９位華爾街大師剖析投資３大趨勢

「胡說八道！」高盛資深市場策略師艾比．科恩（Abby J. Cohen）說，差點從椅子上跳起來。讓她如此激動的不是人身攻擊，而是會議桌上另一方對她經濟看法的批評。坐在一旁的PIMCO創辦人比爾．葛洛斯（Bill Gross）急著緩頰，出言不遜的他，卻造成反效果：「等等，你們先冷靜點，我可以聽聽一些比較中肯的分析嗎？不要老是拿故事來唬那些什麼都不懂的投資人……。」

如果打算看下去，你得先習慣這些字字見血的批評。因為這裡正是戳破所有投資謊言、找出投資真理的地方。

序章：霸榮在領風潮 能在迷霧中找到方向的投資權威

這是美國權威投資雜誌《霸榮周刊》的年度招牌盛會「霸榮圓桌論壇」。每年年初，霸榮都會邀請華爾街的投資名家齊聚一堂，在一片迷霧中找出當年投資預言。市場上鐵口直斷的名師，通常只會出現在電視上一次；但是這些華爾街的「圓桌騎士」們，從二○○二年開始，定時報到，成為《霸榮周刊》的招牌，只有一個簡單的原因：除了一一年，圓桌論壇的選股每年都能擊敗大盤。

《今周刊》延續去年，在新年後取得霸榮授權，為讀者獨家刊露這場投資盛會；也正因為如此，如果你在去年跟隨《今周刊》刊載的圓桌論壇選股策略，避開黃金，趕上美股、歐股起漲潮，你會更加感同身受。去年圓桌論壇選股的獲利率是一九．二％，遠遠高於標準普爾五百（S&P 500）的一三％。

圓桌論壇點出2013年投資三大重點

• 全球資金將出現股債大輪轉

我們都在等全球資金從比爾‧葛洛斯的債券基金流到股市啊！--布萊恩‧羅傑斯

全球經濟前景轉好，全球央行大印鈔票，再加上投資人信心轉強，讓風險性資產價格上漲超過債券，今年將會是「股市＞債市」的一年。但仍要小心全球市場氣氛過於樂觀的風險，若無法持續到下半年，則有可能會發生反轉。
操盤金額：6020億美元

• 美國經濟今年會大好

今年美股會漲12%！--艾比‧科恩

美國財政危機會在上半年造成市場恐慌，但美國企業獲利將比去年更強勁、資產負債表也更健康，出口則因為新興市場需求上揚而復甦。美國經濟將有2％～2.5％的成長。
操盤金額：8400 億美元

• 全球大印鈔票下，還是得求保值

第一章：股債大輪轉 美國、新興市場經濟復甦

今年，正當全球投資氣氛逐漸好轉的同時，九位華爾街專家的辯論卻比以往更針鋒相對。這次論壇時間長達九個小時，而火藥味濃厚的會議紀錄，更多達一萬六千個英文字。在九位名家犀利的言辭交鋒中，真理也越辯越明。

「去年我們對歐債都太悲觀了。」瑞士朱洛夫資產管理公司總裁菲力克斯．朱洛夫（Felix Zulauf）說。「但這是因為歐洲央行介入，買了大量的公債，才讓危機沒有爆發。」歐洲五國的公債殖利率正在緩步下降（價格上漲），代表投資人開始相信對這些國家違約的恐懼正在降低。「我們可以看到一個讓市場恐慌的風險正在消失。至少，在上半年是這樣。」朱洛夫說。

另一方面，全球最大的經濟體－美國也將在今年走出衰退，正式開始恢復動能。「美國經濟成長率今年會有二．五％，成長動能會比預期強很多，特別是在企業部門。」艾比．科恩說。身為論壇中二位女性之一的她，在華爾街有「多頭總司令」的稱號，也是論壇中看法最「牛」的一位。

「全美只有一個部門沒有成長，就是政府部門。因為，在二百兆美元的財政危機壓頂之下，政府必須刪減預算。」但艾比指出，政府部門支出衰退，反而給了企業成長很大的空間。她強調：「企業的資本支出，今年將會成長六％，而且房市景氣也在恢復。種種跡象都顯示，美國的消費力道越來越強。」

「美國企業的成長，很大部分要歸功給新興市場。」O.S.S.資本管理公司董事總經理奧斯卡．雪佛（Oscar Schafer）說。他和Gamco資產管理董事長馬里歐．嘉百利（Mario Gabelli），手上基金掌握資金分別為二億美元及三二五億美元都特別看好新興市場的消費力成長。「中國今年有一個很好的機會可以重新出發，軟著陸幾乎是確定了。不只是新興市場，全球經濟都可以因此受惠。」嘉百利甚至認為，就算中國經濟成長率只有「三％」這個悲慘的數字，全球汽車銷量還是可能因為它的強勁需求而成長！

