資本主義不死！—— 去槓桿化的弔詭即將破解

編按：ＰＩＭＣＯ是全球最大的債券基金公司，管理資產近八千億美元，一舉一動皆牽動全球固定收益市場走勢。其中ＰＩＭＣＯ執行董事保羅．麥克里因對全球央行政策與利率走勢具備獨到見解，素有「聯準會觀察家」之稱。每月第三周，ＰＩＭＣＯ的專欄將固定刊載於本刊，由保羅．麥克里為首的ＰＩＭＣＯ投資團隊負責執筆，提供國際性的投資視野與趨勢。

打從八月底的堪薩斯市聯邦儲備銀行（Kansas City Fed）年度座談會以來，我就只寫了這篇文章。但這並不是因為我懶惰。其實我反而更加努力，甚至可說是焚膏繼晷地在盡我ＰＩＭＣＯ貨幣市場暨融資部門主管的本分。貨幣市場通常被視為邊疆地區，惟一的例外，就是這個市場出現一瀉千里的狀況。流動性壓力必然會成為償付能力、營利能力問題的前兆。

我們在貨幣市場操作上始終是保守再保守，包括資產與負債兩方面——沒有資產基礎商業本票，也不會有無擔保品或折價率的三方附買回交易，就只有最基本的要素，不需要花俏的包裝。但是這些基本要素一定要條件適當。

美國財政部與聯邦準備理事會於九月十三日那個周末，做出任由雷曼兄弟被重擔壓垮的重大決定之後，金融世界已經完全不同了。

許多人強烈譴責財政部與聯準會，認為如果對雷曼伸出援手，目前正在延燒的全球性金融危機——以及由此衍生的成長率危機——就不會這麼嚴重了。我所知道的是，早在雷曼垮台之前，全球金融體系就已經徹底崩壞了。

因此，我認為後雷曼時代所顯現出來的強大、系統性政策回應，本來就會發生，雷曼只不過剛好是那個倒楣的臨界點。但是拖累雷曼的因素，只不過證明了到底是什麼一直困擾著全球金融中介制度：假設大舉槓桿操作的非流動資產部位一直都能獲得融資，因為進行融資的單位都會認為借貸者是營利事業。

要了解這個系統性弊病的本質，我們必須先回到基本原則，也就是出現目前去槓桿化弔詭的真正原因，而去槓桿化的弔詭也是造成現在資產與債務緊縮不斷惡化的近因。

銀行業的本質

銀行業的創辦前提一直都沒有改變：在正常情況下，全體大眾一開始對銀行可即時提供的等值資金之事前需求，一定會大於個別人士將來對流動資金的事後需求總和。因此銀行在資產面可以承受的風險，會高於負債面理論上可以支持的程度，因為負債面——特別是存款——有很大部分其實是沒有到期日的，雖然理論上是有一定期限的，以活期存款來說，最短是一天。

同樣這套方式讓共同基金能以當晚的資產淨值在隔天贖回，即使所有心智正常的人都知道，共同基金——貨幣市場基金可能除外——不可能在隔天就以當晚的資產淨值標準，結清變現所有資產。就制度上來說，這是流動性的錯覺，凱因斯描述得非常精闢：

每個投資人都慶幸自己的投資是『流動的』（雖然對全體投資人來說不見得），這點讓他們放心寬慰，也更願意冒險。如果個人的投資難以流通變現，可能就會嚴重妨礙新投資，尤其是個人若可以選擇繼續儲蓄的話。這就是我說的兩難困境。」

全部以前一晚的價格變現是假象。但不同於共同基金，這對銀行來說，卻不完全是假象，這有兩個簡單的原因：銀行有財政當局背書的存款保險，以及貨幣管理當局提供的貼現窗口（而且還省掉財政當局的這個步驟）。因此，銀行是惟一提供「公共利益」的機構。

但既然這是一門好生意，而且政府提供流動資金安全網，就等於是這個事業的實質產權股東，因此政府自然也希望能對企業經營表達意見——槓桿操作的程度、公司治理、風險管理控制等。就有點像是在替我那十九歲的兒子付汽車保險費一樣。強尼不喜歡這種作法，銀行業者也不喜歡。因此，銀行業者與有意成為銀行業者的人想方設法要享受政府的流動資金保護網，卻不必承擔麻煩的相關監管規定。

影子銀行

過去三十年，在政府正常監管外的「銀行業」呈現爆炸性成長，變成我所謂的影子銀行體系（Shadow Banking System）。廣義來說，影子銀行就是進行槓桿操作的金融中介機構，他們的負債普遍被認為具有類似金錢的優勢，就像流動資金之於傳統的銀行存款。這些負債可能是貨幣市場共同基金；或是財務公司的商業本票、結構性投資工具；或是獨立的投資銀行及對沖基金的附買回工具；或者優先順位的擔保債權憑證；或是一大堆其他類似的融資工具。

