6A總裁彭淮南的困局

「什麼，只有五億美元？」一月十八日禮拜一一早，台北市南京東路上的號子裡，投資人看著當天早報上斗大的標題，難掩失望神色。

這是中國的ＱＤＩＩ（合格境內機構投資者）基金正式進軍台北股市的第一天，但原本滿心期待的投資人，希望終究還是落空。

投資人失望的關鍵原因是，由於擔心資金潮造成台幣匯率波動，中央銀行總裁彭淮南在最後關卡出手，緊急找上金管會協商，將原本規畫至少引進十億美元的額度，硬生生攔腰砍掉一半，只有五億美元的額度過關。

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防堵熱錢　彭總裁與馬總統政策背道而馳

但這卻是馬英九執政一年七個月以來，最讓股民引頸期待的一項重大開放政策，目的就是希望能夠引進陸資投資台股。這個政策除了引進活水，促進股市動能之外，其實還隱含重要的戰略考量，也就是透過兩岸資產互持，加深彼此經濟上的依存度，以捍衛台灣資產的安全。

為此，馬政府費盡千辛萬苦打開兩岸的僵局，從江陳會協商、到好不容易兩岸簽署ＭＯＵ（金融監理備忘錄）、最後終於敲定大陸ＱＤＩＩ基金可來台投資，布局整整一年半之久；但所有的企盼、考量，全都在彭總裁以「匯率穩定」為由下，急踩煞車。

號子裡投資人議論紛紛，「看攏嘸（看不懂），政府到底是要、還是不要資金來台？」

投資人不經意的問題，其實正反映了彭總裁與馬英九總統之間的尖銳矛盾！

簡單而言，馬英九所有的開放政策，就是希望招商引資，吸引大陸資金來台投資，希望錢進台灣。但是錢進台灣，勢必會造成台幣升值的壓力，這與彭總裁的希望，完全背道而馳！
 

資金熱潮　馬政府視為執政以來的漂亮成績單

攤開馬英九執政一年七個月以來，幾項重大的財經政策，方向一致，幾乎都鎖定「吸引資金回台」為目標。首先是遺贈稅調降至一○％，當時財政部長李述德在立院備詢時信誓旦旦地指出，「調降遺贈稅估計在三年內可以吸引三兆元資金回台」；而去年金融風暴時，行政院提出銀行存款全額擔保，也讓許多原本停泊在歐美重災區的資金，快速回流；此外，ＭＯＵ的簽署、到ＥＣＦＡ（經濟合作架構協議）緊鑼密鼓的協商，在在都顯示馬政府把「資金回台」當作施政上的一項重要成績。

去年年中行政院的內部會議上，還鄭重其事地提出「亞太資產管理中心」的協調會，台灣要如何成為資產管理中心？資金的匯聚當然是第一步。

兩岸關係持續改善，股市名嘴喊出的「和平紅利」確實喊出了效果。根據能夠代表一個國家對外收入支出情況的國際收支帳，台灣二○○九年前三季收支帳順差達三六四．七億美元，市場預估全年可能超過五百億美元，也就是說，去年全年從海外匯入台灣的資金，可能達到新台幣一．六兆元之多，足夠蓋二十六棟的一○一大樓。

其中，最能代表股市投資資金熱絡程度的第三季金融帳（直接外人投資與金融性資金移動）淨流入六十五．一億美元，更創下四年半來的新高點。

還沒完，這波資金狂潮顯然才正要開始。金管會網站上已經公布第四季的資料，最新外資投入股市的數據，去年只增不減並一路攀升，到去年底一共匯入資金一五○九億元，完全回到金融風暴前的水準。在執政成績低迷不振的氛圍中，這波資金潮也被馬英九政府視為執政以來最漂亮的成績單。

按理說，一個經濟體能夠匯聚資金，代表市場看好這個經濟體的未來發展，所以才把錢往這裡移動，而事實也正是如此，這波資金潮就是瞄準兩岸關係改善後，台灣經濟將被帶動成長而來。

