三策略 迎戰超級通膨

台北士林夜市著名的豪大大雞排，在一月二十四日貼出漲價告示，很快地引起騷動與討論。「一塊雞排從五十元調漲到五十五元，沒辦法，創業十八年來，現在的成本最高。」豪大大雞排老闆娘郭霄燕說。

一塊雞排的漲價，大致說明這個世界發生了什麼事。

十幾年來最沉重、最不一樣的漲價壓力

郭霄燕說，漲價主要是因為兩個東西：油和雞肉。油的部分，沙拉油漲得凶！「新聞說沙拉油快要漲價了，其實新聞太落後，沙拉油早就漲翻天啦！」她強調，去年年底十八公升一桶的沙拉油價格是七百元，農曆年還沒過，就已經漲到八百九十元了，「比起報紙寫的『即將』漲到『八百六十元』，漲價來得早得多、凶得多呢！」
 

「不過，決定漲價的最重要原因，還是雞肉。」去年十二月，從中盤商買進一公斤雞肉的成本是七十八元，「短短一個多月之後，價格已經飆破一百元了。」賣雞排，最關鍵的成本終究是雞肉，這番飆漲，逼得郭霄燕決定調價。

那麼，雞肉飆漲的原因是什麼？
 

長期供貨給豪大的聯新肉品公司，是雞肉中盤商。問及此事，老闆娘黃搖璇的語氣略顯激動：「給豪大的肉價的確是破百元了，但早在去年底時，我們向電宰廠進貨的成本，每公斤就要價九十五元。」她說，扣掉人事、加工費用之後，毛利率剩下不到七％，「就算漲價也是苦撐，再不漲，真的只有賠錢一途。」

再往上追，電宰廠業者苦哈哈地說，賣給中盤商的雞肉雖然每公斤接近一百元，「但我們向雞農買一隻雞，就要一百二十元啦！」業者指出，從去年上半年開始算起，「漲幅接近一倍，甚至超過。」

談到漲價，雞農更是三聲無奈。「我們養雞的，多半都在中南部的空曠地區，台北冷，這裡更冷，所以去年的育成率超低，大概只有七○％，這是我印象中最低的數字。」七○％的育成率，代表一百隻雞最後只能養活七十隻，「死掉的三十隻，都是成本。」

雞農說，去年天氣忽冷忽熱，「雞又不像人，會自己穿衣、脫衣，天氣多變自然容易生病早夭；當然，太冷的時候，我們會在養雞場加溫，但效果有限，而且加溫要用瓦斯，開了瓦斯，又是另外一筆錢。」

此外，雞農也大嘆飼料價格漲太多，一路墊高養雞成本。「基本上，玉米、黃豆的價格漲多少，飼料價格差不多就要漲多少。養活一隻雞已經不容易了，所以也不敢讓我的雞『共體時艱』，少給牠們一點飼料。」

關於飼料價格，業務包含飼料產銷的上市公司大成長城是這樣解釋的，「台灣用的玉米、黃豆，大多靠進口，所以，國際報價在哪裡，生產飼料的成本大概就在那裡，沒有太多的緩衝空間。」

國際原物料價格狂飆、氣候極端異常，環環相扣，滾雪球一般地堆積出雞排業者口中「十幾年來最沉重、最不一樣的漲價壓力」。而這樣的壓力，正在各行各業，甚至是世界的各個角落同步上演。

農曆年一過，台股連跌數日，但在民生物價方面，「漲」，卻是最熱門的字眼。反映國際原物料報價上揚，泡麵、飲料業者急著宣告漲價在即，幅度約在一至二成之間；成衣業則在一月即已對國外客戶調漲報價近一成。除了「食」與「衣」之外，包括塑膠製品、橡膠製品、航空業，相關業者也高聲喊漲；甚至是國營事業台糖，也一度傳出有調價意圖，在立即引發輿論及總統關切後，才忍痛凍漲。

說到氣候異常對物價的影響，台灣養雞場的育成率只是冰山一角。在北京，直到二月才下了冬季以來的第一場雪，「南凍北旱」的怪異天候，讓市場對農產品價格上漲的預期心理愈來愈高。據中國商務部資料，一月中下旬的主要農產品物價，在短短一周內就上漲近一三％。此外，澳洲大水導致煤價飆漲，也直接連動鋼價走強。

為什麼會發生通貨膨脹？

關於通膨發生的原因，常聽到的是「需求拉動的通貨膨脹」理論以及「成本推動的通貨膨脹」理論。經濟學家認為，「過多的貨幣追逐太少的商品及勞務」是造成需求過多的主因。也就是說，如果大家手上都有很多貨幣，就可能會競相出高價搶購商品，而造成物價上揚的現象。

