信貸緊縮時代來臨

全球信貸市場陷入困境已一年，但壞消息仍不斷傳來，IndyMac銀行倒了，雷曼兄弟（Lehman Brothers）等業者股價重挫，市場對美國財政部為房貸巨頭Fannie Mae與Freddie Mac提出的紓困方案，也顯然並不領情。

事實證明，認為危機已經過去的樂觀派又錯了。曾在華爾街擔任交易員、之後轉任聖地牙哥大學法學院教授的法蘭克．帕諾（Frank Partnoy）說，「許多人低估了去年夏天這場風暴的厲害。」

大蕭條後最嚴重的金融浩劫

不絕於耳的噩耗，說明風暴規模遠超出大多數人想像。交易員、投資人、銀行家與經濟學者開始認為，華爾街想走出這場自大蕭條以來最嚴重的金融浩劫，可能需要好幾年。他們也覺悟到，災難固是華爾街自食惡果，但銀行、其他公司與消費者也同遭池魚之殃。

有一件事可以確定：新的市場現實會嚴峻得多。銀行規模會變小，數目會減少；對有些消費者與公司而言，貸款會越來越難。隨著華爾街權力均勢移轉，更多放款業務，無論是福是禍，將落入避險基金與私募基金業者手中。

但為什麼這場風暴這麼難纏？答案就在於槓桿（leverage）機制，也就是貸款的作法。銀行不僅為客戶提供貸款，本身也利用貸款生財。槓桿是一種威力強大、但充滿危險的工具；走在順風路上，它令人陶醉，但一旦陷入逆境，它也能讓人遍體鱗傷。

銀行靠貸款而活：只要有利可圖，銀行會貸得更多，求取更多利潤。市場景氣時，房貸額度增加，房價上升，直到貸款人無力償債、泡沫崩裂。之後，銀行因收不回房貸而虧損，只得削減自己的貸款。

現在，傷害已經擴散，但災情究竟有多嚴重？簡言之，銀行每損失一美元，受政府規範的商業銀行必須削減十美元借支；對投資銀行而言，這項金額可能高達三十美元。

信貸危機會擴散多廣，取決於銀行初階段虧損額。這數字當然難以估算，但它會不斷膨脹卻是不爭之實；根據最新數字，信貸市場虧損額為四千億美元，但國際貨幣基金說，它可能高達一兆美元。以槓桿機制換算，乘以十或十五，得到的是駭人聽聞的天文數字。

那斯達克執行長羅伯．葛雷菲（Robert Greifeld）說，「我相信我們會就這樣，生活在一種『去槓桿』（deleverage）的無融資狀態；直到下一代經理人上台，對我們這段苦痛不復記憶為止。」

當然，美國股市在七月出現的幾波漲勢，讓人不禁覺得跌深反彈的契機近在眼前。但面對不景氣大潮的持續衝擊，最初幾波逢低買進的投資人往往以慘敗收場；許多專業投資人過去一年的經驗就是見證。

今後幾年的情況會特別嚴峻

更重要的是，股市與信貸市場很少能配合得完美無缺。康乃爾大學經濟學教授陶德．努普（Todd A. Knoop）說，在信貸市場，「即使已經跌落谷底，復甦的腳步仍然遲緩而漫長。」紐約大學經濟與金融史學教授理查．席拉（Richard Sylla）說，「兩百年來的金融史顯示，一旦出現這樣的危機，銀行不肯放款。」

根據已獲得的數字，今後幾年的情況會特別嚴峻。美國銀行自六月中旬起，以九％的年率緊縮信貸銀根，創下三十五年來最大減幅。根據研究業者Dealogic的數據，今年房貸證券與公司垃圾證券的發行，分別少了八七％與六三％。

最近的研究預估，單就房貸相關的放款一項，為美國經濟造成的信貸虧損已高達一兆美元。芝加哥大學的安尼爾．卡希雅（Anil K. Kashyap）說，銀行「非縮小規模不可」。

