低潮期的汰弱留強 P.30

曾煥哲、林宏文

傳產

台灣大變天新主子蔡明忠

2003-08-14 15:45

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創投投資的五個基本要素：產品、顧客、服務、營收及獲利，但不是所有的新創公司都擁有這些條件，創投就要根據市場的時間點，嚴格篩選、忍痛割捨，把有限的資源，投入到更有潛力的公司。

去年冬天一個黃昏，我在台東某個生態觀光農場漫步，看到果園的樹上，部分果實用紙袋包裝保護，另外卻有更多果實沒包，任其遭受蟲咬鳥食，甚或掉落地上。

我問旁邊的農場主人，為什麼有些果實不包呢？他給了我簡單卻有意思的回答：「我們把三分之一長得好的保護好，比較差的三分之二，就留給大地及蟲鳥當食物吧！」

冷冽的寒冬，微亮的天空，農場主人大學畢業退伍後鑽研農技，是位充滿理想的台灣青年，我和他在果園裡的對話，至今難忘。我從事創投這些年，做的不就是同樣的事嗎？創投家對於所投資的公司，同樣要汰弱留強，尤其在 down cycle（景氣循環的低潮期），更要精挑細選。美國西部牧場在賣馬趕集前，在上萬匹馬中，只挑出最好的幾千匹，其餘的馬則再繼續牧養，甚至予以安樂死，這種殘酷的淘汰過程（ culling ），也不斷在現實中重演。

過去幾季，可說是一段驚濤駭浪，卻又乍見柳暗花明的過程。即使部分經濟領域仍低迷，但許多領域已顯現了改善的跡象，以美國來看，包括高科技新創公司，各產業都在持續調整體質：砍減支出、更換管理層、修改商業模式、改變產品線、精簡人力、公司治理、轉移市場定位等，以改善財務及股價表現。創投業更是戒慎恐懼，如履薄冰，步步為營。

以華晶創投（ Crystal ）為例，面對挑戰，我們研究出積極的對策。重點之一，是嚴格篩選投資組合，去蕪存菁，將珍貴的資本做最有效的運用，尤其是後續增資（ dry-powder ）之用，這項作法之所以重要，是因為「 pay-to-play 」已成為正常的投資條件。

所謂「 pay-to-play 」，是指公司的後續募資活動中，原始股東必須跟上繼續投資，否則不但無法享有新一輪投資合約中種種的利益及優先權，甚至其先前的投資權益將被稀釋（ wash-out）、壓制（ clamp-down ）、壓縮至最低，甚至到零。這種「新一輪增資的一塊錢，大於舊股東的一塊錢」的概念，在目前的投資環境中發揮至極致。

為了反映市場，創投業在過去兩、三年，都大幅降低投資組合的帳面價值，甚至低於股價，其中包括淘汰一些公司。管理團隊所努力的，就是讓去蕪存菁後的公司，在真正獲利退場（被購併或上市）時，仍能獲得高於股份百分比的分配，為投資人帶來高於現今帳面的價值。

哪些公司可能被淘汰？創投投資的五個基本要素：產品、顧客、服務、營收及獲利，不是所有的新創公司都擁有這些條件，創投就要根據市場的時間點，嚴格篩選、忍痛割捨，把有限的資源，投入到更有潛力的公司。

在不景氣中，大小公司都很辛苦，投資人更要同舟共濟。此時，創投在哪些事務上幫助被投資的公司呢？我覺得至少有四項：一是削減公司的費用，二是換更好的人才，三是替公司尋找新的營收來源，四是募集新的資金，四項缺一不可。可是，人人都愛順手牌，景氣好時，創投容易賺錢，做不做以上四項，只是賺多賺少的差別；但在不景氣時，創投吃力不討好，短時間看不出成績，所以，有些人就乾脆收工休息，但也有老實傻呼呼的創投，默默地繼續耕耘。

以華晶來說，幾個合夥人每日工作經常達十五、六個小時，有時每周七天如此。我們曾有家新創公司，原來每個月燒掉一二○萬美元，尚未有收入，於是我們派出兩位合夥人專職去公司幫忙，為團隊換血，改變營運模式，研究銷售的新方法，每周藉電話、電子郵件及面對面不斷溝通，共同商討問題。

三季下來，他們的支出從每月一二○萬美元降到五十萬美元，收入卻從每月幾千美元提升到五十萬美元，這家公司可以說是重生上路了。對新創公司而言，創投該扮演這種教練的角色，但是，不是所有的創投家都願意花這些工夫。為協助公司面對當前不景氣，我們也做了所謂的三 R 工程，也就是包括商業模式重整（Reengineering）、營運調整再出發（Restart）及改變資本結構（Restructuring）。前兩者與公司的營運及產品方向有關，第三個則與財務有關，值得在這裡和大家分享。

我們逆向思考，將不景氣視為一種契機。當這些公司都放下身段，若有募資相關活動，我們在談判投資條款時，在不傷害公司成長的前提下，都盡力規畫出對投資者最有利的、有創意的投資條件，重整其資本與股份結構。努力的內容例如：重新訂定股價（ re-pricing of shares ）、股東結構洗牌（ restructuringof capital table ）、種種新式的「投資權益保障優先權」（ liquidationrights and warrants ）、股權轉換優惠（ conversion rate ）等等；執行之後，我們潛在回收將遠大於目前帳面上數字。不只如此，在這過程中，也為公司執行任務的管理團隊設計出一套誘因激勵機制，讓他們因成果而有實質回饋。

華晶的投資組合中，若有後續增資或其他機會，我們都會尋求採用這種對投資者最有利的新形態投資條款，而這種條件也能幫助這些募資中的公司吸引新的外來投資者；例如，今年初至今，我們成功地與其他創投夥伴合作，為之前所投資的數家公司，談判出更優惠的投資條款，並對外吸引多家大型投資法人的新資金加入。如此一來，一方面可以保障且擴大我們的回收，同時，也幫助了這家公司引進其他的新投資者，獲得公司成長所需的資金，進而創造雙贏。

這種規畫看似複雜，但其實概念很簡單，我們就是要合法且正當地為華晶未來的獲利退場（exit ）設計出一種機制，使我們的回收不僅限於目前的持股百分比或是財報上的數字，我們要使投入這些有潛力公司新的每一塊錢，都能有超越一塊錢的價值。

最近我們有家公司被上市公司購併，如果以我們原先持有的百分比來看，只能收回部份成本。但是天助自助者，因為我們有前述的股權優先轉換率，最近股市漲了不少，這些換得的股票價值，已近當初投資的二點五倍了。如果我們在景氣循環的低點，消極不做事，那麼在景氣循環回升時，我們可能連這點小收成都沒有。另外，有幾家公司陸續收支平衡，收入上揚，有家並開始考慮上市，在過去三年的修正期及景氣低點，這家公司已經買了四家公司，市場大幅擴充，如今也達到上市的條件了。

我經常在美國與亞洲出差，頻繁進出舊金山機場，與一些海關或航空公司人員相熟。最近，一位關員看到我說：「你最近看來似乎篤定開朗多了，這一、兩年來我每次看到你，總覺得你若有所思，壓力很大的樣子。」我微笑回答：「市場似乎還沒完全恢復，但看來最差的情況應該是過了，現在是晨曦微明的時刻。」修正期間，創投業、創業家及經營者之中，所有努力耕耘的，都有希望。明天的收成，總根源於過去及今天的智慧和努力，不是嗎？