陸股泡沫疑慮 注意短線修正風險

中國六月分新增貸款規模達人民幣一．五兆元（以下幣別相同），消息一出再度震撼市場，激勵上海綜合指數站穩三千點大關。

加上恢復新股發行後兩檔新股氣勢如虹，掛牌首日分別創下八一％與一二五％的漲幅，房地產價格一個月內創下四次天價，民眾財富明顯增值，一切看似美好，股民再度喊出上看四千、甚至六千點，「風險」、「泡沫」都被拋在腦後。

最辛苦的則是中國銀監會，在經濟保八、建國六十周年的大前提下，只能盡力不讓泡沫越來越大，而即將公布的財報旺季正是一大好時機，讓中國股市稍稍修正，下半年才能跳得更高更遠。

股市的大漲當然是因為錢多到淹腳目的地步。首先，全球的基金經理都曉得中國經濟遠優於歐美，都想分一杯羹，因此今年第二季中，整個新興市場基金淨流入出現破紀錄的二六五億美元，其中中國部分就高達三十八億美元。

中國本身也不落人後，今年上半年，中國就新增了五十七檔基金，募集了一五三九億元，其中近期才推出的華夏滬深三○○指數基金，才募集三天就超過二百億元大關，熱度連基金公司本身都大吃一驚。

而中國去年底開始努力鼓吹放貸救經濟，更造就資金氾濫的環境。六月分中國工、農、中、建四大商業銀行新增人民幣貸款達四九七○億元，即使不加入其他銀行，中國上半年的新增貸款也超過了六兆元。

再加計其他行庫的貸款，上半年的新增放貸資金已達七．三七兆元大關，全年上看十兆元，遠高於中國政府原先設定全年五兆元的目標，而無論是就半年或全年來看，都創下一九四九年以來的最高紀錄。
 

資金流動性氾濫  五成資金未流入實體經濟

根據中國國務院的估算，今年一到五月，共有二○％的信貸資金流入股市、三○％流入票據市場，也就是說，至少有五成以上、將近三兆元的資金沒有流入實體經濟，「資金」流動性氾濫導致資產價格加速膨脹，若不加以控管，遲早會引發資產泡沫。

只是，中國出口仍未恢復，如果貿然將寬鬆的貨幣政策轉為緊縮，恐怕更會傷害好不容易復甦的經濟嫩芽，中國股民也是看準這點，大膽投資，只要政府持續撒錢，股市、房市就會續漲的樂觀心態充斥全市場。

現在的市場有多樂觀？由幾個事件可以參考且更值得深思。首先，在中國ＩＰＯ（初次上市）重新啟動以後，第一支新股桂林三金就爆發了做假帳的醜聞，但是中國監管部門仍持續推動上市。

更甚者，桂林三金以三十三倍的本益比來集資，九○％以上的中國股民覺得定價太高，但是桂林三金仍然獲得超過七四九倍的超額認購，凍結市場四五○○億元的資金，中簽率只有○．一七％，因為股民都覺得中國政府一定會護盤，穩賺不賠。
 

樂觀心態充斥  七成五股民上看三六○○點

其次，資金流動性氾濫導致資產泡沫加速膨脹，媒體大幅報導舉例有央企背景的方興地產，以四十．六億元天價標下北京廣渠路十五號，強化了民眾對資產價格上揚的預期心理。目前中國房地產價格不斷攀升，北京市土地拍賣，竟然在一個月內連續出現四塊地王，拍賣價格更超越二○○七年高峰，不難看出資金推動資產價格的力量有多大。

根據調查，七五％的股民認為上海綜合指數下半年有機會漲到三六○○點，十五％股民看好下半年會漲到四千點，更有五％股民期待股市回到六千點。北大教授也公開喊出四千點只是基本價格、絕對不算貴，相較於美國機構投資人看好下半年股市上漲的比率只有四五％，中國股民顯然極度樂觀。

中國去年ＧＤＰ（國內生產毛額）是三十兆元，經濟成長率要保八，就是要增長二．五兆元，但現在全年如果達到十兆元新增貸款，就是ＧＤＰ的三三％，天量的流動性遲早會出問題，不論日本或是香港，都有過股市、房市暴漲暴跌的經驗，在上半年業績即將公布的時候，或許更應多加留意這個現象。
 

據實際數據推估  陸股短線大漲的空間不高

目前上海綜合指數的本益比已經來到三二．九七倍，略高於五年平均值的二五．四七倍，而地產股權值較高的深圳綜合指數本益比已經飆高到五○．四八倍，遠遠高過五年平均值三五．九一倍。

另外，觀察反映Ａ股與Ｈ股溢價的恆生ＡＨ溢價指數目前也達到一四五以上，相較於三年平均值的一三八，也顯示出目前的Ａ股比過去三年均值更貴了約七％，在在說明目前的股市是有修正的必要。

進一步分析，今年前兩個月，中國企業累計實現利潤比去年同期下跌了三七％，但三到五月分則只下跌了一三．三％，整體上市公司業績與ＧＤＰ一樣呈現逐季成長的趨勢，預估全年將出現九％的成長，優質的國營企業甚至可望出現一七％的平均成長。若以此數據分析，今年底上證綜合指數的合理價格應落在三三○○點上下位置，樂觀一點則可以看到三六○○點，因此股市短線要大漲的空間已經不高。

七、八月反而有機會隨著銀監會收縮資金與業績公告做出一○％至十五％的小幅修正，等待修正完畢，九月再恢復漲勢迎接國慶，正是中國官方最理想的劇本。
（本文作者為寶來證券香港研發部董事總經理）