成本推動的通貨膨脹則是從供給面生產不足，或成本上揚來解釋通貨膨脹的成因。包括工資上揚、石油等原料價格上漲，以及企業壟斷等等，都會從供給面推動物價的上揚。

（摘錄整理自中央銀行網站）

在新興國家，通膨大軍早已入境

原物料與糧價飆高所造成的連鎖衝擊，開始反映在不少新興國家的消費者物價指數年增率(ＣＰＩ年增率，又稱通膨率)數字上。物價急漲所引發的通膨危機，已經成為新興國家的頭號大敵。
 

去年十一月，中國通膨率突破五％，今年一月的通膨率仍在四．九％的高檔，即使農曆年後中國人民銀行緊急宣布升息一碼，力抗通膨，但各界預期，今年上半年的通膨率「還有高點可期」。同屬金磚四國的印度、巴西，情況好不到哪去，甚至更糟。印度過去一年七度升息，但一月下旬的農產品批發指數還是大漲了一七％；巴西日前公布一月分消費者物價指數，較去年同期上漲近五．九％，通膨大軍早已入境。

事實上，在一月二十五日國際貨幣基金（ＩＭＦ）所發布的最新全球經濟展望中就預估，新興國家今年的消費者物價年增率將達六％，對經濟前景帶來極大的隱憂。從一塊雞排看世界經濟，原本存在於專業機構研究報告上的通膨風暴，顯然已殺到新興國家的眼前。

經濟學家沒有養雞，但拆解這一輪通貨膨脹的結構與成因，得到的結論，與夜市裡雞排小販的感受相差不多，甚至更加強烈一些。「印象中，過去二十年來沒有看過這樣的通膨。」渣打銀行台灣區經濟學家符銘財的口吻，像是氣象主播誇張地預言一場超級風暴即將來臨。

符銘財「沒有看過」的，是如此完整的暴風結構。

各國居民看通膨新興國家通膨壓境，庶民感受最深！

愈來愈多人靠信用卡度日

Priya Lalwani Purswaney 印度 翻譯

別看今年和去年同期的通膨率好像有降低，實際上，物價一點也不便宜！像是印度菜中常用到的洋蔥，每公斤約40盧比（約台幣26元），去年價格才12盧比左右。油也越來越貴，所以不能常常開車出門。以中產階級每月2萬盧比（折合台幣13000元）的薪資來看，幾乎無法負擔日常開銷，用信用卡借款度日的人愈來愈多，難怪電視上都是信用卡廣告。

連衛生紙都要去香港買

劉琴 中國 網路工程師

我居住的深圳，早期都是香港人來這裡買菜，但現在不一樣了，從去年年初起，我和周遭的朋友都帶著拖車去香港購買民生用品，無論奶粉、尿布、洗髮水，甚至有人連衛生紙都要扛回來。搭車往返車程大約一個小時左右，但是東西可以便宜20％以上，實在很划算！

在深圳，總覺得一張百元人民幣紙鈔不禁用，一下子就花完了。記得2005年父母過來一起生活時，每月1000元人民幣就很夠一家四口花用，但現在就算2000元也不夠用了。除了民生用品，汽油、學校教育費樣樣都漲。幾年前去台灣玩時，還覺得當地物價真貴，去年再到台灣，卻覺得東西變得好便宜。老實說，現在的薪水根本存不到錢，我還個月光族呢！

辣椒一個月漲了三成

Alvin Pattisahusiwa 印尼 法巴L1印尼股票基金經理人

食品價格是帶動印尼國內通膨最主要原因，光是稻米在一月就比去年同期漲了20％之多，辣椒更是單月漲了25％至30％。但進入二月以後，稻米和辣椒價格又微幅下降，其他像是糖、食用油、雞蛋的價格相對穩定，還算是在控制中吧！雖然央行已經採取升息、提高存準率，但這些都需要時間發酵，我想還是要等供給面壓力減除，通膨才會趨緩。

政府祭出「棕櫚油限購令」

Nisamanee Uasricharoen 泰國 電視節目製作人

泰國人愛用棕櫚油炒菜，但由於棕櫚油生產短缺的關係，每公升棕櫚油過去半年已經漲價二到四成，要價將近50泰銖；不只如此，政府今年初還開始限制每戶家庭一日只能購買一瓶棕櫚油。新聞也都在說，像是肥皂、衛生紙、即溶咖啡、白米等都即將漲價。對於有穩定工作的人來說，微幅漲價的影響或許不大，但是對於較低收入的人，生活變得更辛苦了！