如果平心去看自去年下半年以來啟動的這波資金狂潮，堪稱天時地利。除了馬政府拚命改善兩岸關係，許多台商過去十幾年來，以個人名義、各種地下管道「出去的錢」，都想盡辦法要回來之外，馬英九的重要財經幕僚、前政務委員朱雲鵬說，去年金融風暴後從亞洲離開的資金，很多都從歐美又返回亞洲。各種原因匯聚之下，才引爆這波資金潮。

但資金一湧入，自然就會推升匯率，新台幣蠢蠢欲升的動力，卻成了彭總裁今年開春以來最頭痛的事。這也是他與馬英九總統兩人之間矛盾的根源。

繼續阻升？　新台幣難擋蠢蠢欲升的動力

到今年二月止，彭淮南任央行總裁就要滿十二年，十二個年頭裡，台灣發生太多變化，包括二○○○年的政黨輪替，彭總裁任內經歷三位總統、十一位行政院長，台灣經濟環境歷經產業出走中國、○八年的金融風暴等，驚濤駭浪一路走來，台灣經濟情勢不見明顯起色，但彭總裁的個人聲望卻越來越高，他不僅六度被《全球金融（Global Finance）》雜誌評為Ａ級央行總裁（六Ａ總裁稱號由此而來），更是內閣中唯一不變的財經首長。

但外界再多的掌聲都難抵今年經濟情勢的急遽變化。

央行總裁的手上握有兩大利器——利率和匯率，這兩大魔杖就足以撼動整個金融市場的秩序。過去彭總裁最常掛在嘴邊的一句話就是「維持匯率動態穩定」，但眼前，恐怕要面臨強力挑戰。

面對這波資金狂潮，彭總裁當機立斷，啟動「阻升三部曲」。首先，元旦三天假期回來，央行立刻心戰喊話，透過外匯局長林孫源召開記者會表示「外資不買股就出去」，清楚表明央行立場。緊接著緊盯每天美元進出，透過盤中電話熱線，向交易員關切交易量，最後甚至直接列出「熱錢的黑名單」，態勢一波比一波強硬。

但最後眼看快要勢不可擋，如果持續阻升，勢必只會釋出更多的新台幣，不得已，只好祭出「總量管制」，也就是以防堵的方式，直接切斷資金來源，彭總裁才在與金管會研議之後，正式宣布短期內ＱＤＩＩ額度只有五億美元，等於向一觸即發的熱錢，當頭澆下一盆冷水。
 

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長期趨貶　台幣的實質匯率貶值三成

根據彭總裁的一貫說法，「台灣是淺碟市場，禁不起資金一下子大量進出」，因此在「維持新台幣匯率穩定」的前提下，「央行不歡迎這些不是長期投資的資金」。態度清楚，立場堅定，捍衛新台幣多年如一日，也是彭總裁贏得高民意支持的原因。

這個理由聽來正當性十足。但如果進一步檢視，台大經濟系教授林向愷說，「十多年來，台幣的實質匯率指數貶值三成（見95頁圖表），你我的財產全都無形中縮水，什麼標準才是彭總裁心中的『匯率穩定』標準？沒有人知道」。

林向愷口中所謂的「實質匯率指數」，計算基礎是新台幣相對一籃子貨幣而言的匯率價格，比起只和美元比較來得客觀。「尤其在美元大勢走跌，美元權威貨幣的角色被強力挑戰之際，實質匯率更能客觀顯示一國貨幣的強弱。」林向愷說。

認同實質匯率指數的學者，不在少數。包括金融研訓院院長許嘉棟、台灣智庫董事長陳博志都曾有類似主張。

但從實質匯率指數來看，新台幣從一九九四年以來，貶值幅度三成，即使從一九九八年彭總裁上任開始計算，貶值幅度也超過二成，長期以來新台幣趨貶的弱勢軌跡，其實很清楚。

如果新台幣長期弱勢的看法成立，那麼接下來問題來了。第一個問題是：貶值三成還算不算彭總裁口中的「匯率穩定」？第二個問題是：貶值三成到底代表什麼？最後一個問題是：彭總裁主政的央行為何要引導新台幣長期趨貶？

