第三季中國股市充滿政策調控

公司掛牌上市在中國被譽為賺錢「神話」，過往中國股市中，從來沒有ＩＰＯ案在上市第一天出現下跌的情況，只要認購得到，就一定賺錢。不過，每每有大型ＩＰＯ上市，往往也會觸發整體市場的調整。

六月十二日，市場傳出中國建築將成為大陸股市暫停ＩＰＯ發行九個月後的第一檔股票，當天滬深兩市都大跌近二％，中國證監會被逼於當周的周末出面消毒否認，不禁令人想起中國平安保險二○○八年初宣布向市場融資一六○○億元的消息，同樣也是引發市場大跌。ＩＰＯ令人又愛又恨，如何看待相關商機，將是下一季中國股市的重點。

為什麼ＩＰＯ對於市場會有這麼大的影響呢？主要源於中國證監會政策使然。由於中國資本市場發展較晚，市場中的投資工具不多，包括期貨、選擇權、債券等，不是還沒有推出就是規模很小，民眾最主要的理財管道還是儲蓄與股市。而在股市中，又缺乏放空機制，往往造成大量資金與籌碼之間的角力，讓股市脫離了基本面而形成暴漲暴跌的狀況。

過往，中國的新股上市都會以本益比二十倍作為基礎，如果沒有達到二十倍的本益比上市，基本上就會被認為發行失敗，甚至許多上市公司大股東會因為本益比不夠高而撤件，加上中國目前仍未有新股發行第一天就下跌的案例，ＩＰＯ因而對市場有極大的吸引力。

中國證監會也明白這一點，所以努力控制ＩＰＯ發行的節奏。例如大盤漲得很高了，就多釋放出一些ＩＰＯ到市場吸收資金，而行情在谷底的時候，就暫緩發行以免打擊市場信心。這樣的調控方式出於政策主導，對市場影響力當然不可小覷。

因為ＩＰＯ市場有領先指標的意義在，因此，當六月十九日桂林三金獲得中國證監會正式上市的批文之後，也意味中國政府認為股市與經濟已經走出谷底，可以重新進入正常發行軌道。

事實上，重新啟動ＩＰＯ機制選擇桂林三金，可以說是中國證監會的神來之筆。原本市場預期重新啟動ＩＰＯ必是市場看中的大型股，特別是國企股，而去年已通過審核的三十三家企業中，以中國建築擬融資人民幣四二六億元（以下同）最高。

捨大型股  中小型企業桂林三金勝出

其他預計募集金額超過十億元的公司還包括光大證券、招商證券、成渝高速及珠江啤酒等，這些公司也成為重新啟動ＩＰＯ後，市場呼聲最高的首發名單，但放榜的結果卻是桂林三金與浙江萬馬。

中國證監會的主要考量點，在於ＩＰＯ重新啟動後將增加股票供應、分流股市資金，對短期的資金面產生壓力。事實上，隨著越來越多ＩＰＯ準備上市，中國銀行間的市場資金流動已經明顯有趨緊的變化，六月二十二日，上海銀行業同業間周拆借利率五個月來首次突破一％，就是最好證明。

然而桂林三金與浙江萬馬都屬於中小型企業，集資規模都在七億元以下（三金為六．三四億元、萬馬為三．四二億元），即使達到百倍的超額認購，以中國股市目前每日約兩千億元的成交量來看，對市場資金面的衝擊也不會太大。

另一方面，桂林三金是醫藥改革政策概念股，集團本身有實質的資金需求，來擴大通路與強化研發能力；浙江萬馬電纜主要從事聚乙烯環保電纜投資與電力電纜研發建設，更是背負了基建與環保的雙重政策概念。因此選擇這兩家公司分別在上海與深圳交易所上市，充分顯示了中國證監會有意透過具備基本面的中小型股，來測試市場水溫。

一旦發行後股價反應理想，必然能增加投資人對ＩＰＯ市場的興趣，也改變市場對於企業每逢指數上漲就配售股票圈錢的負面印象，更同時兼顧了市場資金面，避免直接推出大型股後對市場造成太大的衝擊。

