文曄大聯大案外案》為何祥碩扮演「白騎士」 寧願折價兩成賠很大？

在換股案後，大聯大因為股權被稀釋，從原先持股29.9%降為23.2%，祥碩豪擲81.2億元市值的增資股，成為文曄第二大股東，也成為減緩文曄被大聯大收購及威脅的「白騎士」。至於文曄公司派加上自己手中持股，將可以掌控文曄超過三成股權，以更多的股權對抗大聯大的攻勢。 

值得注意的是，祥碩在此次結盟案中的換股比例，是以溢價21.58%，也就是相當於每股４７.４８元換得文曄股權，較大聯大公開收購的45.8元還要高。因此，若純從換股條件來看，確實對文曄較為有利，文曄董事長鄭文宗面對大聯大成功收購近三成股權後，透過這個交叉換股案，可以說鄭文宗又重新取得站上檯面的發球權。

不過，從另一個角度來看，對文曄溢價21.58%，就等於祥碩折價21.58%，換股對文曄有利，當然就對祥碩不利。在這個換股案宣布後，接下來壓力將從鄭文宗身上轉移到祥碩經營層身上，包括祥碩董事長沈振來、總經理林哲偉，甚至幕後拍板促成合作的華碩副董事長徐世昌等人，恐怕都要花很大力氣去跟股東解釋，為何祥碩要拿出那麼大金額、而且還折價兩成的股權與文曄交換，未來又能夠獲得什麼綜效等等相關的疑慮。

祥碩股東勢必質疑此合作案

從幾個企業經營的簡單原則來看，就不難理解，接下來祥碩股東會如何質疑並挑戰這個合作案了。

首先，祥碩屬於IC設計業，ＩＣ設計業是一個高度競爭、淘汰迅速的行業，因此贏家通常被稱為「一代拳王」，祥碩雖然目前經營地順風順水，但若沒有將有限資源聚焦在本業的經營上，而是去做非本業的投資，這是股東最可能挑戰的第一件事。

國內IC設計龍頭聯發科技董事長蔡明介曾說過，IC設計公司的核心競爭力就是「產品、產品、產品」，經營者要把全部精神力氣都放在發展產品上，不要把資源分散到其他地方。祥碩選擇與IC通路商文曄換股，而且還投入那麼大的股權，把公司大筆資源放在一個與產品本業關聯不大的地方，似乎有違IC設計業應該聚焦發展的精神。

其次，過去半導體產業很少有ＩＣ設計公司入股通路商的例子，原因當然有很多，一方面IＣ設計業毛利率都在四、五成，但通路商毛利率只有四、五%，兩者的產業特性及經營重點都有很大差異。而且，優秀的IＣ設計公司比較少見，好公司、好產品往往奇貨可居，但通路商進入門檻較低，扮演的是為IＣ設計公司服務的角色，在產業位階及談判籌碼上都遠不及IＣ設計業，這也是為何很少有IＣ設計公司願意花大錢去投資通路商的例子，如今祥碩反過來大舉換股還折價取得文曄股權，確實是很罕見。

在文曄與祥碩的換股說明會上，雙方都提到祥碩換股文曄有三大好處。首先可按持股比例每年分享文曄獲利，其次是借重文曄中國通路資源，打入中國正在成形的PC客製化零件需要，由於美中貿易戰讓中國大力扶植自有系統，對自主化晶片需求很大，雙方可以在這塊新市場剛成形前就先卡位，最後則是可以共同扶植新創企業，一起投資協助新的IC設計業者，讓新創團隊減少走冤枉路。

雙方提出的這三點好處，恐怕祥碩股東也會有一些意見。簡單來說，在認列文曄投資獲利的第一點上，這當然沒有問題，但重點是祥碩本身ＩＣ設計業的獲利更好，錢花在自家有競爭力的產品上，獲利應該會更高，這是機會成本的問題。

其次，文曄原本就是祥碩代理商，本來就要幫忙協助打進各家客戶，這是通路商的天職，其中當然也包括要進入目前正蓬勃發展的大陸市場，祥碩似乎不需要花那麼大一筆錢去投資文曄，才能得到服務。另外，祥碩未來擁有文曄高比重持股，是否會因此斷了與其他通路商的合作關係，例如祥碩目前也有部分產品是交給大聯大控股旗下的品佳代理，另外在歐美市場還有Arrow及Ａｖｎｅｔ等大型通路商，在祥碩持股文曄那麼大股權後，未來其他供應商會不會再出手協助祥碩，以及祥碩介入兩大通路商文曄與大聯大的爭執後，似乎都讓局面顯得更加尷尬與複雜難料。

至於第三點的共同投資新創，這個好處看來需要一點時間，屬於很未來的遠景。其實若要投資新創，別忘了祥碩背後還有母公司華碩，以華碩集團的實力，每天有多少新創公司想要敲華碩大門，希望華碩入股投資，祥碩似乎沒有必要為了取得投資新創的機會而付出那麼大代價。