影子銀行利用這些融資工具，雖然沒有傳統政府提供保障的存款優越，但是只要大眾認同這類融資工具和銀行存款「一樣好」——多一點槓桿操作、少一點監督管理、多一點資產自由，影子銀行的股東權益報酬率會比傳統銀行高——這其實很危險。而且若說這類工具和銀行存款只是「差不多」，那大家為何要買？原因有很多，最重要的是渴望收益。不過最根本的是，凱因斯又給了我們系統性的解答：

「在實務上，我們默而識之的是，所憑恃的其實就是傳統常規。這種常規的本質——其實並不是那麼簡單就能奏效——在於我們會假設，眼前的狀態會無限期延續下去，除非我們有明確的理由相信狀況會出現變化。這並不表示我們就真的以為現況會無限期延續。從諸多經驗中我們知道，這是極不可能的。

投資長達數年之後的實際結果，幾乎無法與最初的預期相符。但我們也不能合理化自己的行為，辯稱一個人在無知狀態下，在任何方向出錯的機率是一樣的，所以基於或然率相等，仍有一個精算過的預期中值。事實上，以無知狀態做對等機率推算，這種假設很荒謬。

其實我們是假設，無論目前的市場價值是如何造成的，就我們對會影響投資收益的事實認知，市場價值是惟一準則，而市場價值只會隨著我們的認知變化而改變；不過就哲理而言，這不可能是惟一標準，因為我們現有的認知無法提供充分的基礎，可以計算出預期的結果。事實上，所有構成市場價格的考量因素，絕對與預期的收益無關。然而上述傳統的計算方式，在我們的狀況下，是可作為連續性與穩定性的重要標準，只要我們能相信傳統將得以維繫。」

凱因斯提供最基本——也是根據實際經驗的——解答何以影子銀行體系變得如此龐大，答案就在於當今全球金融體系危機的根源。這是因為對傳統陳規的信賴：一般認為影子銀行的負債和傳統銀行存款「差不多」，並不是因為現在差不多，而是因為以前差不多。

終於，常規完全轉變，二○○七年八月ＡＢＣＰ開始出現贖回、○八年三月貝爾斯登瀕臨倒閉、房利美與房地美七月被收歸國有、以及○八年九月雷曼兄弟正式垮台。也許，只是也許，從以前到現在，真正的銀行是有些特別的東西，是與影子銀行截然不同的！

和多數人一樣，我心裡總會清楚區分純粹的資本主義活動與純粹的公眾活動。我購買釣具的地方就是個資本主義的公司。如果我們這些顧客沒有買到一定數量的釣竿和釣線，老闆就會破產。相反地，各地區的汽車監理所就絕對不是資本主義公司，而是公家機關。它不能破產倒閉，因為它提供的公共服務是民間部門沒辦法提供的。

我們有民間企業，也有公家機關，然後又有結合兩者的銀行。無論好壞，其實是不得不然，因為銀行的準備金制度在政府的安全網確保下，可以防止銀行存款流失，而這道安全網就民間部門的定義來說是無法完全提供的。就這點來說，這道安全網就像是國家的防禦措施：我們都需要，但因為沒有一個人願意支付，所以我們就全體納稅來支付。

基本原則

我們已經共同經歷過，而且現在正陷入「去槓桿化的弔詭」這種債務通貨緊縮的病態之中。並不是民間部門的每個人，進行去槓桿化，卻不會引發蕭條。因此，政府就必須走另一條路，擴大政府部門的資產負債表。而華府也終於以應有的魄力與積極精神著手進行。

這景況並不賞心悅目，反而會令人反感，但也證明了打破「去槓桿化的弔詭」，就意味著要將過去獲利但已掉入衰退的民間部門活動公有化。如果當局必須補強能創造公共利益的民間部門活動，那麼至少在民主國家，政府自然會需要由下而上以及宏觀審慎的規定，防止那貪婪而看不見的資本主義之手上下其手。的確，政府的鐵腕與那隻看不見的手，現在正進行一場攸關金融服務業的大型角力賽。而鐵腕占了上風。

至少目前如此，資本主義，特別是金融市場資本主義，因為貪婪與傲慢而自食其果。資本主義現在正在重組，學習如何以尚未完全成形的新規則參與競賽。到最後，我肯定資本主義銀行業者在追逐更高的獲利能力時，會再次竄改扭曲遊戲規則。但我想這沒有關係。畢竟，我們其實並不希望把銀行體系變成監理所；此外，我們也不希望銀行系統落得像賭場大廳一樣。

或者，再來引用凱因斯的名言：「投機者和企業所堆積出來的泡沫，可能都不會造成多大傷害。但是當企業在投機買賣的漩渦中變成泡沫，情況就很嚴重了。當一個國家的資本發展變成賭場活動的副產品時，可能就是功能出現差錯了。」