買南山 台灣潤泰股價添新火？

當大潤發準備在香港掛牌之後，市場普遍認為，飆漲一大段的潤泰全和潤泰新，可能跟著利多出盡。不過隨著尹衍樑以兩家公司為主體，拿下南山人壽經營權，潤泰全和潤泰新的重要性也跟著凸顯出來。未來這兩家公司在同時握有南山、大潤發兩隻金雞母、正式成為控股公司後，加總收益將十分可觀。

號稱潤泰集團金雞母的中國大潤發，預計在二○一一年第三季，以Sun Holdings Greater China Ltd.為主體公司，在香港掛牌上市。這個「金字招牌」對母公司股價的影響力極為驚人。

大潤發中國奪冠 母公司股價直飆

以實際持股比率來說，潤泰全、潤泰新對中國大潤發的持分實在不高，分別只有一四．七％和九．六％。但成為中國第一大外資量販店後，「大潤發」招牌宛如燙金，為兩家母公司股價點火。例如○九年起，持股比重較高的潤泰全股價，就從十九．一元漲到一○年的一○八．五元，漲幅達五六八％，遠遠超過加權指數的七成。
 

至一○年底，大潤發已在中國五十七個城市開出一四五家店，今年上看兩百店。值得注意的是，大潤發單店年營收金額平均達新台幣十五．七億元，勝過沃爾瑪與家樂福的十一億元與九．一億元。預計一○年總營收可再成長二五％、達到人民幣五○六．五億元（約新台幣二二八○億元）水準。

營收以超過二成年成長率穩定成長的大潤發，為潤泰全、潤泰新帶來的獲利也相當不錯。法人預估，大潤發對潤泰全稅後獲利的貢獻，將從○九年的新台幣八．六九億元增加到一○年的十二．七六億元，ＥＰＳ（每股稅後純益）貢獻達一．七九元。

大潤發同時有人民幣升值及內需題材，上市時程備受注目。

黃明端讓大潤發經營坪效勝過對手

潤泰全、潤泰新能夠連二年上演「母以子貴」大行情，頭號功臣是中國區執行長黃明端。在他的精密管理下，原本勉強搭上量販業末班車的大潤發，從○一年起，就以平均每年開店逾十家的速度擴張；讓大潤發得以後發先至，在○九年第一季就打敗法國量販品牌家樂福，成為中國量販霸主。
 

提早布局二、三線城市據點的大潤發，比對手更早取得消費者的品牌認同。黃明端曾指出，只要城市人口規模達二十萬，大潤發就敢展店。

大潤發提高戰力的秘訣，是力行「中央採購」原則，八成以上商品都由中央挺一採購、盡可能壓低價格。因為中國大潤發和合作夥伴、法國量販業者「歐尚」（Auchan）的採購量實在太大，公司不僅養出了一整條量販供應鏈，且為了供應當季水果，還包下中國各地的果園，採契作生產。

另一個祕訣，是大潤發大量聘請當地人才為店長，授權他們端出對應當地市場的獨家商品，就連促銷品項也放手讓分店彈性定價。就這樣，中國大潤發曾有一天超過三百萬人進店的記錄，每天經手現金流高達人民幣一五Ｏ億元！

對於中國前景，一Ｏ年十一月底黃明端難得回台現身演講，他對大潤發的前景連番點頭說「看好」。他表示，一一年剛啟動「十二五規畫」的中國，有「城鎮化」、「城市群」與「所得倍增」三張王牌；這不只加強她讓大潤發搶當「中國沃爾瑪（Wal-mart）」的信心，還樂觀預期中國將有第二個，甚至第三個沃爾瑪出現。

一切像沃爾瑪看齊，說明中國大潤發的經營野心。攤開沃爾瑪的經營數據：全球分店數量超過八六ＯＯ家，市值五．六七兆元。如果未來能逐步複製這種經營規模，大潤發的股價勢必「轟動武林」。而台股投資人當前最關心的問題，首先就是大潤發掛牌，對原本題材十足的潤泰全和潤泰新，可能帶來何種影響？
 

市值能達市場期待的五百億美元？

「大潤發（股價）怎麼走，潤泰全和潤泰新就跟著怎麼走，」一位經理人私下表示，只要時程確定，眼前就有大好題材的潤泰全、潤泰新，可望展開另一次比價行情。

但隨著掛牌時間接近，從上述兩檔個股撤走的資金，可能也將越來越多。「想買大潤發的人會全部轉向，造成資金排擠效應。」這位經理人說。由於這兩家公司本身實力平平，除了大潤發之外，實在沒有太多亮點；所以大潤發掛牌後的業績和股價發展，將決定這兩檔股票的未來方向。

第二個關鍵是，大潤發市值到底有多少？市場盛傳的「一百億美元」數字，是否可能成真？根據二家發人研究部提供的公式推算，卻得到否定答案。例如比照沃爾瑪、用單店平均市值回溯推估，則今年底將擁有兩百家分店的大潤發，市值約為四十四億美元，就算再加五成溢價，市值仍不到七十億美元。

另一個方法，是用市值營收比（Price to Sales Ratio）估算大潤發可能的市值。在國際通路同業當中，沃爾瑪的市值營收比是Ｏ．四七、德國量販商麥德龍（Metro AG）是O．三Ｏ、好市多（Costco）則是Ｏ．三八，三家同業的股票總市值，都不及營收的水準。在此情況下，即使讓大潤發享有一倍市值營收比，一Ｏ年營收五百億元人民幣的中國大潤發，市值也只有七十五億美元，與百億美元的「市場期待」仍有落差。

一位法人也提醒，大潤發上事前的準備工作，有一項是合併歐尚的四十家據點。在歐尚績效不如大潤發的情況下，雙方能整合到何種程度，對大潤發又能產生多少效益，都還有待評估。
 

不過在人民幣持續升值的情況下，大潤發將營收換算成美元，數字將會持續增加，同時握有中國內需和人民幣升值兩大題材的大潤發，勢必成為法人關注的焦點。而潤泰新和潤泰全，雖然因為大潤發上市，各自擁有新台幣三二七億元和二一三億元的潛在貢獻，不過預料走勢仍將回歸理性，成為單純的收益股。

同時擁有兩隻金雞母

「可以買兒子的時候，媽媽的吸引力就降低了。」原本法人普遍認定，大潤發上市之日，就是潤泰新和潤泰全題材結束之時。不過當尹衍樑操刀，由潤泰新和潤泰全拿下南山人壽，兩家公司的格局頓時截然不同。

根據計算，南山人壽不僅是國內公債的最大投資人，也握有九百多億元的未實現金融利益；在此同時，南山還能再投資房市的金額超過五千億元，股市則逾四千億元。即使未來可能需要增加提列準備金，南山人壽也能為潤泰全及潤泰新帶來大量收益。若日後南山能成功在台上市，兩家母公司又多增添一層想像空間。

因此，在同時握有南山人壽及中國大潤發之後，潤泰全和潤泰新的發展，仍值得持續關注。