回顧過去ＩＣ設計業的競爭史，真的有如拳王爭霸戰，新一代拳王風光上台，老一代拳王黯然退場，競爭永遠是殘酷且不留情面的。那些曾經風光一時的拳王，有的就此謝幕告別舞台，有的淪為普通平庸的企業，究其原因，很多都是偏離主軸，做了一些不適合的轉投資事業，有的公司不自量力地去投資晶圓廠，有些則在最得意時花大錢胡亂併購一通，最後結局都很相似，就是難逃拳擊場上一代新人換舊人的輪迴宿命。

祥碩近幾年來在產品開發上很成功，也取得美商超微公司陣營中非常有利的位置，成為高獲利、高成長及高股價的三高企業，也是ＩＣ設計業的一代拳王代表。但是，當所有事情都非常地順心如意時，經營團隊就更應該居高思危，謹慎思考下一步。

不過，在文曄與祥碩換股案中，祥碩股東心中最大的疑慮，也是股東將緊咬不放的關鍵點，應該還是祥碩以折價超過兩成來換股的這件事，這一點將是祥碩經營層必需與股東充分溝通的一點，尤其是目前持股祥碩15%以上的外資股東，對於股價一向算得很精準的外資，祥碩經營層恐怕要費一番唇舌全力應對了。

扮演幫大忙角色　為何折價換股

在文曄與大聯大的對抗中，祥碩被說服出來扮演白騎士，是幫別人一個大忙的角色，但在換股時卻被折價二成以上，怎麼樣都說不過去，廣大的祥碩股東恐怕會很納悶，到底祥碩經營層是在想什麼。

再回顧一下當年矽品與鴻海的換股案。當時郭台銘願意出馬擔任白騎士，幫助矽品林文伯一個大忙，在換股時當然會要求一點回報，因此鴻海換股矽品的價格低於日月光的收購價，似乎成為必然的發展。郭台銘是鴻海創辦人兼大股東，個人持有鴻海近一成股權，鴻海的利益就是他的利益，公司與個人是綁在一起的，雖然鴻海最後沒有成功入股矽品，但郭台銘在談判中堅持鴻海應該取得的權益，沒有做對不起鴻海股東的事，應該是可以被肯定的事。

如今，祥碩換股文曄，折價幅度超過兩成，在還沒看到合作綜效前，祥碩就先付出一筆不小的代價，股東恐怕不會有好心情。所以，祥碩經營層力挺好朋友文曄後，到底能夠為祥碩帶來什麼好處，恐怕會是祥碩股東最斤斤計較的事了。

一位不透露姓名的外資券商就指出，這個換股案顯然對祥碩很虧，全世界很少聽到有高毛利IC設計公司去投資低毛利的通路商例子，而且投資那麼大比例，還折價兩成，把一票外資股東全都嚇壞了。「真的想不通，為何有專業經理人會想去淌別人的渾水，還嫌自己家股票漲太多、本益比太高，不惜折價也要去介入別人的爭端，這場仗真是有得打了！」這位外資也預估，周一開盤的股市，祥碩不僅要等著被外資調降評等，大概也很難逃股價重挫的下場了。

不過，外資看的比較是短線利益，但從另一個角度來說，由於祥碩目前的股價９０３元是歷來最高，以史上最高的本益比換取文曄股權，若把時間拉長來看，祥碩未來若股價下跌，也不見得一定是輸家。從短線與長線不同的角色來看，結論是可能很不同的。

其實，祥碩股東對這個換股合作案可能有疑慮，但即使是在換股上占到便宜的文曄，也不見得就是取得一個好投資。例如，文曄占祥碩股份13%，不到兩成，無法以權益法認列收益，只能認列現金股息收入，而文曄以相當於一股大約742元換得祥碩持股，以今年祥碩預計配發12元股息，對文曄來說等於是股息殖利率僅１.６%，文曄股東的股權被稀釋了23%，卻只換到１.６%的收入，這當然算不上什麼好投資。

另外，文曄以祥碩歷來本益比最高的價位換得祥碩持股，未來祥碩股價若跌下來，可能也要承受資產評價損失，不過這件事何時會發生，大概也不是短線投資人會關心的事了。

文曄逆勢突圍　絶招頻出

從去年十一月大聯大公開收購文曄開始，至今雙方纏鬥已持續四個月，原本大聯大完成公開收購的佔上風局面，如今卻在鄭文宗祭出絕招，以股東會停止過戶日提前，封殺大聯大參加今年文曄股東會的機會，可以說是已經打得大聯大毫無招架之力了，如今又爭取到祥碩允諾結盟相助，再度讓局勢徹底豬羊變色，鄭文宗拿出比經營文曄更大的力氣應戰，逆勢突圍的實力也確實不能小看。

不過，戰爭當然還沒結束，可以確定的是，這場風暴會愈吹愈大，原本兩個男主角外又新加入一個男配角，戰場也將不再只是文曄的股權與經營權而已，祥碩今年股東會恐怕也不會太平靜，這場兩大半導體通路商的大戰，將是續集不斷、精彩可期。