第一個問題的答案，或許只有彭總裁自己心裡最清楚。但第二個問題的答案就容易多了，世新大學財務金融系教授郭迺鋒說，實質匯率貶值三成的意義，代表你我的財產在不知不覺中都縮水了，如果以主計處的國富統計來代表一個國家人民財富的價值，目前台灣全國人民的財富加總大約是一百四十五兆元，三成就是跌掉近五十兆元，等於十幾年下來，每個人財產縮水超過二百萬元，國人的購買力也因此下降。

如果一國的貨幣就代表一國的經濟力，那麼台幣長期弱勢的結果，不僅影響人民購買力，甚至影響一國的經濟力。

這是央行長期引導台幣趨貶、全體社會共同付出的代價。
 

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營利機構　盈餘目標是維持弱勢台幣的原因？

當然，貶值也有好處，最大好處就是讓出口廠商收益提高，尤其在台灣以出口導向為主的產業結構中，貶值能刺激出口上升，這個好處，或許間接回答了最後一道題的答案，彭總裁也許就在台灣這樣的產業結構「壓力」下，讓台幣始終「升不起來」。

花旗環球董事長杜英宗說，一般而言，匯率是反映一國的經濟成長狀況，但台灣似乎不太一樣，一路走來，新台幣的匯率像是在「協助」經濟成長，維持出口產業榮景，但一路以來偏低的匯率，也讓出口產業不思轉型。中國信託首席經濟顧問劉憶如與杜英宗的見解類似，她認為，央行不該一味阻升新台幣，否則將讓台灣產業失去調整機會。

當然，貶值還有一個天大的好處，這或許也是彭總裁心中無法說出口的祕密，就是貶值還有助於每年央行「盈餘目標」的達成。

原來，台灣央行除了《中央銀行法》中所規定的四大目標，包括「促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內對外幣值穩定、及協助經濟發展」外，我們的央行卻還身負一個特殊任務，就是和所有國營事業一樣，每年都有賺錢繳庫的責任。

中央政府每年為央行編列一千多億元不等的預算盈餘，而多年下來，彭總裁的績效達成率幾乎都超過一○○％（見95頁圖表）。

即使○八年在金融風暴襲擊下，彭總裁照樣讓台灣央行為國庫賺進一千六百多億元，盈餘達成率百分之百，十一年來，總共為國庫賺進一．四三兆元。

為了順利達成盈餘目標，無形之中是否牽制了彭總裁對匯率的走勢與看法，不得而知，但央行每年雙手奉上近台幣兩千億元的獲利，上繳國庫，也讓央行長期在中央政府各機關中走路有風，卻是不爭的事實。

這筆每年上繳國庫的央行盈餘，約占每年中央政府總預算的十分之一，對日漸羞赧的國庫貢獻度非常大。據了解，前一陣子國庫的財政日益惡化，閣揆吳敦義曾當面「拜託」彭總裁再提高盈餘目標，彭總裁也欣然答應，當場讓吳敦義感激在心，也看出央行在中央政府心中的崇高地位。
 

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升值效果　升值二元，全民資產增值約十兆元

既要維持匯率政策的超然獨立、又要順利完成每年上繳國庫的盈餘目標，彭總裁長期維持球員兼裁判的奇特角色，依然能獲得高民意的支持，確實非常不容易。

但針對這樣的怪象，朱雲鵬說，「以我個人的認知，一直以來，央行就是營利事業機構」。只是央行是否應為營利機構，有待商榷。

「央行要獲利其實並不難」，政大金融系教授殷乃平說。對手握匯率主導權的台灣央行而言，最直接的獲利方式，自然是手上龐大的外匯存底。因為只要新台幣繼續貶值走勢不變，央行不用做任何事，就可以坐享龐大的匯兌利益。

如果兩相對照，長期積弱不振的台幣匯率，搭配年年達成的盈餘目標，彭總裁會不會無形中被盈餘目標給牽制住，成為新台幣無法轉強的原因之一？

貶值雖然能讓彭總裁順利達成繳庫的目標，但對一般手握新台幣資產的民眾而言，卻一點都高興不起來。因為按照目前的匯率，只要貶值一元，也就是貶值約三％，等於全民的資產無形中就縮水四．三五兆元，平均每人資產縮水十八．九萬元。