至少，還不是惡性通膨⋯

Pedro Bastos 巴西 匯豐環球投資管理（巴西）執行長

通貨膨脹的情況在巴西，簡直就是政府、投資業界和每個家庭的熱門話題。食物價格一直維持在高水準，除了反映原物料價格上揚，還受氣候因素影響，過去一年漲幅超過一成。就和其他新興國家一樣，巴西的通膨快速增溫，政府最後就搬出緊縮政策應對。不過，比起90年代之前的惡性通貨膨脹，現在物價已經相對穩定不少。

需求拉動加成本推動的超級通膨風暴

經濟學課本中解釋，發生通膨的原因主要有二：需求拉動、成本推動。簡單地說，前者是指「太多的貨幣追逐太少的商品」，後者則是「原料漲價、工資上揚，推升物價異常走高」。

「但這一次的通膨，似乎兩種因素都有！」符銘財說。

他先以發生在二○○七到○八年的通膨風暴為例。當時，石油與糧食價格上漲，主要是因為經濟泡沫過度膨脹導致需求暴衝；而這一次，「到目前為止，需求顯然不是要角，氣候異常、農地減少導致原料成本的上漲，才是推動糧價的主要力量。」換言之，初步看來，這像是一次「成本推動型」的通膨。

成本推動型通膨的典型案例，是一九七○年代石油危機所造成的物價狂漲，「但話說回來，七○年代油價飆漲的原因是單純的政治因素，而現階段，除了天候異常之外，原物料價格飆漲，還有相當程度是因為成熟國家採取『不負責任的貨幣政策』。講白了，就是量化寬鬆貨幣政策。」符銘財說。

以美國為主的成熟國家為了救自家經濟而大印鈔票，對世界釋出大量流動性，熱錢流竄，原物料成為當然的炒作標的之一。結果，就是教科書上所形容的：「太多的貨幣追求太少的商品」。

於是，在這「乍看之下」像是「成本推動」的通膨壓力中，骨子裡卻又包藏著「需求拉動」的成分，構成符銘財所謂「沒有見過」的通膨結構。

學理上，當ＣＰＩ年增率超過五○％時，才能稱為「超級通膨」，但若從通膨壓力的結構來說，這一輪包含兩大通膨成因的危機風暴，其結構之扎實、完美，以「超級」形容之，似乎也不為過了。

異口同聲的，花旗銀行台灣區首席經濟學家鄭貞茂，也是以「幾十年來沒見過」形容這一次的通膨壓力。在他眼中，這一次的通膨壓力源主要有三：基本面需求、資金面過剩，以及天氣異常。和符銘財一樣，鄭貞茂也認為當今的通膨結構包含了「成本推動」與「需求拉動」等兩大惡性基因，不同的是，在他看來，「需求」的角色相對吃重一些。

「新興國家經濟走強所形成的需求成長，為全球物價提供『欲小不易』的基本面支撐，在這樣的支撐下，加上成熟國家的貨幣寬鬆政策造成資金過剩，讓物價達到『表面張力』的緊繃程度。」鄭貞茂認為，新興國家主導的基本面，與成熟國家主導的資金面，單憑這兩大「需求拉動」因素，已足夠形成「山雨欲來」的緊繃氛圍。

而從「山雨欲來」的通膨氛圍，瞬間演變成「風雨滿樓」通膨危機，則是靠著「成本推動」因素的催化。這除了氣候異常引發農糧危機的強烈預期外，先前埃及發生政治動盪，市場立即聯想，動亂恐將危及境內每日運送約二四○萬桶石油的蘇伊士運河及蘇邁德（Sumed）油管，因而一度造成油價突破一百美元關卡，通膨情勢瞬間沸騰。

不知該說是幸或不幸，值此之際，原本受困於景氣低迷，因而尚能「牽制」全球需求的歐美國家，卻開始出現了較為像樣的經濟復甦。從通膨的角度來說，這又像是在已趨完美的風暴當中，再補上一陣逐漸增強的「需求面」氣旋。

美國去年第四季ＧＤＰ成長率提高到三．二％，主要因素是消費支出及外銷出口的同步走強，有別於金融海嘯後美國經濟多半仰賴政府支出撐場面，這一回，消費與出口帶頭衝，美國經濟頗有走出新局的味道。此外，歐元區一月分的製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）意外創下九個月來最大漲幅，也意味著西歐國家的實質需求正在復甦。