只不過中國股市年初至今漲幅超過一千點，本就有調整壓力，加上七月分是中國業績公布高峰期，目前滬深兩市已經有五九八家公司發布了半年報業績預告，其中預告虧損的公司高達六二．五四％，此時重新推出新股，或許更提供了資金另一個穩定獲利的出口，短線上的資金分流在所難免。

ＩＰＯ要受歡迎  得具備獲利能力與獨特性

不論是在中國或香港，ＩＰＯ要受歡迎，大體上可以從幾個面向觀察，包括企業的長期獲利能力、業務的獨特性、產業的市占率、政策的方向以及承銷商等等。

以中資股而言，受惠於近十多年中國經濟的高速成長，市場普遍期待上市公司必須要有超越總體經濟的表現，因此企業的長期獲利能力就必須有年度成長雙位數的實力，才容易獲得市場認同。

另一方面，中港股市都是屬於大型股領軍的市場，股價表現方面可以用大者恆大、強者恆強來形容。然而中國與香港股市股票普遍為傳統產業，產業龍頭大多已上市，導致後進同類型的上市公司較難在大公司的光環下獲得投資人認同，特別是法人圈在同類型產業中，往往只選擇龍頭股做長期持股。

舉例來說，中信銀行在香港上市時，前面已經有中國銀行、建設銀行、工商銀行等大型銀行，因此市場對於中信銀行的認購熱度明顯偏低，無論是股價或是成交量自上市後始終都沒有太大表現。直到近期平安保險收購深圳發展銀行，中信銀行在內的中型銀行才因為比價效應而廣為市場關注。

反之，業務屬性若是市場較少見的類型，股價在掛牌初期反而容易受到追捧，獲利空間較高。今年香港股市就有兩個很特殊的案例，一個是甫上市不久的中國金屬再生資源，這是一間做廢鐵資源回收的公司，基本上產業技術並不高，但是具備環保概念，香港也沒有同類型的上市公司，因此上市後依然被許多基金公司列為分散布局的重點持股。

另一方面，定價策略也非常重要。

在金融海嘯以後，承銷商普遍採用較低的定價策略來吸引投資人認購，例如以太陽能業務做賣點的中國興業太陽能，上市時的本益比遠低於其他環保綠能類股，加上中國的政策非常支持該產業，因此即使營運數據並沒有非常亮眼，但是仍舊吸引大量買盤，上市至今漲幅將近三倍，可說是近年讓投資人賺最多錢的一檔ＩＰＯ。

最後則應觀察承銷團隊的實力。由於中港股市上市後，承銷商必須負責一個月的股價穩定期，雖然沒有硬性規定承銷商一定要護盤，但是若在一個月內股價出現大幅下跌，也會打壞整個承銷團隊評價。

今年新股股王  光大證、招商證頗有機會

目前市場中包括瑞銀、高盛、摩根史丹利、中金、招商證券等等，均以定價合理、配售通路廣泛，並且具備高度穩定股價能力著名於初級市場中，因此每逢上述承銷商主導的新股推出，往往也會更受市場歡迎。

就下半年來看，中國建築ＩＰＯ案因為集資額巨大，加上中國建築也是內地人民幣四兆元救市措施的實質受惠股，必然成為市場焦點。不過也因為規模太大，要出現大漲的機率並不高，反倒是規模適中的兩檔證券股——光大證券與招商證券ＩＰＯ，極有機會成為今年新股股王。

重啟ＩＰＯ之後，保守估計今年下半年將會讓已經通過上市審核的三十三家企業先行上市，加上既有上市公司的再融資行為，預估今年下半年中國新股發行規模可以達到九百至一千億元。以每件案子承銷收入約占發行金額的二％至二．五％估算，就能夠為承銷商帶來最低十八億元、最高二十五億元的收入。

另一方面，今年前五月中國股市日均交易量高達一八六二億元，遠高於○八年的一一一○億元，歷史上僅次於○七年創下的一九三九億元日均量，因此今年可真是證券商大豐收的一年。
（作者為寶來證券香港研發部董事總經理）

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