大震盪

六月七日，美國聯準會前主席葛林史班接受財經頻道ＣＮＢＣ電視台專訪，他的神情略有疲態，聲音也比以往慵懶一些，畢竟已是八十七歲高齡了。但是，從他口中緩緩吐出的每一個字，都精準命中五月以來全球投資人掛在心中的憂慮，甚至，撥弄出更巨大的恐慌情緒。

「長期超低的利率環境下，股、債價格都已經高到不合理的程度，這一定會出問題。」他接著說：「聯準會也注意到了，正準備對超寬鬆的資金環境做出調整，我認為，調整的動作愈快愈好，否則會有麻煩。」

「就算美國的經濟還沒有準備好，聯準會仍然必須有所動作！」他那幾乎沒有抑揚頓挫的語調，讓人聽得心驚膽戰。

聯準會的動作，指的是「ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）退場」。二○○八年金融海嘯發生後，為了搶救金融市場資金匱乏危機，聯準會自○九年起連續推出四回合的ＱＥ，以印鈔票買進公債、不動產債券的方式對市場注入大量資金；此外，也在一一年與一二年間兩度推出「賣短債買長債」的「扭轉操作」，壓低長期利率。資金豐沛與超低利率的熱錢氾濫環境，造就過去幾年股、債、原物料等多種資產價格普遍上漲的盛世行情。

金融市場示警……預期ＱＥ退場 債市、股市全面重挫

有人戲稱，過去四年多的多頭盛世，幾可說是「聯準會的印鈔派對」，但今年以來，愈來愈多人開始預期，這場派對的主人即將宣布「曲終人散」。市場對ＱＥ退場的預期心理，先是反映於四月的金價大跌；進入五月，聯準會官員陸續發表談話，表達ＱＥ退場的可能性正在提升，金礦大國澳洲的貨幣匯率加速貶值，五月以來已急跌八％。

五月二十二日，一顆震撼彈被投入市場。這一天「發難日」，聯準會主席柏南克公開發言：「在未來幾次的聯準會會議中，我們將逐漸減少購買債券的規模與速度。」

自此，ＱＥ退場有了來自官方的正式表態。眼見撐起過去四年行情的鈔票就要被抽出，隔天起，全球金融市場進入「熱錢戒斷症」前兆：

柏南克發難之後的十五個交易日（至六月十二日），全球高收益債券基金出現七十八億美元的淨流出，不但吐回了今年年初到「發難日」所流入的三十四億美元，甚至「多吐了超過一倍」；同樣在這十五個交易日裡，新興市場股票型基金流出七十八億美元；新興市場債券型基金則流出十億美元。

除了黃金、原物料，高收債、新興市場的股市與債市，都是過去幾年在「印鈔派對」中表現最High的玩家，自然成為熱錢退場疑慮下的首當其衝受害者；然而，恐慌情緒的擴散效果遠比原先想像得大，受害者絕非只有高收債與新興市場，連被教科書當成零風險的公債，都大翻船。

六月十二日，美國財政部標售二一○億美元的十年期公債，二．二一％的平均得標殖利率創近十七個月來新高。美國公債殖利率升高，公債價格反向下跌，對全球主要投資機構造成跌價損失壓力；這樣的壓力，以神經傳導的速度反映於全球各類資產價格，六月十二日至十三日，全球股市普遍下跌，亞股更是全面重挫，上海、深圳股市跌逾三％，港股、台股跌逾二％；至於正在用力振衰起敝的日本股市，則在債券價格下跌恐將重創金融業的情緒中，重跌五．三％；自五月二十二日至六月十三日，日股已在十六個交易日跌掉三一八二點。

葛林史班說：「聯準會的動作愈快愈好，否則會有麻煩。」但回頭來看，五月二十二日到六月十三日，柏南克主演的這場「ＱＥ退場秀」，帶給全球金融市場的卻是更多的不安、恐慌與震盪。

或者，眼前所面對「ＱＥ退場」戲碼，其實已把全球金融市場帶到了一個虛擬的邊緣地帶，一邊是救贖、一邊是失控。退場退得漂亮，有助於化解資產價格「非理性榮景」的泡沫危機，但若退場退得荒腔走板，結果恐怕就是全面失控。

