從停泊在日本橫濱多日被戲稱為「海上武漢」的鑽石公主號(Diamond Princess)，到近日引發美國散播疑慮的至尊公主號(Grand Princess)，毫無疑問的，在這一波COVID-19（武漢肺炎）疫情恐慌下，郵輪業是所有產業中受創最嚴重的。
在美國上市的前三大郵輪公司─嘉年華（Carnival, CCL, 市佔率約47.4%）、皇家加勒比海（Royal Caribbean, RCL, 23%）和挪威郵輪（Norwegian, NCLH, 9.5%）自今年1月開盤以來，股價都跌了50%左右。
然而不意外的，與此同時美國也有一批人正鼓吹著危機入市，逢低買進郵輪股，理由是：
1. 郵輪公司過去幾年營收和獲利持續穩定成長，並且財務相當健全。
2. 郵輪旅遊佔全球旅遊比率仍相當很低，特別是在新興的亞洲市場潛力還很大。
3. 郵輪旅遊具有陸地旅遊不可取代的優勢，特別是對郵輪傳統主要客群─老年人來說更是如此，所以只要疫情放緩，相關消費很快就會回籠。
眾說紛紜，聽起來都很有道理，所以本文就透過介紹郵輪的營運和獲利模式，來幫大家一窺這個產業的特性和運作。
首先，郵輪業和航空公司或飯店業很類似，都是初期要先投入鉅額的資本投資（買郵輪、飛機和蓋飯店），等到營運開始後，接下來就是要想辦法在使用年限之內，盡可能的創造營收和現金流以支應前期投資。
以郵輪為例，一艘郵輪的造價約莫4~10億美元，使用年限大約是25年。如同航空公司要賺錢最基本的方法─就是要讓飛機在地面的時間愈短愈好。郵輪也差不多，靠港補給的時間愈短，獲利愈大。這主要是因為一艘郵輪的收入中，約有28~30%來自航行後乘客的消費，其中主要包括酒精性飲料、賭場、紀念品和靠岸後的行程等等。
這也是為什麼很多遊客會發現，行程最後一晚郵輪早在半夜就靠岸，因為這樣工作人員才能利用乘客睡覺的時間，快速地清運船上的垃圾以及補給下次航程所需的物資，並進行人員的交接。然後待天亮旅客慢慢下船後，有時間清理房間，折好動物毛巾，然後迎接下一批旅客，趕在黃昏前駛離港口（像賭場就必須到公海才可以開始）。
郵輪業第二個和航空及飯店業很類似的地方，就是固定成本很高但變動成本很低，也就是飛機多載一名乘客或飯店多住一個房客所增加的成本，其實佔總成本比例非常的低。
在這種特性下，公司往往會先用低價吸引一定的客群來攤平固定成本，然後再以提供較好的等級、收取較高的費用來創造利潤，這也是為什麼飛機有分經濟、豪華經濟和商務不同的艙等（甚至頭等艙），或是你可能聽過航空公司賺錢主要靠商務艙的緣由。
郵輪運作模式也很類似，雖然一般人買郵輪艙位時，大多會被A、B、C、D…等各種不同的艙位搞得眼花繚亂，不過對郵輪公司來說，一艘船的艙等大概會區分為豪華(Luxury)、優等(Premium)和一般(Economy)三種等級。
表面上看，這三種艙等的差別在於房間大小、有沒有客廳、陽台，甚至是有沒有窗戶的區別，但實際上這三種艙等正代表著郵輪的三大顧客群─有錢人、老人和年輕人。
這三者的區別，從世界最大的郵輪公司─嘉年華(Carnival) 2019年的年報裡就有提到，他們主要的乘客是二大類─嬰兒潮世代（泛指在1946~1964年間，二次世界大戰後大量出生的人，目前大都進入退休年齡）和千禧世代（泛指在1980到2000初間出生的人，由於絕大多數都沒有經歷過戰亂，因此更勇於把錢花在享受生活和探索世界上）。
以千禧世代的乘客來說，他們的特性是對船票的價格斤斤計較而且到處比價，但對於船上消費，如酒精飲料，或是購買靠岸行程卻是毫不手軟。這也是為什麼你會發現很多郵輪的行程會打出3人或4人同行，只要同住一個房間，其中1人免費的原因，如同前面說的，這個行業每增加一名乘客對整個航程成本的增加微乎其微，但每一名乘客在船上的消費卻可以幫公司多創造近30%的營收。
就以國際郵輪協會(CLIA，Cruise Lines International Association)2018年的統計為例，平均每一位乘客花費了376美元買船票，但船上個人消費卻是101美元，而且經濟艙的消費額和較高艙等的消費額並沒有太大區別。
