Ａ股先蹲後跳 幅度將超過預期

二○一○年十二月影響中國股市最重要的大事—— 中央經濟工作會議中，毫無疑問將穩定物價放在官方施政最首要的任務中。但十一月中國的ＣＰＩ（消費者物價指數）高達五．一％，即使十二月二十五日無預警升息，幅度也只有一碼，顯示官方依然以調整存款準備金率的方式，作為控制流通性的主基調，對股市而言卻非常不利。

回顧○七年底中國升息，即使○七年到○八年中國物價不斷飆高，官方在○八年卻沒有調整過利率，同樣是透過人民幣小幅升值以及調整存款準備金率的方式來控制物價，因此，○八年前三季中國股市始終籠罩在升息的陰影中而沒有表現。依照全球經濟復甦以及美國量化寬鬆政策持續加碼的情況判斷，一一年上半年中國ＣＰＩ維持在四％以上將成為常態，升息的預期也將持續發酵，政策如何調控流動性，就是市場最大的風險，至少在一一年第一季，Ａ股都將持續受到相關問題困擾。
 

保險股為ＩＰＯ重心不利相關股價表現

除政策調控之外，另一個嚴重影響Ａ股流動性的關鍵，在於ＩＰＯ（首次公開發行）的融資程度。根據WIND統計數據顯示，截至一○年十二月十二日，中國股市全年共有三二七家新上市公司，融資規模達到人民幣四六八五．二二億元，兩市合計超越了香港，成為全球最大的融資市場，也超越○七年人民幣四四七三億元的ＩＰＯ歷史融資紀錄。然而，中國股市非常特殊，ＩＰＯ越多、市場表現就越差，這個定律在一○年又再次應驗，Ａ股成為亞洲表現最差的市場。

那麼一一年中國ＩＰＯ市場好不好呢？目前看來又是一個大放異彩的一年。根據安永國際會計公司預估，一一年中國Ａ股的ＩＰＯ融資規模將攀升至人民幣六千億元，比起一○年將大幅增加二四％。看起來Ａ股又要面對ＩＰＯ大幅抽資的困境。不過值得關注的是，安永的預估有一個重要的假設，就是國際板的成立。若國際板真的推出，以其初步鎖定的紅籌股為例，目前本益比只有十七倍，遠低於Ａ股平均值二十七倍，而且紅籌股都是大陸民眾耳熟能詳的知名企業(如中國移動、中國海洋石油等等)，因此吸引資金的能力將高於一般ＩＰＯ，對Ａ股而言可說相當不利。

不過，國際板籌畫許久，目前仍無法確認一定會在一一年推出。就以ＩＰＯ為例，一一年已排定上市的大型企業中，絕大多數都是保險業與證券業，光是保險業目前就有中國人保集團、新華保險、中國再保險集團、泰康人壽和陽光保險等等，每家的集資金額都超過人民幣數十億、甚至百億元。

證券業的情況也非常類似，目前中國十大券商中，雖然半數已經上市，但十大券商每家都已經提出增資需求，雖然這凸顯了資本市場對保險與證券兩大產業的長期樂觀，但也顯示出兩大產業進入了高速擴張的資金飢渴週期，對於整體股市乃至已上市的相關同業而言，勢必帶來一股資金排擠效應。正如過去幾年銀行股排隊上市，之後銀行股股價就長期在低位徘徊一樣，類似的場景明年將轉換主角上演。
 

主題式投資為主流不選指數選個股

雖然股市流通性考驗依舊，但不代表市場沒有投資機會，主題式的投資將成為市場主流。所謂主題式投資，就是在中國許多重大事件發生前，相關類股的股價都會事先做出反應，例如每年兩會召開之前，農業類股就會率先起漲，五一、十一長假前，消費與旅遊類股則會特別強勢等等。那麼一一年會有哪些主題？

先由一月來看，最主要的議題，莫過於胡錦濤訪美，勢必將人民幣的匯率議題再度搬上台面，升值可期；二月進入農曆新年，是全年農產品消費最高峰，通膨將取代消費力道成為市場最關心議題，屆時升息也將持續困擾股市；三月除了兩會之外，上海交易所日前宣布已經完成基礎工程的國際板也非常有機會推出，屆時香港紅籌股大有機會掀起一波比價高潮，而月底的年報公布，更是產業表現優劣的赤裸呈現。因為過了第一季，非流通股解禁對市場的影響將逐步降低，第二季起股市將重心回歸基本面表現，年報當然會成為市場選擇的最重要依據。

就持股選擇上，如果一一年上半年通膨維持在四％以上，對於上游產業將非常有利。歷史經驗來看，每當通膨高於三％，對於原物料、採礦、有色金屬、農業等等產業都會產生超額收益，且幅度通常在一○％至一五％以上。當然，這個超額收益週期的長短與幅度還是要視貨幣政策的緊縮力度而定，一旦通膨降低到三％以下，股市動能也將重心回歸到下游產業。

值得留意的是，目前市場的主流族群—— 內需消費類股，經過一整年的上揚，部分本益比已經高到離譜，再上揚的空間相當有限。反而受盡籌碼面困擾的銀行股與地產股，股價卻是便宜到歷史低點。

一一年四月之後，困擾股市超過兩年的非流通股解禁高峰期，就告一段落，每月的解禁量相比今年會下降九○％以上，目前股價處於歷史低點的金融股與地產股，有極大機會擺脫兩年來的頹勢，重新扮演大盤上漲的要角。

以金融股為例，目前離歷史平均本益比還有三○％的上漲空間，光是回復到歷史均值水準，都可以把指數拉升到將近四千點的水準。我們可以說，一一年的Ａ股，將是標準的先蹲後跳行情，而且跳的高度，將遠超過市場想像。

（作者為寶來香港研發部董事總經理）