簡單區分，截至目前新興國家所面臨的通膨壓力，主要來自於大宗物資及糧食價格飆漲，但隨著歐美加速復甦，實質需求提升，包括能源價格及基礎金屬等，也逐漸展現「接棒演出」的架式。國內某不鏽鋼業者就表示，近來不鏽鋼需求意外暢旺，除了下游回補庫存之外，來自西歐國家的房屋裝潢等消費需求也快速提升，「西歐國家一向不會提前囤貨，急著買不鏽鋼，代表需求真的有上來。」他說。

若從現階段全球商品價格指標ＣＲＢ指數的水位分析，或許會對通膨壓力接續升高的態勢更加警覺。雖然新興國家已普遍苦於農糧價格狂飆，但ＣＲＢ指數目前僅僅達到○八年全球通膨危機時的「半山腰」而已；原因或許在於ＣＲＢ指數當中「食用原料」僅占權重四成，而「工業原料」則占六成。也就是說，若基礎金屬等工業原料價格在未來真能一路反映歐美經濟復甦而加速攀升，那麼，ＣＲＢ指數不乏逐步重返○八年高點的可能。

超級通膨籠罩新興國家

兩大因素共伴效應：理論上，通貨膨脹的成因包括「需求拉動」與「成本推動」，而當今全球新興國家所面臨的通膨，兩者皆有。

需求拉動：

• 量化寬鬆貨幣政策的後遺症，過多的貨幣追逐太少的商品

• 新興國家經濟成長、持續城市化，帶動農糧需求增加

• 歐美景氣加速復甦，帶動工業原料需求增加

成本推動：

• 全球氣候極端異常，農糧及原物料價格急漲

• 埃及動亂，石油及工業金屬價格瞬間飆升

• 大陸工資上漲，製造成本攀升，對全球輸出通膨

中國調漲薪資讓通膨緩衝機制失靈

接棒推升通膨力道的因素不只存在於西方，在中國，同樣也有一股「成本推動」的力量正在形成。力拚經濟轉型之下，中國各大城市調高「最低薪資」的動作如火如荼展開，作為全球製造重鎮，中國薪資上漲勢將直接牽動製造成本。過去，「中國製造」一詞意味著中國對全球輸出廉價商品，成為通膨的緩衝機制，未來，這個緩衝機制不但停止運作，反倒可能成為通膨助力，後續影響同樣不容小覷。

日前，行政院主計處公布一月分通膨率僅一．一％，台灣民眾的日常生活似乎還沒有太強的物價上漲壓迫感。二月十三日晚間九點，台北市天氣陰冷、雨勢不小，但士林夜市豪大大雞排攤位前的人龍依舊，貼在攤位看板上的漲價告示顯然沒有嚇跑饕客，兩名員工手邊的工作仍然停不下來，機械式地油炸、瀝油、裝袋、收錢。

「好在台灣的主食是稻米，一般民生需求與黃豆、小麥、玉米的行情關聯性不算直接，而且蔬菜、水果都能本地供應，這是台灣通膨壓力相對較輕的原因。」鄭貞茂預估，台灣今年全年的通膨率大約就是在一．五％，「未來不排除上修，但衝擊民生的情況應該不嚴重。」他說。

不過，站在投資理財的角度，當全球新興國家正在面臨一場經濟學家眼中「數十年未見」的通膨壓力時，個人對於投資理財的規畫、策略，顯然也已經有了重新調整的必要，甚至，為了迎戰超級通膨，過去一段時間習以為常的投資慣性，恐怕也有大幅翻新的必要。

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▲中國各大城市開始調漲基本工資，「Made in China」將逐漸成為「輸出通膨」的代名詞？

迎戰策略一 短期避凶，資金重返成熟國家

「與○八年的全球通膨有所不同，這一次，目前只有新興市場是重災區。」符銘財的提點，帶出了第一個投資理財的觀念調整。至少就短線來看，要「避凶」，過去三年把新興市場視為「投資最亮點」的慣性，就有優先調整的必要。

這不僅是因為「現階段的風險」，「重點是，為了壓抑通膨，新興國家接下來必然需要更快速地升息。」符銘財指出，○八年通膨壓力罩頂時，全球利率已經處在一定程度的升息循環當中，「但現在，新興國家才剛開始正視問題、展開升息，至於成熟國家，不再繼續量化寬鬆就是萬幸了。」

言下之意，新興國家藉由升息壓抑通膨的速度不僅必須「及早趕上進度」，在幅度上，還要持續對付成熟國家的貨幣寬鬆政策。當然，升息會壓抑經濟，並造成股票市場的短期風險，但不升息，卻又只能任由通膨大軍入境肆虐。在摩根士丹利證券亞洲區主席史帝芬．羅奇的解讀中，新興國家已陷入兩難境地，緊縮政策的分寸拿捏宛若走鋼索，風險自然不低。

