中國大債拉警報三大信評視而不見？

地方債是中國政府對經濟下猛藥的工具，但現在也面臨債務難以維繫的副作用。

蔡曜蓮

金融風雲

視覺中國

1137期

2018-10-03 15:42

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金融海嘯十年，國際檢討聲浪不斷，中國大債成為下波危機的關注焦點，英國央行更已示警兩次。但是國際三大信評公司仍將中國主權信評維持A以上，原因為何？

雷曼兄弟破產滿十年，國際財經界擲地有聲的媒體，都在檢討十年來金融體制究竟改善了多少？眼前有哪些隱性危機被視而不見？

關於「檢討過去」，矛頭之一指向信評公司。當年危機爆發前，標準普爾、穆迪、惠譽等寡占全球市場的三大信評公司，仍給予引發危機的證券與金融巨頭高等級評價。當年，許多後來幾乎變成壁紙的CDO（擔保債權憑證）商品、隨後聲請重整的AIG，在出事前仍擁有「AAA」的最高評等，就連雷曼兄弟，破產前也有「A2」的超高評價。

至於「展望危機」的部分，眾家所指的則不約而同瞄準中國「大債危機」。

九月十二日，英國央行行長馬克．卡尼（Mark Carney）在以「金融危機十年」為主題的受訪時表示，「現在，全球債務已經大到債務品質出現顯著惡化；其中，中國經濟體積龐大，債務的總量也相對巨大。」早在今年六月，英國央行已在研究報告中直指，「中國的信貸擴張（credit boom）是有史以來歷時最長、規模最大的，在其他國家，類似情況就是典型危機爆發的前兆。」

把檢討過去和展望危機綜合來看，「中國大債危機箭在弦上，三大信評公司卻仍未發出警告」，這就成了一套「似曾相識」且令人憂心的劇本。

的確，三大信評公司目前對中國主權信用評等仍在「高等級」水準之上。去年五月，穆迪將中國主權評等從「Aa3」降至「A1」；九月，標準普爾則將中國主權信評由「AA-」降至「A+」；至於惠譽，則是一路維持「A+」評級，基本上維持在投資等級。

城投債風險增但規模有限

無論如何，與投資機構高度憂慮的情況相比，三大信評公司的「投資等級」評等仍是明顯的不同調，至於原因，信評公司自然也有合理的說法。簡單來說，中國債務暴增的主因是金融海嘯後地方債務脫序飆升，但在信評公司眼裡，地方債務還在可控制的程度。

惠譽評級國際公共融資評級高級董事高俊杰，是研究中國地方債的資深分析師。他接受《今周刊》專訪時解釋，中國地方債分為省級政府直接發行的「市政府債」，與省、縣、鄉等政府機構投資設立城投公司發行的「城投債」。

地方債既是中國經濟延命的關鍵，也是外界觀察中國政府金融管控能力、經濟是否爆發危機的指標之一。根據惠譽估計，目前地方債總額約三十五兆人民幣，其中的城投債約占七至八兆人民幣。高俊杰表示，市政府債風險極小，由於發行者僅限省級政府，預算寬鬆，「只是政府的錢從左口袋換到右口袋」。

城投債算是政府間接發行的債券，從今年開始，城投債頻繁爆發延期兌付、技術性違約等風險。高俊杰坦言，爆發危機的大多是手頭較緊的偏鄉次級政府，「但因為他們層級較低，影響範圍也較小，短期內投資人還不至於需要擔心系統性風險。」

資訊不透明外界難檢驗風險

即使如此，高俊杰也承認中國資本市場存在明顯的「資訊不透明」問題，在接受企業邀請評估風險時，「一二○家公司裡，約有二十家礙於政府機構的保密需要，無法提供足夠的資料，使我們無法評級。」

這個問題隱約點出三大信評公司至今與外界觀感不同調的另一個可能原因，不僅如此，它也鋪陳出另一個陰謀論——對於信評公司尚未示警的現象，部分投資機構開始用某種「陰謀論」解釋原因。

原來，對現階段「求資若渴」的中國政府來說，擁有國際信評公司的認證，是中國金融國際化重要的一環。但原先三大信評公司只能以設立合資公司的方式切入中國市場，直到今年初，中國決定開放信評公司直接投資。據外媒報導，目前三大信評公司都在申請中國執照，其中標準普爾正在為中國量身打造一套專屬的信評方法。這作法立即在國際投資機構間惹議。

事實上，標準普爾在全球新興國家「量身打造」評等方式並非特例，但在其他新興國家，標普的作法通常是在評等分數之前加上一個「附加備註」，讓投資者理解「這個AAA不代表是真的AAA」。

例如在台灣，會以「twAAA」評分，而這代表的是全球量表中的「A+」。但這一回，標普已表示不會對中國的評分特別加註，「這就像是全班每個學生都得A，但根本不是每個人都如此優秀。」紐約梅隆銀行分析師對此批評。

標普的作法引發另一個憂慮，也就是正在中國申請執照的信評公司，可能真的需要一些「符合民族主義」的評等方式。之前，中國最大的本土信評機構大公國際，在今年初將美國本外幣主權信用等級由「A-」下調至「BBB+」，並對未來一至二年的評級展望「負面」，反觀大公國際將中國主權信用列為「AA+」，從中不難看出民族主義的鑿痕。

信評產業對於促進資本體系的透明化，重要性不言而喻，但在二○○八年金融海嘯爆發前，信評公司對問題證券與金融機構維持高評等，被認為與「信評公司為了維持客戶關係」有關。這一回，信評公司與外界不同調，有著基於理性的合理分析，卻也引發「老毛病沒改」的陰謀論質疑。無論如何，國際投資機構對信評公司評等中國的結果，或許不會百分百的買單了。