瑞士信貸亞太區首席經濟師陶冬博士於三月六日受《今周刊》之邀，蒞台發表專題演講，針對全球股災、中國經濟成長、人民幣升值等議題，發表精闢看法，獲得熱烈回響，全場座無虛席，本刊摘錄精采觀點，以饗讀者。
中國擁有世界上最貴的銀行、保險公司和消費業者。Ａ股的平均本益比是三十三倍，美國股市約十七倍、印度是十八倍、韓國是十二倍，全球市場平均本益比十五倍。今天中國Ａ股本益比明顯高於各國股市，高處不勝寒，這就是為何○七年二月Ａ股出現了很大的波動。
Ａ股估值雖然十分高，但卻不能輕言泡沫。中國資本項目向來不開放，大量的儲蓄資金無法投資到海外市場，因此中國Ａ股的估值標竿（benchmark）不應是全球股市的本益比，而是中國的儲蓄利率。
現金持續流向股、房市
儲蓄利率是投資Ａ股的機會成本，目前是二．五％，兩會對今年通膨率的預測是三％，利息所得稅率是二○％，如果扣除通膨率和利息稅率，中國的實際儲蓄利率等於零，今年更會進入負值。換言之，把錢存在銀行，不僅賺不到一分錢，還會虧錢。在這種資金成本下，大量存款將從銀行流向股市和房市，帶動Ａ股繼續攀升。
有意思的是，中國總理溫家寶在兩會期間，洋洋灑灑數萬字的政府報告中，對股市隻字未提，可見股市還沒有到需要急煞車的地步。中國政府真正想要控制的是，股價上升的幅度，減少投機色彩。所以在一輪調整後，Ａ股會重上升軌。
目前，有兩種情況可能會影響到Ａ股的上升幅度，首先是來自國際股市的衝擊，其次是政府政策。儘管中國政府在短期內不會提出重大措施來打壓Ａ股，但今年某個時點將會出現針對資本市場的宏觀調控政策，屆時政府會調升利率，並且可能提出股市周轉所得稅制度。不過，從最新的政府工作報告及第四季經濟數字來看，中國經濟已經達到軟著陸。
企業所得稅改 衝擊台商
兩會報告中，有關於企業所得稅改革，將外資與本地廠商稅率統一化的議題，對於台商及外資在大陸有龐大的投資，影響相當大，但是了解卻不夠。目前當地廠商稅率是三三％，外資及台商都是一五％，目標則是統一規定為二五％，這麼一來對本地廠商有利，卻會推高外資和台商的成本。
稅改是個目標，但是實施細節要等三月十六日人大投票通過後，才會陸續公布細節，例如對於經濟特區的稅負，是一次全改，還是有幾年的緩衝期，中間如何過渡，都需要再觀察，台商和外資經營者應該要對這項政策更加注意。
五年七月二十二日以後，人民幣波動幅度一直維持在狹窄空間中。○六年七月二十二日，鮑爾森首度以美國財政部長訪問中國，但過去二十五年內，他曾訪問中國七十四次，是世界所有高官中惟一的中國通。
美再施壓 人民幣升幅擴大
他上任後，把美國對中國經濟政策轉向了。美國不再通過蠻力來逼使中國就範，而是透過戰略對話、曉之以利來推動北京作出一系列的讓步。恰恰就在鮑爾森不再逼迫中國就範時，人民幣反而開始升值了。
目前，鮑爾森在美國國會面對重大壓力，有十七項針對中國貿易的法案正在擬定中，中國不得不重視這種壓力，加上第一次中美戰略貿易對話沒有達到任何成果，因此，北京應該會在人民幣升值幅度上作出更大的讓步，估計○七年人民幣兌美元升值達五％至七％，同時不排除某種時段內會超過這個區間。
釋出外匯儲備進行投資
今年，中國的一兆美元外匯儲備可能會出現變化，並在第二季就會出現重大調整，這對於各國央行的管理，以及全球藍籌股、債券的資金配置，會產生結構性的影響。
去年中國外匯儲備的投資報酬率達四％，即使提高到八％，其報酬率仍低於投資界的平均報酬率。不過，這四％報酬率所增加出來的新財富，相等於中國全國教育經費的三倍，使中國政府不得不考慮改弦易轍。