歷史可能重演…… 「一九九四年升息鬼魂」 可為今日教材

六月十八日，聯準會舉行例會，在市場劇烈動盪之中，這場會議透露的訊息舉世注目，「但無論如何，聯準會開始調整貨幣政策的既定路線都不會改變。」美國財經評論家史羅姆（Wade Slome）表示：「這是一個簡單的數學問題，低到不能再低的美國利率，只剩下一條路可以走 ── 向上。」

他並強調，如果歷史會重演，那麼，債券投資人現在可要小心了，「他們會被不斷升高的利率掐得喘不過氣來。」他口中所說的歷史經驗，是指一九九四年。那年二月，時任聯準會主席的葛林史班無預警調整貨幣政策，從原本的寬鬆轉為緊縮，宣布升息；已經在多年低利環境當中養尊處優的金融市場，則出現了幾近失控的變化。

其實不只是史羅姆，在五月二十二日柏南克發表「ＱＥ退場」談話後，三大國際信評機構之一的穆迪，就立即發布關鍵報告，報告的名稱很聳動：「一九九四年的鬼魂正在降臨金融市場」。

熱錢戒斷症狀一：債市動盪 利率上升 高收債、新興市場債首當其衝

什麼是「一九九四年的鬼魂」？當時究竟發生了什麼事？某種程度來說，九四年的經驗就是一本「聯準會寬鬆政策退場」教科書；從中，可以看到金融市場走入「熱錢戒斷期」的三大症狀，無論聯準會未來採取什麼樣的退場模式、退場速度，此時此刻，投資人必須要對這三大症狀做好準備。

首先，是債券市場出現跳水式的崩潰。

九四年十月，《財星》（Fortune）雜誌以「債券市場大屠殺(The Great Bond Market Massacre)」為標題，報導了這一年全球債券市場因為美國升息，而造成的慘烈戰況。文中估計，當年全球債市跌掉了一．五兆美元的市值。據資料，美國十年期公債殖利率在當年二月葛林史班宣布政策轉向之前仍在五．七％，隨著聯準會六度調升利率，到了十一月，殖利率已飆升到八％以上。

除了公債價格隨殖利率走高而慘跌，企業債也好不到哪去，巴克萊投資等級企業債券指數當年下跌五．二％，乍看之下跌幅不重，但這已是該指數自八二年以來的最糟表現。「以現階段的情況來看，類似九四年的動盪恐怕又會重演。」前高盛資產管理公司董事長吉姆．歐尼爾(Jim O’Neill)表示，「很多政策制定者都會不斷告訴你，他們已經從過去的錯誤學到教訓，更懂得市場心理，更知道怎麼和市場溝通……；但是，看看過去幾個禮拜，金融市場的反應好像不是這麼回事！」

他預言，目前在二．二％上下的美國十年期公債殖利率，未來會以四％以上為常態水準。他並點名，過去幾年趁著低利率與寬鬆貨幣環境起飛的高收債和新興市場債，受傷程度將高於政府公債。

利率上升對債券投資將帶來多大的傷害？在穆迪「一九九四年鬼魂降臨」的報告中，給了簡單而具體的答案。報告分析，以平均情況來看，殖利率每向上升一個百分點，「穆迪投資等級企業債券指數」會出現六％以上的損失。「雖然聯準會不見得會立即扭轉貨幣政策，但至少，債券殖利率再往下走的空間已經十分有限，這將使得債券不再具有強勢上漲的力道。」報告如此評論。

關於九四年熱錢退場的第二個症狀，則是股市陷入將近一年的劇烈震盪格局。

攤開九四年的Ｓ＆Ｐ（美國標準普爾）五○○指數歷史線圖，在聯準會宣布升息後，指數在三月出現了一○％幅度的激烈下修；而後，則是為期將近十個月的大幅震盪。過程中，指數可以在兩個月內上漲近九％，然後在接下來的一個月內跌掉六％。這一年，Ｓ＆Ｐ五○○指數成分股的盈餘成長率高達一八％，但一整年下來，指數卻在劇烈波動中反以小跌作收。