那麼，資金轉進成熟國家，就能得到相對穩健的報酬嗎？一月中旬，本刊以「美國今年將重返榮耀」為題，討論美國及成熟國家經濟加速復甦的可能性，如今看來，可能性正在快速提升當中，而當時貝萊德集團股票投資長博多爾即表示，美股今年表現將優於全球平均，而成熟國家經濟表現則將與新興國家縮小差距。

迎戰策略二 伺機低接體質強健的新興國家

迎戰超級通膨的第二個投資理財重點觀念，就是重新定位新興國家的投資價值。鄭貞茂指出，新興國家不是不能投資，而是要尋找具有抗通膨能力，能夠維持溫和成長的國家。

「畢竟，就是因為新興國家的經濟成長，才會造成如今的通膨壓力，換句話說，新興國家終究是處在經濟多頭格局，現在有了一些變數，那就看誰能有效化解這些變數，也就值得逢低布局。」農曆年後台股一度急跌，鄭貞茂認為投資人或許可以開始思考伺機低接的機會，「台灣的通膨壓力並不算大啊！」

從這樣的角度想中國，雖然通膨壓力不小，但也不必全然悲觀，畢竟，擁有超強經濟成長率的中國，等於也握有足夠的子彈，藉由升息、升值來對抗通膨。當然，這樣的策略對股市而言短空難免，但不無發展至長多的可能。

富蘭克林投顧表示，目前中國通膨率高達五％，而一年期定存利率則為三％，處於實質負利率二％的狀態，因此短期內持續升息的可能性極高，但由於下半年的物價壓力在基期因素下（與去年同期比較）可望減輕，屆時貨幣政策不排除將適度放鬆，引導股市重返多頭。由此進程來看，升息所造成的股市衝擊，反而提供中期買點。

最後，金融海嘯後幾乎被全球投資人視為「必備核心部位」的債券商品，這「必備核心」的定位，恐怕也有修正的必要了。

過去兩年，隨著債券價格屢創新高，關於「債券泡沫」的悲觀論調也逐漸出籠，不過，樂觀者總是以「除非進入升息循環，或是通膨預期升高，否則債券價格不致大幅修正」予以反駁。如今，至少通膨壓力的氛圍已經形成了。

迎戰策略三 留意債市，股優於債是通膨時代的真理

事實上，在通膨環境當中，「股優於債」本來就是合理預期，尤其，這一輪的通膨夾帶著實質經濟復甦的成分，更有利於和經濟連動性較高的股票市場。相對的，債券價格經過兩年急漲後，會不會在通膨預期升溫之下出現劇烈修正的可能，則是值得關注的後續議題。

整體而言，這一輪新興國家所面臨的通膨危機，某種程度上就是金融海嘯之後新興國家與成熟國家之間不均衡復甦的延續，又或者，可以解讀為去年第三季以來全球貨幣戰爭的後續戰役。這是全球經濟重回均衡的調整過程之一，後續發展的關鍵，端視兩方陣營的貨幣政策持續力。

「一言以蔽之，成熟國家的寬鬆政策與新興國家的緊縮政策，兩股力道的強弱消長，攸關通膨的惡化與否。」鄭貞茂認為，在經濟復甦的前提下，原物料、農糧與基礎金屬的價格欲小不易，但若新興國家能夠展現緊縮政策決心，成熟國家也能適度調整寬鬆政策，那麼，至少能把結構扎實的通膨風暴，弱化為一場透過實質經濟成長所帶動的健康通膨。

房價居高，買房抗通膨宜三思

抗通膨，房地產是典型的工具之一，不過，台北市房價已高的情況下，專家認為，「買房抗通膨」的作法，已不見得適用於當前的台北房市。

淡江大學產經系副教授莊孟翰表示，投資房地產除了考量通膨因素，仍須衡量房價與個人所得的負擔程度，目前房地產價格已站上高點，想賺通膨財的風險並不算低。

戴德梁行台灣分公司總經理顏炳立則說，目前大台北某些區域已出現「B級路段、A級價格」的現象，購屋人要特別注意。若在台北市，這樣的行情或許還有點支撐，但出了台北市，在新北市及以外的地區，就會令人捏把冷汗。

顏炳立建議，對於中產階級或一般受薪階級來說，此時與其急著思考買屋抗通膨，不如努力存好現金，等待市場拉回時再大膽買進。他強調，「今年若一味追逐房價過高的地方，就必須擔心泡沫化的風險。」

（梁任瑋）