常化的起步，但截至目前，緊縮動作的打擊範圍並不均衡：「銀行對大企業仍然寬鬆，但對中小企業的銀根緊縮則是十分殘忍。」
他舉例：「到浙江溫州、廣東東莞、福建廈門，當地的中小企業貸款，每個月利率達八％以上，這叫高利貸！」陶冬認為，如果這種現象無法得到有效改善，中小企業面臨的問題，在六個月以後就會隨著經濟的生物鏈轉移到社會的各個角落，可能會出現需求的一次下滑，「這是中國經濟短期將面臨的重要風險之一。」
企業新常態購併熱潮即將展開
但在風險之外，大企業仍然享有銀根寬鬆的優勢，這將造成兩方面的影響，首先，中國的房地產泡沫不至於快速破滅，「銀行還是積極借錢給大企業，大企業則熱愛土地投資。」這也是陶冬認為中國經濟不至於硬著陸的原因之一。「我預期，未來十二個月中國房價最多只有小跌。」
第二個影響，則是在緊縮政策「大小有別」的失衡態勢之下，一場以整併為主調的調整恐怕在所難免。「貨幣緊縮的階段性影響，與其說是房價下跌，更明顯的，我想會是企業購併的如火如荼展開。」這，或許是陶冬所預示的另一個中國新常態。
整體而言，在陶冬的眼中，中國經濟沒有硬著陸的問題，但恐怕也不再具有亮度破表的「高成長光環」，然而，這個市場仍然極具投資亮度，在服務業取代製造業的調整過程中，在民間投資取代淨出口的結構轉換中，在企業購併加速進行的產業環境中，就算進入「弱週期」，中國仍是投資亮點。
QE2退場，新興市場大回檔？
在論及美國結束第二次量化寬鬆貨幣政策（QE2）對新興市場的衝擊時，陶冬的觀點略顯悲觀：「如果柏南克抽回美元流動性，他所抽回的，不只美國、也是新興市場的流動性！」
陶冬表示，在金融海嘯發生後，成熟國家普遍進行「去槓桿化」工程，但在此同時，美國聯準會卻拚命放出流動性，這些錢，無法在「去槓桿化」的成熟國家找到出口，只能流向新興國家，於是，同樣是在金融海嘯之後，新興國家反倒呈現「增槓桿」的現象。「因此我認為，一旦美國開始調高基礎利率，抽回流動性，新興市場從『增槓桿』而回歸『去槓桿』的衝擊，應是可以預期的。」
事實上，陶冬認為在今後兩年世界會有許多黑天鵝事件，譬如歐債及美國地方債之外，新興市場債，也是出現突發性事件的危險區域之一。
▲點擊圖片放大
▲點擊圖片放大