熱錢戒斷症狀二：股市動盪 「未來三到六個月波動將非常劇烈！」

股市動盪的歷史會不會重演？若以近期美股表現來看，震盪或許已經出現。六月十二日到十四日，美國道瓊工業指數三個交易日的單日走勢分別是下跌一二七點、上漲一八一點、下跌一○五點；此外，在十二、十三日兩天，指數當天高低點的上下差距達到二六○點與二四九點。

震盪的本質，在於市場開始因為貨幣政策的不確定，而受到消息面擺布。「我預期，未來三到六個月，股市波動會非常劇烈！」日圓先生木神原英資在接受專訪時如此表示，他認為，柏南克不會在今年結束ＱＥ，「我想大約會是在明年此時吧！」但由於市場對於ＱＥ退場的預期心理已經啟動，消息面的變化仍將牽動神經緊繃的市場資金，隨時掀起股市動盪。

瑞士信貸亞洲首席經濟分析師陶冬曾在五月底預言，聯準會將在今年九月的例會上啟動ＱＥ減碼步驟，將購債數量降至每月四○○至四五○億美元，如今，他仍然持續這樣的預測；但即使已經認定聯準會的未來動向，他也無法揣測近期的市場波動將會延續多久，「這得看聯準會與市場溝通的方法是不是夠聰明。」

「ＱＥ何時退場？沒有人知道，但是市場上充滿了猜測。」富蘭克林全球顧問公司副總裁昆蘭(Matthew Quinlan)表示。而現在正是這種猜測的情緒，讓全球股市上沖下洗。「當情緒面主導了市場，我們就要非常小心。」昆蘭說。

因此，在這場人性恐懼主演的舞台上，木神原英資建議投資人動作別太快。「如果要長線投資，我還不會急著進場。」木神原英資的論點很簡單，「日本股市過去半年漲了快七○％，道瓊和Ｓ＆Ｐ也剛創下歷史新高點，很明顯市場情緒太樂觀了。」他更進一步預測：「前陣子的暴跌，的確平衡了一些過度樂觀，但是我預測全球股市，恐怕還有一波震盪要走。」

類似的論點，太平洋彼岸的債券天王比爾．葛洛斯(Bill Gross)也有提及，他認為，美股一路走高的表現，並非來自於經濟基本面，而是因為企業不斷買進自家股票，「平均而言，美國企業每個月花了五百億美元買進自家股票，這代表的是，不斷創新高的美國股市其實已經充滿泡沫。」他說。

相較於木神原英資與葛洛斯的悲觀論調，有「新興市場教父」之稱的墨比爾斯，則對股市展望感到樂觀。

墨比爾斯日前接受彭博專訪時就指出，受到ＱＥ退場的預期心理影響，新興國家的確正在遭受資金撤退的考驗，「不排除新興國家股市還有一定程度的下修空間。」另一方面，美國景氣正在穩健復甦，歐洲的情況也比一年前穩定，這對新興國家都是有利因素。當股市修正到一個程度，預料資金仍將重返新興市場，「時間點，我想會在今年年底。」

新興國家能否透過經濟贏回市場信心，重要指標之一就是中國。在陶冬眼中，本已進入「弱周期」的中國經濟，可能因為美國結束ＱＥ而造成另一層面的扣分效果。他分析，由於聯準會利率逐漸走向正常，次級貸款的利率必會同步走揚，牽制美國消費力道，也間接影響中國的出口成長。「基本上，ＱＥ退場對中國經濟不致產生爆炸性的影響，但一些間接的影響，卻難避免。」

熱錢戒斷症狀三：貨幣急貶  資金往美日流動 新興國家易受狙擊

至於九四年熱錢退場的最後一個恐怖影響，就是資金大量撤出新興國家後，甚至對個別國家造成貨幣急速貶值的金融危機。

九四年，美國公債價格慘跌引發投資機構搶賣海外資產，高度仰賴外資支撐經濟的墨西哥，因外資大量撤出導致貨幣急速貶值，至當年年底，終於引發金融危機。除此之外，由於債券殖利率攀升，各國舉債成本迅速升高，財政體質較弱的新興國家，更容易成為撤資與投機客狙擊貨幣的對象；彭博專欄作家皮薩克(William Pesek)就認為，九四年的債市大屠殺，是加速引爆九七年亞洲金融風暴的原因之一。