即使銀行能夠迅速站穩，大舉重操槓桿，投資人也不會答應。Fridson投資顧問公司執行長馬丁．福利森（Martin Fridson）說，「景氣好時，銀行會因不夠激進而受（股市投資人）懲罰。景氣一旦逆轉，操作得越保守越獲青睞。如果害怕虧損，放款就得緊縮。」

規範當局也可能採取更嚴厲的法規，使「去槓桿」機制變本加厲。在瑞士銀行（ＵＢＳ）慘虧後，瑞銀規範人已計畫緊縮標準放款作法。美國聯準會在為投資銀行提供折扣優惠的同時，也很可能為這些銀行的融資設限。

規範當局其實也苦不堪言。他們不願見到更多壞帳，但在經濟需要信貸活水救命的關頭，他們又不能切斷信貸。為重振房市，拯救Fannie Mae與Freddie Mac，美國即將通過的立法就是例證。這些新法令，除為放款者紓困，還包括過濾壞帳、鼓勵優質貸款的措施。如何在安全與成長間取其平衡，確實令人煞費苦心。

有更多美國銀行將被接管

政府的接管銀行（如七月十一日接管IndyMac），就長期而言雖能省錢，而也為了防止恐慌擴大，這麼做幾乎是一種必要手段，但此舉也抑制了放款。銀行一旦遭政府接管，股東一般只能認賠；銀行資金從金融系統蒸發，新放款的能力也隨之而去。此外，經聯邦儲金保險公司（ＦＤＩＣ）接管後，放款作法勢必更加保守。

目前看來，將有更多銀行面臨倒閉、遭聯邦接管。根據ＦＤＩＣ的名單，現有出狀況的銀行多達九十家，較兩年前多了幾乎一倍。熟悉內情的人士說，列名美國財政部問題銀行黑名單上的銀行有一百家。

預測全球市場走勢根本是無稽之談。巨變一旦出現，是福是禍，沒有人能預知。（在暗無天日的一九九二年，有多少人能預見網際網路帶來的無限美景？）誠然，華爾街已經在設想一些理論上能重建槓桿，讓房市再起的新點子。即使這些計畫失敗，時間最後也總能治癒信貸市場傷口。

問題是還得等多久。基金管理公司Lord Abbett資深經濟研究員與市場策略師米爾登．艾拉提（Milton Ezrati）深信，「最壞的一刻已過去。」他說，不斷降息及聯邦自去年九月以來採取的各項行動，應能使美國經濟很快重振。

其他學者專家的看法則較悲觀。曼哈坦學院財經教授查爾斯．蓋斯特（Charles Geisst）說，美國正處於銀行發動的「資金罷工」初期。他認為，這次危機或許不像大蕭條期間那麼嚴重，但「它是系統性問題，能把每個人都拖下水」。

紐約大學的席拉，認為這次危機與一九八九年信貸危機相彷。八九年的風暴擊垮了垃圾債券市場，美國經濟在債信緊縮的陰霾中苦撐至少三年，老布希總統的連任美夢也因此斷送。到一九九四年，信貸市場漸歸正軌，但直到九○年代末，市場心理才漸入佳境。

席拉擔心，目前這場風暴更加險惡。他說，「過去許多金融危機，歷經一年差不多都煙消雲散。但這場危機到目前還看不見盡頭。」

九○年代初期，花旗銀行處於崩潰邊緣，結果沙烏地阿拉伯親王奧瓦利．賓．塔拉（Alwaleed bin Talal）注入巨資，花旗股價隨即高漲，這件事大家記憶猶新。

投資銀行地位將遠不如前

如今，有些投資人也想複製這項成功歷史；但直到現在，許多私募基金業者下的注都血本無歸。以ＴＰＧ為例，它領導一個投資集團，在今年四月以七十億美元買下華盛頓共同銀行（Washington Mutual）部分股份，這檔股票至今已跌了六成。有此前車之鑑，投資人投資意願不可能大。

