選股 先看負債與現金流量

「目前全球一年的電力需求約二十．五兆度（ＫＷＨ），而二○○七年底時，太陽能的產能規模只占○．○三％，未來商機仍然不能小覷。」針對目前市場對太陽能產業的困惑，保德信店頭基金經理人葉獻文一開口就提供了數據。
 

油價跌、銀根縮 各國政策變

對葉獻文來說，太陽能仍處在萌芽階段，不過另一方面他也承認，現在太陽能正遭遇第一次的空頭修正。

金融海嘯讓終端需求急遽萎縮；而歐元大幅貶值、加上冬季有大風雪來臨，更讓西班牙、德國等主要太陽能應用國家暫停供貨，造成產業出現嚴重急凍現象。

由於太陽能產出的電力成本遠比市電貴上一倍，因此多半是靠各國政府補貼政策，才得以創造榮景。然而隨著資金往金融體系挹注，排擠效果正逐漸浮現，尤其國際油價快速回落到四十美元以下，更讓發展替代能源不若過往那樣緊急。

一位投顧法人就舉例，○八年時，西班牙補助規模上限是一千二百ＭＷ（百萬瓦），現在卻只剩下五百ＭＷ；中間少掉的七百ＭＷ，雖然日本以及美國新任總統歐巴馬上任後，都有新的補助方案推出，但算來算去也只有約五百ＭＷ；其餘的二百ＭＷ只能靠中國、印度、南韓等來彌補，市場需求已經不如從前。

這次太陽能產業提前出現修正，可說跌破各家公司董事長的眼鏡。前益通光能總經理、現任宇通光能董事長蔡進耀，在○八年中預估太陽能電池○九年還有五成的成長率，九月以後降為三成，十二月底去一趟歐洲後更轉趨悲觀，認為能持平就不錯了。而中美晶董事長盧明光也坦言，太陽能不景氣比他預估的提早三年到來。

數字說明了一切。全球最大的太陽能電池製造商尚德（Suntech），股價在○八年以來跌掉將近九成；德國的Q-Cells股價也滑落八成。由全世界太陽能股票計算出的Claymore /MAC全球太陽能指數，從○八年四月推出以來，也大降了七○％，跌幅比全球主要股市還要慘烈。
 

景氣循環展開  高毛利時代結束

○八年十一月，尚德董事會主席施正榮就宣布，第四季的毛利率是「○」，對比第三季的毛利率還維持在二一％，這個數字讓人聽了背脊發涼。盧明光就說，「九月以前，你問每個人的營運狀況，每個人都會說好；現在去問，也沒有人會說不好，但會說所有的訂單都往後推移了。」

甫公告的○八年十二月營收，證明了這樣的事實，太陽能主要廠商像益通、旺能、合晶、茂迪等，都創下該年最低紀錄；而○九年一月不但有元旦四天連假，還正逢農曆春節，工作天數頂多十五天，各家公司的營收勢必會再破底。

就像施正榮所說，「最壞的時候還沒來到」，這似乎已經預言，太陽能這個過去每年成長四○％、五○％的明星產業，將在○九年開始發生虧損；而多家法人更預估整個產業毛利率可能降到只剩一○％至一五％，高毛利時代正式終結。

造成各大太陽能電池廠營收獲利銳減的原因，早在○八年第四季就已經發生，並一路從下游往上游反映；罪魁禍首就是金融風暴讓銀行不得不緊縮銀根，並要求下游的太陽能發電系統商自有資金的比率要提高到四○％。系統商借不到錢，索性停止蓋廠，太陽能電池產品去化的通路瞬間消失。

許多太陽能電池廠都沒料想到，過去兩年，產品還沒做出來，就已銷售一空，營收獲利每月創新高，股票價格動輒飆上數百元的好光景，在短短幾個月內就豬羊變色。然而惡夢不止於此，過去高價搶料的舉動，後遺症正逐步浮現。

觀察現金流和負債比

過去多晶矽嚴重缺貨，太陽能電池廠為了鞏固料源，維持出貨暢旺，不惜與料源廠簽訂長期合約；從長期合約購得的料，價格雖比現貨市場低很多，但也須付出很大的代價，這就是所謂的「預付款」。