那麼，老年人為什麼喜歡搭郵輪呢？除了傳統郵輪的優勢─你可以遊歷好幾個地方，又不必像陸地旅遊那樣，每隔幾天就要周而復始地打包、拖著行李check-in那樣麻煩；船上有便利的生活機能和豐富的活動，不必長途奔波外，事實上老年人愛搭郵輪還有一個眾所皆知的理由，就是住在郵輪上比住安養院還便宜，而且船上有人定期打掃，也有醫生可以照料健康，因此不少美國老人就是在同一艘船上不停地上船下船。
有錢人、老年人和年輕人是郵輪的三大客群，那麼郵輪公司要怎麼讓這3個族群，特別是夜夜笙歌、喜歡熱鬧的年輕人和早睡早起、喜歡安靜的老人能相安無事呢？答案就是透過優等艙和經濟艙的差別定價。
表面上看老年人是多花了點錢來取得安靜，但答案並非全然如此，特別是在歐美倚靠固定退休金生活的長輩來說，對錢精打細算的程度可不下於年輕人。所幸，對年長者來說，他們雖然沒有年輕人透過網路比價的能力，但卻有年輕人沒有的東西─時間。
還記得前面說的，郵輪需要靠一定數量的旅客來因應龐大的固定成本嗎？因此大多數郵輪公司都有愈早訂位價格愈優惠的政策（另一個最惠價格就是Last minute），或是如航空公司的常客累積計劃，這都可以幫助長輩們不用付較高的價錢，卻可以避開和年輕人擠在同一區。
最後，談完郵輪業的營運和獲利模式後，那到底現在是不是個買進時機呢？要回答這個問題，先來簡單看一下財報吧！
以嘉年華公司為例，如果用最常見的財務指標來看，你會發現除了流動比例(Current Ratio)這個數字過低之外，其他數字都算非常突出。（註：流動比例是由流動資產除以流動負債，用以衡量公司短期償債能力，一般都希望能大於1）
▲CCL Financials
表面上看這家公司不是負債太高，就是償債能力待商榷？其實不然，如果仔細看看該公司的資產負債表，你會發現公司流動負債數字中其實有近一半來自「遞延收入」(Deferred revenues)這個科目。
這是因為如前面說的，郵輪為了吸引客戶填補固定成本，會給提早預定的客戶很大的折扣，這些訂金由於郵輪公司尚未提供服務，所以會計上會被列為負債，待乘客上船後該數字會被轉為營收，所以和建築公司財報上的「合約負債」一樣，在正常情況下，這個科目數字愈大，反而代表著公司未來營收愈大。
▲ CCL B/S
現在你知道為什麼美國會有人持續看好郵輪公司，並鼓吹危機入市了吧？那麼現在真的是買進郵輪公司股票的好時機嗎？
首先，千萬不要忘記這種高資本投資和高固定成本產業的本質─主要靠不斷流入的現金流去支應高額利息和其他相關成本。
再者，不同於航空業有其一定的必要性，郵輪旅行並不是個必要的花費，甚至屬於奢華的消費，一旦消費者對未來悲觀覺得應該要存錢，或擔心傳染而停止消費（甚至是政府要求禁航），公司很快會因為資金鏈斷裂而發生財務問題。
這樣的情況會隨著恐慌時間長短，從體質差的公司逐步蔓延到大型公司。這從2009年金融風暴時郵輪股跌幅高於指數就可以知道。
所以郵輪公司投資價值的關鍵就在於疫情的長短。如果疫情在半年內結束，那大型郵輪公司雖然會在短時間內營收受到衝擊，但中長期反而會因為小型公司退出市場而擴大市佔。
相反的，如果大家恐慌的心情一直持續，甚至是擴散到郵輪主力的歐美市場，那麼即使是大型郵輪公司破產也並非不可能（不過在此之前，郵輪公司一定會先砍股利以求自保）。所以想危機入市的人，最好先算算自己的風險意識和口袋深度。
說了這麼多，那疫情何時會結束呢？
嗯～要是我可以事前預測，我還用在這裡寫文章嗎？
作者簡介_李華驎（Russell H. Lee）
1971年生，畢業於政治大學財稅學系。由公司業務員起家，進而陸續擔任傳統產業公司和投資公司總經理，具有豐富的企業經營和投資實務經驗。以Rus為名長期經營「RusRule」部落格，針對總體經濟分析、政府財政及公司治理議題發表看法，為網路知名作家。著有《公司的品格》《公司的品格2》2本書。
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