全球經濟緩步成長，只完成一三年劇本的一半。而另一半，則是各國央行紛紛啟動超級印鈔機的「錢淹腳目大行動」。

「我們活在一個印鈔票的時代！全球有四十個國家採取零利率或負利率的政策，來刺激經濟成長。這在近二十年來是從未發生過的現象。」朱洛夫說。「歐洲央行、美國聯準會、日本央行全部都在大開印鈔機；每個國家都想用貨幣政策來保護自己，所以印的比去年更凶、更猛。這種走勢只有一種結果－全球投資人都得去買更高風險的資產。」

這對全球最大債券公司創辦人比爾．葛洛斯來說，是個「不願意承認的真相」，因為，「美國公債獲利空間實在太低了，投資人簡直就是被掐著脖子去買風險性資產。」葛洛斯不情願地承認：「一個好的債券經理人，大概可在這種資金環境下，從投資等級債券裡擠出三％到四％的獲利，但最多也就是那樣了。」不難想像，他表情有些落寞。

股、債投資報酬率即將輪轉

全球資產管理公司市值排名第三的普信集團董事長布萊恩．羅傑斯（Brian Rogers）則在一旁挖苦：「我們都在等著，資金從比爾那邊（葛洛斯旗下的債券基金規模超過三千億美元）流到股市啊！」

「抱歉，但那不會發生。」葛洛斯馬上否認。

「『還』不會發生。」布萊恩說：「這就是今年的主軸了。今天大家都還沒提到『股債大輪轉』」（Great Rotation）這件事。」

所謂「大輪轉」，就是指股市及債市之間的資金大挪移。過去幾年，市場經濟因子波動大，再加上金融海嘯陰影仍在，投資人不敢放棄保守的債券配置，資金不斷流入債市；然而，只要市場風險穩定，投資人必然會捨棄債券，追逐較高報酬的風險性資產。

手上資產規模高達六千億美元的布萊恩宣稱自己今年將會大量作多：「大輪轉在市場上傳了很多年了，但從來沒有真正發生過，因為經濟恢復速度比大家想像的都慢。但是現在各種條件都已達成，這會是今年推升股票市場一個非常重要的動力。不論是散戶、機構投資人還是公司自己，都會創造證券市場的強力需求。標準普爾五百現在本益比只有十三．五倍，這是超便宜的價格。」言下之意，股市已經比債市更具吸引力。

「從心理學的角度來看，」奧斯卡說，「今天的雞尾酒會裡，沒有人在討論股票了，大家都在討論債券：公債、高收益債、投資等級債等各種債券。但是你回想十年前，情況剛好顛倒，那時候根本不會有散戶想買債券。」他引用數據指出，過去一整年，投資人購買債券型基金的總金額是二四八○億美元，買股票型基金只占了二十二億美元。「今年情況可能會顛倒。那些期望可以在債市賺到報酬的人，可能會大吃一驚。連高收益債的報酬率都已經輸給股市了！」他補充。

「等等，比爾，難道你認為今年債市會比股市好嗎？」高盛艾比追問葛洛斯。「好啦，好啦！」葛洛斯終於鬆口：「我們在PIMCO並沒有看壞股市、也沒有看壞債市，但兩者成長都不會比過去好。股市今年的報酬率約五％，債券報酬率約三％；但是，你要想，央行們會持續印鈔票多久？一旦央行停止印鈔，一切毀滅的速度將會超乎想像的快！」葛洛斯不改「空頭總司令」作風，即使承認債輸給股，仍然提醒全球資金移轉下的風險。

第二章：經濟復甦下的配置 多數看好美國成長動能

「我們先假設你說的五％的股市獲利是正確的好了。」布萊恩說：「重點是，這些獲利會在哪裡？」霸榮圓桌論壇招牌的投資標的預測，從這裡開始展開。

首先發難的，是高盛的艾比。「前面講過，美國企業動能很強，出口狀況好轉，而且美國企業現在的資產負債表狀況太好了，很少可以看到企業的淨現金（現金減債務）水準這麼高。」艾比接著分析，這些企業手上的現金將有二大影響。首先，今年購併活動會增加；而一些現金會引導到企業的資本投資，更大一部分，則會買回公司股票以及發放股利。因此，艾比預估「美股今年將有一二％的獲利，而一四年將成長到一三％。」