對有些銀行而言，可能得花多年工夫才能完成痛苦的去槓桿程序。它們必須想方設法，賣出健康的資產，並與競爭對手合作以削支。

有些銀行將關門；債務研究公司CreditSights的分析師大衛．韓德勒（David A. Hendler）說，華爾街可能正進入一個投資銀行家數減少、重要性也大不如前的新紀元。

果真如此，則避險基金與私募基金業者將有機可乘。當然，去槓桿餘波蕩漾，這些業者也不可能立即向公司大舉放貸。但有些私募基金已像投資銀行，開始為需要資金的公司與擁有資金的投資人搭線。基金管理業者Stillwater Capital Partners負責人強納森．康特曼（Jonathan Kanterman）預測，「總體而言，華爾街銀行的市占率會降低。」

舉例說，隨著私募基金市場逐漸擴大，更多公司能越過華爾街，直接找上避險基金、年金基金等大型投資人籌款。去年，私募基金巨頭Kohlberg Kravis Roberts（ＫＫＲ）自建團隊，為旗下私營公司尋找機構性買主。在過去，這是華爾街的工作；有了這個團隊，ＫＫＲ向其他有意售股的私營業者提供服務，自然水到渠成。

避險基金與私募基金公司，也已成為所謂半樓層貸款（mezzanine financing，一種可以轉換為公司股份的貸款）的大供應商；這類新興業者有些甚至開始動腦筋，挖證券市場牆腳。芝加哥避險基金Citadel投資集團，不久前聘用摩根大通（JPMorgan Chase）的一名高級主管，主持它新創的「證券產品」部門，就是例證。

大型避險基金與私募基金公司的攻城略地，可能造成問題。證交會與金融業規範當局某些程度正在監控投資銀行，聯準會也正朝這個方向運作。

但避險基金大體上不受任何規範節制，而且除了本身的投資人而外，不必向任何人公布財報；即使面對自己的投資人，避險基金的財報資訊也往往並不周全。避險基金一旦將觸角伸入傳統企業貸款領域，透明度將比華爾街現有狀況更加不如。曼哈坦學院的蓋斯特說，「結果不外是才脫狼群，又入虎口。」

買高風險證券  融資加碼

想了解華爾街陷入泥淖究有多深，雷曼兄弟公司的現況就是最佳範例。由於擔心它會突然解體，或遭比它更強的對手高盛（Goldman Sachs）以低價併吞，投資人正大舉從這家公司撤資。一年來，雷曼的股價暴跌七四％，在每股十六美元徘徊，公司市值縮水為不到一百二十億美元。

近日來，雷曼全面展開「去槓桿」。它的槓桿比率現為二十四，較兩季前的三十一已有調降。它的住宅貸款業務如今（以五月截止的前六個月計）只剩二十億美元，與去年同期的三百二十億美元不成比率；商業信貸也從去年三百二十億跌為如今的四十億美元。

布萊德．高定（Brad Golding）是基金管理業者Christofferson, Robb & Co.的投資組合經理，他說，「他們買下高風險證券，再用融資加碼，結果大敗虧損。雷曼的作法，與超越自己財力購屋的次級房貸貸款人並無不同。」

當時華爾街大多數業者也像雷曼一樣，以槓桿加碼取得抵押貸款，之後再包裝為證券，賣給投資人。

美林（Merrill Lynch）在去年背書的四百八十億美元所謂擔保債權（collateralized debt obligations），幾乎全數求償無門，或處於這種窘境的邊緣。現在，為填補這項錯誤決策造成的虧空，美林執行長約翰．賽恩（John A. Thain）不得不將它一些最頂級的資產求售。衍生債務顧問珍妮．塔瓦柯里（Janet Tavakoli）說，「他們完全是自找罪受。」

華爾街造成的這場房市風暴，讓大家同受牽連。房地產崩盤讓消費者更難承受油價飛漲，房屋法拍與銀行虧損問題更形惡化。去槓桿與緊縮信貸因此變本加厲。這是一種惡性循環，想扭轉談何容易。

（By David Henry and Matthew Goldstein）

＊公司主要股東的投資淨值變化