據了解，將有二千一百億美元從外匯儲備脫離出來，組成投資機構，進行環球投資，包括以戰略投資者的身分，投資世界各地的藍籌股，同時可以購買能源商品。這筆龐大的資金，將為全球金融市場帶來震盪，對全球藍籌股是一大利多，對美元或美債卻是利空。
不過，中國想要重新分配二千一百億美元的外匯儲備，卻是十分困難的事，首先是賣掉美債，就可能會觸發中美政治危機，因此中國處理外匯儲備將十分謹慎。同時，中國也缺乏投資人才，負責投資的外管局僅有二百人，平均每人管理五百億美元。三年前，這些人還是在看美國財富雜誌來買股票，離真正管理兩千一百億美元資產的實力距離尚遠。
此外，二千一百億美元是個大數目，對散戶來說，買一萬或十萬美元的黃金，對市場沒有太大影響，但買了一億美元，黃金價格就會狂飆起來。由於規模是自己的大敵，中國在處理外匯儲備的腳步將會非常緩慢。
過去五年，房地產是中國最大的故事，今後五年，中國最大的故事則是基礎建設。在十一五計畫中，中國打造了前所未有的基礎建設熱潮。以軌道（包括各類鐵路及捷運）投資為例，從○五年至一五年，中國將投入二千五百億美元的投資，相當於全世界在過去二十五年投資軌道的總和。
電力發展也是中國未來幾年的重大項目，在發電站建設上出現了爆炸性的增長，○五年中國電站新增發電能力達六十六兆瓦，相當於整個英國的發電總量。三年下來，就建了等於三個英國的新電站。目前中國政府擔心的是，有了發電能力，卻沒辦法把電力發出去，因此負責輸電的電網建設成為今後最重要的發展項目。由於電網建設需要大量的金屬商品如鋁和銅，可望進一步帶動商品牛市。
煤轉油帶動煤價牛市
隨著中國推動煤轉油的發展，用煤來生產石油的技術，將使煤成為最受看好的商品。石油安全一直是中國政府很重視的問題。油價飆漲，中國相對缺油，卻是世界第一大煤生產國，煤礦藏量足夠全球使用一百二十年。當中國想辦法把煤變成油時，將出現一億六千萬噸新的煤需求，隨著第一滴煤製出來的油在今年第四季製成，煤價將會有一至兩年的好光景。
如果一億一千萬噸煤，可以產生三千一百萬噸的油，這相當於中國石油進口的二八％，石油消費的一三％。中國是世界第二大石油消費國和石油進口國，煤轉油相信會對油價帶來巨大衝擊，但另一方面會產生嚴重的汙染，因為煤產地在北方，而北方同時有缺水的問題。
中國的獨生子女政策和計畫生育，將在今後十年造成人口急遽老化，對中國乃至全球經濟影響重大。對中國經濟而言，目前的增長模式將無法維持。過去，中國作為世界工廠，以廉價生產成本為全球供應大量用品，改變了全球消費習慣，一旦中國勞動力無法持續供應足夠的產品，將對各國帶來很大衝擊。
人口老化殃及全球
中國人口老化對金融市場的影響更大。美國連續升息十八次，公債利率仍能維持在四．七％，原因是中國及亞洲其他央行把大量外匯儲備扔向美國公債市場，把利率壓下。
這場遊戲為亞洲提供了訂單和就業機會，也為美國提供了低利率和暫時平衡的收支。當中國勞動市場在二○一七年出現逆轉時，中國就沒有必要再去壓低利率來刺激就業了，這種讓錢回流到美國的資金循環就會瓦解。屆時，美國利率將會暴升，加上因應嬰兒潮退休來臨而大印鈔票，帶來了嚴重的通貨膨脹，到時候，現金資產開始失色，實物資產成為王者。二○三○年，金本位（gold standard）可能重返。
陶 冬
現職：瑞士信貸董事總經理、亞太區首席經濟師
學歷：美國猶他大學博士
經歷：香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部總監