「艾比！這個預測太樂觀了吧！」布萊恩馬上反駁。「特別是在今年美國經濟成長只有二％至三％、歐洲頂多二％的情況。我自己看的話，今年股票獲利大概只有五％、六％或七％之間……。」

「暫停、暫停，」葛洛斯打斷他的話，忍不住插嘴，「我們先來看看這幾年企業為什麼淨現金那麼多。」他接著指出，公司的獲利有二大來源，從停滯的薪資「搾」來，以及市場過低的利率讓利息支出降低。「你們得先承認，這兩個因素未來不可能持續了吧？」

「更別提財政危機，美國的債務比起其他先進國家要高出許多。」「還有美國的消費者信心指數在下滑。」其他人跟著附和。

不過，在華爾街二十五年資歷的艾比不甘示弱，一一迎頭痛擊：「財政危機會減少公部門的支出，這對企業活動的確是好事，沒錯吧？」「至於消費力你也不用擔心，美國的房價指數在回升，非製造業指數在增長。」

「房價指數回升因為去年的基期太低了，非製造業成長明明就是因為美元走強……。」

「胡說八道！」艾比又一次破口大罵：「內需市場正在復甦，你不要視而不見。」

葛洛斯雖然不看好企業成長，但是對於房市回溫，他站在艾比這裡：「房市復甦對整體經濟的確是一個好現象，這不用否認。房市與頁岩氣開採，的確是美國成長的二個動能。但是它們可以支撐政府部門的衰退嗎？PIMCO預估美國今年成長不到二％，你說這是一個好投資機會，我不贊同。」

「比爾，我很驚訝現在還有人用國內生產毛額（ＧＤＰ）來看股市收益。」持多頭的奧斯卡說。「歷史數據證明，兩者的關聯性很低。看希臘就好了，去年它的經濟瀕臨崩潰，但是股市漲了三三％。」

「沒錯，」Delhi管理顧問公司總裁史考特．布萊克（Scott Black）也看好美國股市：「過去二十一年裡，只有五年裡標準普爾五百的獲利率是個位數百分比。如果今年股市只有個位數成長，那才是奇怪。若今年股債資金移轉持續進行，而且市場還是一樣便宜的話，那股市獲利一定會更高。」

新興市場去年超跌，多頭資金第一站

葛洛斯對大家的多頭攻勢有些受不了，趕緊澄清，「我只是想指出，還是有其他地方值得投資。現在還保有高利率、好的政府資產負債表、高成長前景；符合這三個基本要素的國家，我相信只有新興市場了。例如墨西哥與巴西，這兩個國家現在都還有四％、五％的經濟成長率，而且他們的債務狀況要比美國好多了。」

「我也建議買新興市場。這跟『印鈔時代』有很大的關係。」朱洛夫說。他指出：「上半年新興市場的股市將會有點看頭。因為聯準會執意要讓美元貶值，但是新興市場國家不會坐視不管，因此會繼續擴張貨幣政策。這對經濟有沒有幫助還是個問號，但是很肯定的，它們的股市會因此而上漲。」

因此，朱洛夫推薦巴西指數型基金、以及中國FTSE 25基金。「你別看中國股市在去年的慘狀。現在中國股票的交易價格與它在○一年差不多，」朱洛夫說。「但是，下半年的時候，就要特別小心了。」他預言，那時候全球經濟，可能無法像預期一樣那麼順利的成長。朱洛夫第二次提到下半年的情勢，將會有所翻轉，不過他卻請大家讓他先賣個關子，等會兒再解釋。

「不管菲力克斯賣什麼關子，我的推薦投資項目也與新興市場脫不了關係。」艾比分析她今年的選股策略：「我先看實質面與價格背離最多，以及投資風險下降最多的部位。而新興市場今年兩項都符合。」她進一步指出，幾年前，新興市場波動指標還是成熟市場的二、三倍，但現在，兩者程度已很接近。「美國受惠的個股，將會是在新興市場建立起良好品牌的國際公司，如耐吉（Nike）、VF Corp.等公司。」她說。

「別忘了越南。」《高科技策略雜誌》編輯希克（Fred Hickey）說。「就像中國，越南前幾年的股市也很慘；○九年它的ＥＴＦ一股值三十二美元，但去年只剩十四美元。但從中國移入的製造業，會給越南很大的經濟成長動力。」希克拜訪過越南之後，留下深刻的印象。「簡直就像一九九○年代的美國，又年輕又有活力！」