但相反地，如果央行順應市場情況，讓新台幣適度升值，按照投資機構預估今年台幣可能升破三十元大關計算，以目前匯率維持一美兌新台幣三十二元左右行情來看，大約還有二元的升值空間，如此，全民的資產可能增值將近十兆元，等於每人資產增加將近四十萬元。

設下關卡　嚴格把關一千萬美元以上的資金匯台

按理說，大量資金來台，新台幣理應升值，但是升值是彭總裁最不願意看到的結果。因為萬一台幣升值，央行就要立刻面臨龐大匯兌損失的壓力。也就是說，彭總裁不但賺不到錢，還會虧錢。

為了要賺錢，就不能讓新台幣升值，就得用台幣去買更多美元，外匯存底愈來愈多，台幣就永遠不能升，因為一升值，就沒辦法賺到這個利潤，最後一旦美元下跌，彭淮南的壓力就愈來愈大，因為抱太多美元，他的槓桿也愈來愈大，這恐怕也是今年開春以來讓彭淮南頭痛的另一個問題。

除了每年圓滿達成的盈餘目標有可能在今年出現跳空赤字外，彭總裁當然也深知升值對台灣經濟可能出現的龐大壓力。

根據投資機構的估計，這波資金潮至少有台幣數十兆元以上資金想要「登台」，其中有大半還被央行擋在門外；一位不願具名的票券業總經理更不諱言表示，「目前只要美金一千萬元以上要匯回來，都會遇到層層把關，銀行要看當初匯出去的水單，有的要資金證明，我身邊很多朋友都遇到類似問題。」

積壓的民怨不小，但很多都敢怒不敢言，因為這些多半都是當初循地下管道出去的資金，「要看當時的水單？不是時間太久早就丟了，而是從頭到尾就沒有。」一位台商氣憤地表示。

設下層層關卡，央行的態度已經很清楚，就是「阻升」。問題是，能「阻」得了多久？央行為了要「阻」，只有兩條路可以選擇，一則是降息，要不就是得釋出更多的台幣。前者幾乎不可能，因為利率已經降無可降，因此唯一的選擇，就是繼續釋出台幣，而如此一來，付出的代價就是造成包括房地產在內的資產價格持續飆漲，人民更加買不起房子，而高房價早成民怨之首。
 

釋出台幣　央行成台灣房價飆漲的重要推手之一

前陣子，彭總裁為了高房價問題，大動作邀請銀行的房貸主管喝咖啡，殊不知，彭總裁出手「阻升（台幣）」，「其實恰好就是造成台灣房價飆漲的重要推手之一」，一位不願也不敢具名的銀行房貸主管表示，「但一般民眾不懂得總體經濟的關聯性，還把彭總裁當作為老百姓發聲，成為抑制房價的聖人，民調當然居高不下」。

內行人看門道，自然了解總體經濟層層運作下的影響力。但最後還是擋不了，新台幣還是得面臨升值的壓力，彭總裁的頭痛問題還是要面對。如果根據市場上多數機構的估計，今年新台幣可能有一成的升值空間，這將是彭總裁今年最大的難題。

從數據來看，彭總裁為了阻升，在匯市不斷買進美元，導致外匯存底增加，一般人以為外匯存底增加是我們愈來愈有錢，事實卻不然，因為外匯存底愈多，全民風險也跟著增加。

這個風險，彭總裁有責任向馬總統、行政院、立法院，以及全民說清楚！

彭總裁以照顧出口產業為由，阻升新台幣，但事實上，台灣以電子業為首的出口產業，對匯率的依賴性正在逐漸降低中，尤其歷經前年金融風暴震撼教育，大部分的業者都已尋求各種避險管道，以免再次受創，未來，彭總裁或許可以更放膽地讓新台幣匯率交由市場去決定才對。

過去十二年來，彭總裁一夫當關，擘畫貨幣政策，造就了弱勢台幣。但可以想見，在馬總統開放政策之下，現在進來的只是小錢，未來還會有更多錢進來，彭總裁強悍阻止「錢進台灣」，到底是全民之幸還是不幸？