政策受惠股仍是未來主流族群

中國股市自十一月十一日創下三一八六點的波段新高之後急轉直下，期間一度跌破二八○○點，幅度將近一五％，也迫使中國官方媒體——《人民日報》連續刊出了穩定股市的文章，並點出兩大重點：一、外資資金短期有撤出中國跡象；二、股市暴跌並非中國官方所樂見，既然中國是計畫經濟體，中國股市則是政策市場，官方力量大於一切，官方的喊話已經明確點出二八○○點就是短期的政策底部。

而且除了官方喊話之外，就實質的資金成本來看，社保基金平均進場成本是二六○○點至二八○○點，保險業資金進場成本則是二七○○點到二八○○點。上述機構在本波Ａ股回檔過程中，都沒有出脫持股的紀錄，因此，二八○○點以下都可以視為中長期的買點，只是要考量的是，Ａ股上漲的空間有多大？

資金回流美元體系  Ａ股短期反彈動能有限

先就資金面來看，外資真的遠離中國了嗎？這可以由利率來觀察。隨著美國經濟持續改善，加上歐債危機短期沒有更大的「意外」出現，全球主要市場利率都開始翻揚，中國、巴西、加拿大、印度、澳洲、紐西蘭等等都已經陸續升息，德國的基準借款與倫敦同業拆借利率LIBOR也在一個月內上揚到了三％以上；日本五年期國債的收益率更出現兩年來最大漲幅。

在國際利率普遍趨升的情況下，對中國的有利因素在於通膨壓力的減輕。目前中國的通膨問題主要來自於農產品價格大幅上揚，即使升息，對於農產品價格的影響也相對有限，主要還是得透過行政干預的方式，才能有效抑制農產品價格。事實上，中國官方已經在十一月中旬起，陸續推出各項抑制農產品價格的規範，各類糧食價格都已經開始平穩下來。雖然包括棉花、糖等等仍然持續在飆漲，但這兩大類物資並未計入中國ＣＰＩ（消費者物價指數）權重之中，因此可以期待十二月的ＣＰＩ將會開始回跌，近期中國即使升息，幅度也不會太大，反而有機會使得過度修正的股市做出反彈。

若排列一下最近期（十二月十日)全球主要市場的十年期公債殖利率，澳洲是五．六％、英國是三．五四％、美國是三．二七％、德國是三．○二％、香港是三．○一％、日本則是一．二三％，這可以推斷出國際資金未來的主要趨勢。由於美國利率趨升，國際資金會由美元轉向日幣作為主要借貸資金（預估日幣會向九○前進）；另一方面，市場基準利率上揚，大宗商品價格首當其衝，可以觀察代表一籃子商品價格的期貨價格指數（ＣＲＢ）自十一月中旬後就不斷往下，同時期美元指數則不斷回升，資金開始由新興市場撤退轉回美元市場。

資金回流美元市場也意味人民幣走勢進入盤整，降低人民幣資產的吸引力，熱錢進入因而減緩甚至開始流出。人民幣何時回升，代表國際熱錢何時回流中國，最佳的時機點應是明年一月胡錦濤訪美。屆時中國是否會送出這項大禮，市場的預期都會提前升溫，並在人民幣匯價上做出反應。在此之前Ａ股即使反彈，力度不會太高，整數關卡三千點大關已經形成短期壓力所在。

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盤勢要有大突破  得看農曆年後利空消化狀況

當然，指數陷入盤整不代表股市沒有行情。過去多次提及，今年Ａ股指數在銀行巨額融資以及大量限售股解禁的影響下早已失真，大型股數目只占整體股市兩成，但上證指數自○八年十月的最高點六一二四點修正至今，也只回到二八○○點，反觀占整體股市上市公司數目八成的中小型股卻是虎虎生風。中國中小板綜合指數從○八年十月二十六日的二一一四點，漲到今年十一月十一日歷史高點七四三九點，漲了超過兩倍。這樣的情況還會繼續下去嗎？由限售股解禁情況來看，個股表現分化的情況恐將持續到明年第二季才會有改善。

一一年一至五月，是Ａ股大小非解禁的高峰期，每個月都有超過人民幣五百億元市值的限售股要解禁，當然比起今年十與十一月人民幣上兆元的解禁量下降非常多，但今年的解禁，集中在中國石油、中國神華、建設銀行身上。換句話說，避開上述股票，受傷機率就不高。但明年的解禁股則平均分散在各銀行、資產股與地產類股上，這些類股都是大型藍籌股，因此盤勢要有大幅突破，最少要等到農曆年後或第一季底，上述利空都消化之後才有機會真正回歸基本面表現。

那麼，到底哪些產業才是主流？中國是計畫經濟體，有官方掛保證的產業就是主流。包括今年兩會所提出五年的城鎮化計畫，背後所代表的農業與內需消費股，十二五規畫中所公布的環保、信息與醫療等七大新興產業，加上三大新興特區與西部大開發概念，都是長達數年的大趨勢，若回顧本波Ａ股修正，同時期食品飲料(內需消費)、醫藥產業分別上漲了一二．一九％與一○．八八％，環保與信息產業漲幅也在七％以上，可以明顯發現市場有限的資金正在集中追逐政策受惠股，這些股票也將是未來一季的主流族群。

（作者為寶來香港研發部董事總經理）