債市黯淡，債券天王連不漲的黃金都推

「比爾，債券今年前景這麼糟，你會推薦什麼？」朱洛夫隨口問。葛洛斯似乎在今年的論壇顯得特別抑鬱，成為股債資金大輪轉的直接受害人；但更沒想到的是，比爾．葛洛斯、全球領導的債券基金創辦人，竟然在今年選了一個沒人預料到的投資項目。

「不瞞你說，我推薦ＧＬＤ（美股黃金ＥＴＦ）。」葛洛斯毫不考慮地回答。

「太陽從西邊出來了嗎？我們這個時代最具地位的債券基金創辦人居然首選黃金？」朱洛夫還以為他在開玩笑。但葛洛斯給了一個最認真，也最讓人信服的解釋。

「我不是因為它會升值而買。除非今年物價水準上漲到二．五％至三％，當然這個可能性非常低，否則黃金的價格應該會維持現在的水準。」葛洛斯進一步解釋。十二年來的黃金漲勢已經到了一個程度，未來除非出現大幅度的通貨膨脹，否則很難有上漲空間。「但是，全球央行追求通貨膨脹、讓貨幣貶值的行為，讓黃金變成很好的避險工具。」

▲債券天王葛洛斯今年居然首推「黃金」，而理由還不是因為會升值？！

第三章：上、下半年各須注意變數！ 上半年觀察：美債危機

美國老鷹基金（Eagle Capital）合夥人梅利爾．惠默（Meryl Witmer）不禁質疑葛洛斯：「如果你預期貨幣貶值，那你為什麼不趁現在多買一些價值型的好股票呢？未來貨幣供給可能有點過度成長，但是好公司的價值不會因此衰退。」

葛洛斯的回答，可能讓許多投資人大感失望：「我還是會買黃金。我猜我在今年年底結算的時候，可能不賺不賠，但是在我眼裡，其他地方也沒什麼賺頭。債券過去十個月裡獲利率是一○％，未來不太可能再達到這個水準；而且就算是投資級債券，風險也不會比黃金小。」看來，葛洛斯今年完全以被動姿態「冬眠」著。

葛洛斯對今年投資機會的消沉與被動，與論壇其他成員大相逕庭，特別在今年初投資氣氛逐漸升溫下，他幾乎是冷眼看待。雖然他看到了全球股債輪轉的資金效應，但也質疑大輪轉的效果會持續多久。

「別忘了，我們還在一個低成長的經濟環境裡。在這樣的環境裡任何投資機會都要特別小心。」葛洛斯維持去年「新常態」的觀點，他指出，全球經濟仍有結構性的問題：「首先，世界各國的債務太多，財政問題將會一直拖住成長的腳；第二，全球人口正在老化，加上今年的失業人口將會攀升到史上最高，真正有生產力的人越來越少；第三，各國都在反全球化，每個國家都更小心保護自己，這對長期經濟發展有不利的影響。」

講起一三年的投資變數，葛洛斯精神一下子變好，興奮地分享。

「剛剛有人提到美國的財政赤字，我想大家都小看了這件事對市場的衝擊。別忘了，一一年十月的債務上限問題，標準普爾五百在那個月裡跌了一八．八％。」葛洛斯說。今年大力看多的布萊恩，雖然剛剛才數落葛洛斯的債券基金，卻也贊同二月即將上演的「美債危機」將是上半年的重頭大戲：「去年市場上的『恐怖故事』是歐債，今年就是美債了。美國總統歐巴馬與共和黨很可能會像去年年底那樣，僵持到最後一刻。」葛洛斯補充，「如果我們再繼續這樣下去，美國的國債占ＧＤＰ比重會越來越像南歐國家，這將惡化我們的債信評等與債券利率。」

下半年觀察：歐債、日本進展

今年看法同樣偏空的瑞士金融專家朱洛夫，則提醒投資人另一個被掩飾的假象。「有些觀察者說，歐洲債務國經常帳已開始健康起來，歐洲可能也會像一九九○年代的亞洲，開始步上復甦之路。這完全是胡說八道！」朱洛夫指出，九○年代亞洲金融風暴是因為貨幣貶值五○％，所以才讓出口大幅成長，「歐元的國家結構，不可能大幅貶值。」

他還提出最新的觀察，發現法國可能是歐債危機的下一個受害者。「過去，法國車在歐洲還很受歡迎，但現在已經沒人要買了；法國政府沒有改革的決心，一直往錯誤的方向走去。」「歐債今年的最新發展，可能是『法國的隕落』。」朱洛夫警告。「這就是我之前所說的，下半年的反轉關鍵。近期我們看到歐債價格攀升，是因為歐洲央行無上限購買。利率下降已差不多到了盡頭，大約到了今年中，市場就會開始反轉。我們現在ＶＩＸ（市場恐慌指數）是二○○六年最低點，人們很快會發現他們太過樂觀。」朱洛夫說。