今年第二季以來，新興亞洲股票型基金的資金流出近六十億美元、拉美股票型基金流出近二十億美元，歐非中東則流出十六億美元；此外，ＪＰ新興市場政府公債指數自五月二十二日至六月十二日間驟跌五．六％，也是資金大量逃離新興國家的明顯例證，而且這可不是短期現象。

「資金撤出的現象可能會持續一至二年」木神原英資說：「中國經濟數據不斷下修，印度經濟成長率也跌破五％，」木神原英資做了一個飛機降落的手勢。「新興國家各國的貨幣也勢必因此走弱，因為資金都往美國、日本流去了，美元、日圓最近的轉強就是最好的證明。隨著美、日經濟逐漸復甦，可以確定的是，過去十年的情況（資金流入新興市場）不可能存在了。」

如果大屠殺歷史重演，誰能力抗資金外逃造成的匯率貶值壓力？皮薩克提出的指標是觀察各國「經常帳」，簡單地說，經常帳順差代表一國能透過「進出口貿易」賺進外匯，也就不需要藉由「外資流入」來支撐匯率。以此角度觀察，拉美的巴西，亞洲的印尼、印度，東歐的土耳其等國，貨幣匯率的抗壓性都相對較弱，在熱錢撤退的過程中，匯率貶值所帶來的負面衝擊將成隱憂之一。

從債市崩跌、股市震盪，到新興國家的匯率貶值隱憂，這些失序現象會不會重演尚未可知；但在五月二十二日柏南克發表「ＱＥ退場」談話，乃至於全球股債近期同步劇烈震盪之後，無論聯準會接下來有何表態，市場已經對ＱＥ退場設下一個倒數計時器。

這個倒數計時器或許沒有明確的時間設定，但市場的緊張情緒，必會隨著時間挪移而逐漸加劇，引動金融市場一連串的上下波動。這是一個全新的投資局勢，面對可能來臨的震撼秀，你，準備好了嗎？

大師看後市

金磚四國之父歐尼爾
許多債券價格已脫離合理水準，在此之下，當聯準會準備收回，類似一九九四年的動盪將無法避免。高收債和新興市場債將首當其衝。

債券天王 葛洛斯
在QE期間，美國企業不斷透過寬鬆的資金成本買進自家股票，平均每個月買進五百億美元，這是美股高漲的原因之一，也顯示美股已經充滿泡沫。

新興市場教父墨比爾斯
資金的確正從新興國家流出，不排除新興股市還有下跌空間；但基本面沒有改變，最慢到今年年底，資金會重新回到新興市場。

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歷史殷鑑「熱錢戒斷」三大症狀

以1994～96年聯準會6度升息為例1994年2月，時任聯準會主席的葛林史班調升利率0.25個百分點，而後連續六度升息；當時這場「收回熱錢」戲碼，在全球金融市場乃至全球經濟，掀起巨大震撼。美國利率長期處在偏低狀態。

症狀1 債券市場全面崩盤
‧《財星》（Fortune）雜誌估計1994年全球債券投資損失金額超過1.5兆美元，稱其為「債券史上最慘烈的一年」。
‧美國10年期公債殖利率短期飆漲2.5個百分點，自聯準會升息前的5.7%飆升至當年11月的8%以上。
‧美國30年期公債當年價格暴跌25%。巴克萊投資等級債券指數當年下跌5.2%，為1982年以來最差表現。

1994年2月葛林史班宣布升息0.25個百分點，而後在3、4、5、8、11月，及隔年2月連續六度升息，金融市場巨震。

症狀2 股票市場波動劇烈
‧美國S&P500指數在3月間劇烈下跌10%，而後數月均呈現大幅波動狀態。
‧當年度，S&P500指數成分股盈餘成長率高達18%，但全年指數卻以下跌作收。
‧經過一年劇烈震盪後，股市在1995年起走入牛市。

症狀3 新興國家貨幣危機
‧債市崩盤、股市震盪，造成新興國家的外資大撤退，高度仰賴外資支撐經濟的墨西哥1994年底爆發危機。
‧除墨西哥外，1997年爆發亞洲金融風暴，1998年爆發俄羅斯危機。