在通膨與升息的大前提下，中國股市第二季輪到大型藍籌股表現，指數大有機會一舉挑戰二○○九年高點三四七八點，但產業的風格轉換卻要格外留心。
目前中國一年期的定存利率只有三％，如果通膨升到五％以上，將會大幅增加中國央行升息的壓力，因此，中國國家統計局在四月十五日公布三月分經濟數據前後，將是央行升息的最危險期，Ａ股屆時將有一定程度的壓抑。中國人民銀行副行長易綱日前說出「利率水平很舒服，太高會吸引熱錢」，顯示中國的通膨問題已經受到官方掌控。
畢竟除了考量通膨以外，熱錢與人民幣匯率也是重點。今年第一季人民幣累計升值了一％，在近年中國出口大增的情況下，人民幣升值對股市的影響，不再像過去一般單單只有資金動能的正面效果，還有巨大的匯損問題。
以剛剛公布的Ａ股業績來看，過去一年共有四百八十二家Ａ股上市公司出現匯損，合計金額達到十三．九億人民幣，比起二○○八年的一．七九億以及○九年的六．五五億人民幣都高出許多，可見人民幣緩升才是對上市公司最有利的環境，因此中國的升息幅度不會太快，更有機會持續透過調高存備金率來控制市場流動性。
Ａ股Ｑ２挑戰○九年高點
依照中國央行貨幣司司長張曉慧的論文推測，中國的存備金率最高可以達到二三％，依照每次○．五％的調幅估算，未來仍有六次調升空間，對於股市而言，調控雖然會有壓力，但只要力度不過重，股市仍將維持緩步上揚的格局。
除了近乎緊縮的貨幣政策以外，另一個影響Ａ股因子來自限售股解禁。第二季將有三百二十六家上市公司的限售股開始上市交易，合計解禁股數量為四百七十六億股，整體市值達到七千二百四十五億人民幣，比起第一季略有減少，且主要集中在四月，而第三季與第四季又將逐季降低，因此過了四月，非流通股解禁問題對Ａ股影響將漸漸降低。
要注意的是，在第二季的非流通股解禁當中，共有八十二家上市公司的解禁量比起該公司現有流通股還要高，在籌碼突然加大一倍的情況下，賣壓相對巨大。所幸這些公司中，屬於大型股的只有華能國際、寧滬高速、海陸重工、長城集團、金鉬股份、紫金礦業、燕京啤酒、青島海爾、濱江集團等等，對於整體Ａ股影響不致太高。特別在今年業績公告完之後，市場資金明顯往大型股移轉，對於上證衝破三千點大關，甚至進一步挑戰○九年高點三四七八點更為有利。
由於通膨是市場必然的趨勢，反映在一般投資人心態上，官方必然持續緊縮貨幣政策。根據ＷＩＮＤ資料顯示，進入三月之後，Ａ股市場每周都呈現資金淨流出狀況。有趣的是，流出的資金主要來自散戶，除了日本發生地震隔周，機構法人每周都是上百億人民幣的資金淨流入，包括中國三大壽險公司都選擇在三月分加碼股票數十億人民幣，看多的心態非常明顯。
再由基金經理人所做的持股水位調查，在過去一個月內中國基金經理人出現明顯的加碼股市行動，二月底時基金經理人平均持股水位是七九．四％，這是過去八個月來的最低數據；然而三月底時各大基金經理人的持股水準已經拉升到八二．八％，如果扣除掉平衡型與保本型等基金持股，單看純股票型基金經理人的持股水位，三月分中國三百八十檔股票型基金當中，有二六七檔基金增加了持股，整體持股水平達到八五．四八％，再度凸顯基金經理人對第二季中國股市相當樂觀。
整體上，三月分Ａ股市場資金淨流入最多的產業集中在銀行與地產兩大類股，每周的資金淨流入金額都高達二十億人民幣以上；下半月在國際油價屢創新高的帶動下，通膨概念的上游產業如石油、銅、水泥與煤炭等，都持續成為資金追逐的焦點。這幾大產業以Ａ股權值計算超過六成，都是傳統大型藍籌股，在這些產業的帶動下，Ａ股要大跌的可能性並不高。
反之，在業績公告告一段落之後，出現明顯價值修正的則是高本益比的中小型股，大型藍籌股中比較弱勢的只有鋼鐵產業，雖然同樣受惠通膨以及重建題材，但是煉鋼主要的成本來自煤價，煤價愈高對鋼鐵產業的毛利衝擊就愈大，因此鋼鐵族群在基本金屬中表現相對落後許多。
（作者為寶來香港研發部董事總經理）
資金淨流出 創業板賣壓沉重
在資金淨流出的產業方面，主要集中在去年表現優異的醫藥、食品、百貨、內需，以及受到高油價衝擊的汽車與航空類股，這些產業共同的特性是下游產業，且本益比偏高，在通膨時代，上游的原物料價格提升，勢必會將壓力轉嫁到下游。
以康師傅為例，麵粉、紙漿的價格都不斷創新高，康師傅光是過去一年已經將旗下的中國內地泡麵價格提高了三次，每次幅度都在兩位數上下，可能產生的後果就是銷售額下降。雖說中國人口眾多，內需消費是絕對的核心主軸，但是在通膨的時代中，還是要選擇具備成本轉嫁能力的產業龍頭，才能避免毛利被侵蝕殆盡。
創業板則是另一個資金流出的重災區。甫公布的年報是創業板多數公司設立以來第一個正式完整財會年度的業績發表。雖然創業板平均繳出了超過三成的業績成長，但顯然無法支撐平均高達七十六倍的本益比。加上創業板也開始有限售股解禁，還有新三板的推出，都會加速創業板的股價泡沫。
三月分最後一周，一九六檔創業板股票竟有一八一檔下跌，其中更有四十檔股票下跌幅度超過一○％，創業板指數跌破千點大關已成必然趨勢，二季度甚至有機會下探九百點，「抓大放小」已成為第二季投資中國股市的基本原則。
（作者為寶來香港研發部董事總經理）
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