葛洛斯在日本也觀察到一樣的狀況：「日本股市現在也在經歷『印鈔機式多頭』，一夜之間，人口老化、產業結構問題都不見了，股市開始大漲。問題將是，日本央行有辦法一路印到年底嗎？」

第四章：結論 變數仍在貨幣政策

隨著九位專家這場多空交戰辯論進入尾聲，一三年「追逐錢潮」的投資趨勢也越來越明確。在全球國家經濟數據轉好、各國大印鈔票劇本下，受到激勵的投資信心，使股債資金將在上半年開始大輪轉、推升股市。

然而，未來的經濟變數，仍然得觀察各國的貨幣政策。未來股市會像「空頭債券大王」葛洛斯預測的向下反彈，還是會像「多頭總司令」艾比一樣成長超過一二％？明年的霸榮論壇，會剩下誰，就知道答案！

馬利歐．嘉百利（Mario Gabelli）
Gamco Investors董事長兼執行長

艾比．喬瑟夫．科恩（Abby Joseph Cohen）
高盛資深市場策略師兼全球市場機構總裁

史考特．布萊克（Scott Black）
Delphi Management創辦人兼董事長

奧斯卡．雪佛（Oscar Schafer）
O.S.S.資產管理公司　合夥人兼總經理

布萊恩．羅傑斯（Brian Rogers）
普信集團T. Rowe Price董事長兼首席投資長

比爾．葛洛斯（Bill Gross）
Pimco創辦人兼共同投資長

瑪莉．惠特默（Meryl Witmer）
Eagle Capital Partners 合夥人兼總經理

弗雷．希奇（Fred Hickey）
《高科技戰略家》雜誌總編輯

菲利克斯．朱洛夫（Felix Zulauf）
瑞士朱洛夫資產管理董事長

2012年圓桌論壇預言驗證

1.美國標準普爾500（S&P 500）將會漲超過10%→全年漲幅達13%（成真）
2.縱使大環境波動，歐洲優質企業將帶動股市成長→德國股市全年漲幅29%、希臘20%、法國15%（成真）
3.石油需求疲弱、黃金結束10年牛市→布蘭特油價跌至100美元以下、黃金平盤整理一整年（成真）
4.中國經濟成長轉弱，股市不值得期待→中國GDP勉強「保八」、上證指數全年下跌2%（成真）
5.歐債危機將會使「歐豬五國」其中一國退出歐元區→歐債危機稍微減緩（未成真）

漲太多？才開始？
看圓桌大師針鋒相對

今年圓桌論壇的９位大師激辯不斷，經過９個小時的激辯，仍有無法達成共識的議題。這些連大師都無法搞定的問題：現在的全球股市究竟是否過於樂觀？我們到底應該隨市場共舞，還是戒慎小心？

嘉百利：「今年股市情況應該很好，我從來沒有那麼興奮過！」

葛洛斯：「每當我聽到有人說『我從沒那麼興奮過』，我就會往另一個方向跑。」

嘉百利：「最讓我興奮的，還是大家會開始放空債市。」

朱洛夫：「去年我們有歐債危機在市場恐嚇大家，結果股市在下半年開始大漲。今年很可能是相反的情況，股市在上半年大漲，但是漲幅已經到頂了，在第三、四季可能就會開始反轉。」

科恩：「我在高盛的同事不認同你的看法。今年上半年我們認為市場會緩慢成長，下半年則會開始加速。上半年還有很多事值得擔心，除了美國財政外，我們還要確認中國官方的復甦數字是否為真。一旦這些事件在市場上安穩下來，下半年就會一路順遂…。」

朱洛夫：「全球經濟沒有投資人想像的那麼好。他們利用最近好轉的中國經濟數據，想幫全球樂觀氣氛找理由??。」

科恩：「胡說八道！」

葛洛斯：「等等，你們先冷靜點，我可以聽聽一些比較中肯的分析嗎？不要老是拿故事來唬那些什麼都不懂的投資人……首先，世界各國的債務太多，財政問題將會一直拖住成長的腳；第二，全球人口正在老化，加上今年的失業人口將會攀升到史上最高，這個世界真正有生產力的人越來越少；第三，各國的保護政策在反全球化，每個國家都更小心保護自己，這對長期經濟發展有不利的影響。」