打通膨三箭齊發 大陸今年經濟軟著陸

關於二○一一年物價走勢的預測，仍然存在非常顯著的差異，而物價的走勢又會直接影響中國對一一年政策力度的把握、政策節奏的選擇，因此客觀判斷一一年的物價走勢，仍然是目前最值得關注的焦點。

物價調控將成今年中國是否軟著陸的關鍵

一般人會覺得中國今年的通膨壓力將衝擊經濟，造成所謂的「硬著陸」，我想先對這種觀點做些解釋。中國因為工資上漲以及○九年以來寬鬆的貨幣政策所造成的物價上漲壓力，市場對一一年的通膨壓力仍然保持非常高的預期。因此有人認為，通膨的「超預期」必會導致宏觀調控的「超力度」，進而造成經濟的「超波動」，甚至硬著陸。這種「三超判斷」，導致這些預測者對中國一一年的經濟與資本市場的判斷十分悲觀，甚至有人認為，一一年的ＣＰＩ（消費者物價指數）上漲達到一○％到二○％都是可期的。

但是，通過與歷史經驗進行對比，我們會發現中國這波物價上漲並沒有想像中嚴重。我們分析這次物價上漲的直接導火線，是去年十、十一月分蔬菜價格的大幅上漲所導致，蔬菜價格帶動食品及相關價格上漲，使得市場預期的ＣＰＩ高點「超預期」。

然而，從中國的糧食和蔬菜價格波動歷史看，蔬菜和食品價格帶動的ＣＰＩ上漲及其供應的回復，具有明顯的週期性；通常蔬菜的生產週期為三到四個月，生豬豬肉大概是八到十一個月，因此，這輪蔬菜價格帶動的物價上漲將逐步在供應恢復之後穩定下來。

而且從供給面考察，糧食已經連續七年豐收，大部分蔬菜品種供應充足，價格大幅上升的空間不大。在夏糧收割之後，糧價上漲壓力會有所緩和。

因此，整體上判斷，中國今年的通貨膨脹仍然處於大致可控制的範圍，目前通膨在很大程度體現的是一種可能性的風險，尚未形成全面的高通膨的現實；而且當前的通膨主要集中在農產品、蔬菜和糧食領域，尚未全面擴散。只要沒有重大的災害，及時採取緊縮措施並加大供應，則通膨壓力應當不會高於○八年歷史高點的水準。

上半年「三率齊發」的政策緊縮將會全面啟動

雖然如此，不能輕忽的是今年物價「前高後低」之勢所造成的政策影響。因為一一年上半年的翹尾因素（因基期而墊高數字的效果）明顯大於下半年，特別是一月和六月會超過三％，上半年某些月分的ＣＰＩ成長率就很容易達到五％，甚至會接近六％；在已經明確年度物價目標是四％的條件下，這種明顯超過物價目標的物價走勢，就可能會形成較強的政策調整壓力，同時加大蔬菜和糧食的供應。

貨幣政策進行相應的緊縮，重點就是抑制通膨預期，防止物價上漲從蔬菜和食品全面擴散到其他商品。

因此，基於這種判斷，今年第一季度很可能會是中國政策調整、政策密集出台的時期，我們稱之為「三率齊發」：法定存款準備金率、利率與匯率。不僅如此，對部分投機性較強的產品物價的行政管制，以及適度的資本管制（特別是在加息和升值時配套使用）也將成為輔助性工具。更值得關注的是，中國央行在年底的加息本身即顯示貨幣政策加速回歸常態化，政策緊縮的密集期提前來臨。

至於這「三率」之中，何種政策會先出籠？這時低利率水準將成為一個重要的參考指標。

整體上，外部的低利率水準一直是政策的核心因素之一，而且這種因素短期內也難以改變。因此，在低利率條件尚未改變的情形下，政策組合的備選工具中，優先使用法定存款準備金率的可能性最高，央票的運用，以及貸款投放的視窗指導（柔性勸說）等都是常用的工具。

相應的，利率工具的使用仍會非常謹慎，即使加息，次數也會相對有限。至於匯率，在經過兩次加息之後，匯率政策的作用會凸顯出來，無論是從抑制通膨預期，還是減少內外失衡的角度看，今年匯率調整的空間預計會高於去年。

基於去年全年中國經濟強勁的增長態勢，今年在特定季度過熱的可能性不容忽視。對於今年的趨勢判斷，增速、波幅都會比較溫和。總體上，一、二、三季度，都會平穩、溫和上升，第三季度可能是全年同比的增長高點，第四季度呈現一個小幅回落。

但是，同樣不能忽視的是，現在市場或許忽視了幾個因素，而這幾個關鍵可能導致中國今年的經濟增長最終呈現偏熱的特徵。

首先，一一年是十一五和十二五的銜接之年，而從過去三十年的經驗可看出，在五年規畫的第一年，地方政府往往有很強的衝動推動經濟擴張。

第二，目前的預測通常假定美國等發達國家經濟持續低迷，但實際上美國經濟的復甦在今年可能會較為強勁，帶動出口等的上升，並且也可能繼續帶動資源價格的回升。

第三，去年底雖然實體經濟十分強勁，物價壓力也在明顯增大，但是如前所言，緊縮的力度仍然偏小，宏觀政策在進行緊縮時持十分謹慎的態度。

整體而言，一一年中國宏觀政策的重點日益轉向保持一個趨勢性的、正常的、接近潛在增長水準的、可持續的增長。而去年良好的財政收入狀況，也為財政政策積極支持經濟轉型，提供了一個良好的外部條件。

巴曙松
出生：1969年
現職：中國國務院發展研究中心金融研究所副所長
經歷：中國證券業協會發展戰略委員會主任、中銀香港助理總經理、中銀杭州市分行副行長
學歷：中央財經大學博士