中國十一國慶在即，大陸官方近期全力為股市護航，除了放寬ＱＦＩＩ單一機構額度上限以及銀行資本適足率規定外，更大力核准九檔新基金。然而由於產能過剩、信貸緊縮情形未變，投資人宜留意派對結束後的再次修正。
政策暖風頻吹 止穩意味濃
Ａ股市場八月重挫二一．八％，創下十五年來第二大單月跌幅紀錄（僅次於○八年十月的負二四％），更結束月線連七紅，成為全球最弱勢市場之一。
為避免Ａ股繼續崩跌衝擊消費市場信心，中國官方近期陸續祭出穩定市場的措施，包括將票據利率持平、放寬ＱＦＩＩ（合格境外投資機構）單一機構額度上限、放寬銀行資本適足率規定等等，而最重要的流動性訊息，更在九月七日及九日出現正面的訊號。
新股發行過快壓抑市場流動性，是Ａ股重挫主因之一。自今年六月中國恢復新股發行以來，中國證監會每周召開三次發審會議，依慣例，中國證監會應該在九月七日公告最近的發審會議內容，但當日至今卻沒有任何信息披露。加上九月至今，中國證監會也沒有批准任何上市公司增發、配股或發債籌資案，都在在暗示新股發行的步伐已微調。
此外，中國證監會在九月更大力核准九檔新基金，為市場帶來超過人民幣六百億元（以下幣別同）的資金；另一方面，央行在九月九日暫停了每周二例行的二十八天正回購操作，顯示官方暫時放鬆了流動性的回收力道，而因為時間點與中國冶金的上市募資活動同期，頗有為這檔巨型ＩＰＯ護航的味道。
政策面頻吹暖風，經濟面表現也不遑多讓，八月各項經濟數據表現都優於市場預期，包括進出口數據的反彈、採購經理人指數的持續上揚，加上新增貸款重新回復到四一○○億元以上的水準，新股ＩＰＯ又獲得大量法人認購，一片樂觀氣氛似乎又回到上半年Ａ股的榮景，九月完全擺脫了上個月的陰霾，市場開始沉浸在國慶行情當中。
以往中國每逢有巨型ＩＰＯ上市，指數都會在上市前一至二周拉出一個波段行情。一來這些巨型ＩＰＯ都是中國官方積極重組後誕生的產業龍頭，備受法人追捧，上市前資金就會開始炒作相關概念股；二來這些巨型ＩＰＯ的市值都很高，在預期上市第一天的追價效應帶動指數上揚空間，因而讓市場提前反映。
不過，ＩＰＯ反應越熱烈，定價就越高，上市後的賣壓就越沉重，加上市場提前炒作相關股票，往往在ＩＰＯ上市當天出現獲利了結的賣壓，這也造成近年Ａ股市場屢屢出現巨型ＩＰＯ魔咒，包括中國銀行、中國神華、中國石油以及日前的中國建築，都是如此。
細看近期Ａ股的表現，也頗有巨型ＩＰＯ的模式，相關概念股雞犬升天，中國官方各項穩定股市措施都被放大解讀，實質上對於股市的方向性來說，都沒有決定性的影響。
例如放寬ＱＦＩＩ累積投資額度上限，只是提高了單個ＱＦＩＩ基金的上限額度，總體的三百億美元上限未被提高，因此並不會有太多新增資金進入股市，只可視為是官方希望在十一前穩定市場的訊號。
反之，前波修正的兩大主因——「信貸緊縮」與「產能過剩」是否解決，似乎已經沒有人關心。華爾街有一句諺語：「魔鬼存在細節中」，用來形容目前的Ａ股市場，非常適合。
ＰＭＩ指數可能反轉向下
先就實體經濟面來看，中國八月的ＰＭＩ（採購經理人指數）達到五十四，不但高於七月的五十三．三，更連續六個月處於五十以上的擴張水平，創下十六個月以來的新高。數據出爐之後市場以經濟、製造業確定復甦作為解讀，期待股市止穩，可能也過於樂觀。
ＰＭＩ作為經濟復甦的指標，重要性當然毋庸置疑，不過過去六個月到底是什麼力量拉動ＰＭＩ，更值得投資人關心。
先看出口方面，今年以來中國出口始終維持在二○％以上的負成長，因此推動ＰＭＩ的力量，並非來自海外訂單的復甦，反而是自今年三月起，商品與資源的價格回升，進而引發鋼鐵、水泥、資源與風電等產業大量投資，並開始在六月出現供過於求的現象。這正好解釋ＰＭＩ的強勢，來自「產能過剩」四個字。
每年五至六月是歐美感恩節與聖誕節訂單的高峰期，隨著高峰期已過，加上中國官方開始調控產能過剩的產業，除非中國的消費市場或出口復甦能迅速拉升，否則未來一季內，ＰＭＩ可能會出現走緩甚至反轉向下，進而對股市形成上漲的壓力。
再就資金面來看，企業融資對市場的衝擊並未真正消失，只是延後發生。目前已通過中國證監會審批隨時可以上市的Ａ股公司超過三十家，總募集資金超過五百億元，而銀行業有資本適足率的考量、地產業有資金鏈的需求，它們都希望趁市況良好時，大舉進行再融資活動。
在「信貸緊縮」、「產能過剩」因為十一效應被刻意忽略的情況下，中國冶金的超額認購倍數已經超過百倍，再次吸收市場大量資金，Ａ股在中國冶金上市以前，應仍有高點可以期待。但觀察中國股票型基金的平均持股水位，近期卻緩緩地由九月初的八五％下降到八一％，情況宛如中國建築上市前的翻版。
十一過後，Ａ股馬上要面臨的是兩年來最大的大小非減持月分、創業板與國際板的推出以及消費在長假後的回落，這些因素都將對大盤帶來考驗，而十一國慶與中國冶金帶動的短暫熱潮，卻正好提供了機構法人一個出脫持股的大好契機。
（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）