這些預付款往往造成電池廠龐大的資金壓力。像是昱晶和料源廠ＭＥＭＣ簽訂十年的供料合約，就可能須先支付一年半、甚至兩年的貨款；也就是說，產品都還沒開始製作，已經先支付了兩年的成本。

這樣的情形，在原料走多頭時，固然站在有利的位置，但近半年來原料現貨價格直直落，甚至比長約價格還低，電池廠無法同時負擔銀行利息和支應合約預付款，近期紛紛和料源廠展開「重新議約」。

投顧法人認為，一般預付款比重約為合約金額的一成，換句話說，電池廠會重新議約，有可能是現貨價已低於合約價一成以上，如此才會有重啟談判的誘因。

深受其害的太極能源董事長謝清福就表示，「上下游是生命共同體，大家都要活下去。」目前正積極和上游業者協調一個雙贏方案，重點則放在合約中的「價、量、預付款」三項要點；也就是原料降價、保證進貨數量減少，或是調低預付款比重。未來這些電池廠和上游的議約進度如何，將影響股價的變化。

除了預付款外，保證金也是電池廠積壓資金的另一個地方，在財報上是放在「存出保證金」科目。

之所以有保證金，是過去幾年料源短缺，上游廠為建立新廠，又怕景氣突然逆轉，因此要求電池廠要先支付保證金，以間接支應新廠開銷，在性質上，其實跟資金融通十分相近，但各電池廠卻認為只是單純的保證金。

這些預付款和保證金項目，在太陽能產業面臨第一波產業循環的時候，正好可以用來檢視個股體質。

旺能董事長梁榮昌認為，產業秩序有機會重整不見得是壞事，「過去是比誰搶料搶得凶，等到要真正看技術和管理能力，才是正常的遊戲規則。」

從○八年第三季財報來看，各家電池廠幾乎都有預付款情形，其中昱晶、益通最高，分別為四十六．一一億元和五十．八八億元；另外上游矽晶圓廠如中美晶，也有四十六．四五億元水準。

而保證金昱晶是「一枝獨秀」，帳列四十一．二四億元，顯示資金壓力不輕。若以占總資產比重來看，昱晶亦是名列首位，高居四四．五％，其次是昇陽的三九．七％和旺能的三七．八％。至於茂迪僅有七．五％，資金自由度明顯優於同業，對投資人保障也較高。

過去茂迪不願和ＭＥＭＣ簽訂十年長約，一度被昱晶總經理廖國榮笑說「感謝茂迪讓出機會」，而市場也直指茂迪培養競爭對手，無疑是搬石頭砸自己的腳。如今路遙知馬力，不景氣降臨，茂迪反而成為最具有禦寒能力的公司。

看技術、管理  競爭回歸基本面

資金因預付款或保證金被積壓，最重要的就是負債管理；然而過去為了搶奪料源，許多太陽能公司一邊簽約搶料，另一邊則快速募資舉債，使得負債占總資產比重愈攀愈高。

截至○八年第三季為止，昇陽、益通的負債比率都高於六成；至於新日光、綠能、昱晶和中美晶，也有五成以上。因毛利率逐漸壓縮，未來營運的現金流量減少，償債能力恐將引起市場疑慮。

至於茂迪和旺能，負債比只有二七．一％和七．八％，財務結構相對穩健。

另外，葉獻文認為，要看太陽能公司未來能不能安然度過寒冬，最重要的指標，就是看帳上現金，是否高於一年內到期的負債。

從○八年第三季季報觀察，旺能、茂迪、合晶、新日光、中美晶，即使此波不景氣調整到○九年第三季，資金部位都尚屬充足，而昱晶、綠能、益通和昇陽，隨著負債陸續到期，則預計要另行籌資，以增加流動性部位。

■預付款和保證金影響財務運作　昱晶是太陽能股中預付款＋保證金占總資產比重最高的公司

*包含短期和長期預付款　資料來源：股市觀測站2008年第三季財報

■無債才能一身輕　隨著毛利和營收走低  惟有低負債的公司才能生存

（*）12月營收創下08年新低。（**）12月營收創下歷史新高。
資料來源：股市觀測站、財訊智庫