網路上流傳這樣的故事。有一位顧客在海底撈吃完火鍋後，剩下幾片西瓜覺得可惜，於是向店員表示想打包帶走，結果遭到拒絕。店員說，「先生，對不起，切開的西瓜是不能打包的」，顧客於是作罷。但沒想到臨走結帳時，這位店員提來一整顆西瓜，說道：「對不起，切開後的西瓜不衛生，給您一顆完整的。」
還沒吃過海底撈的人，聽到這故事一定感到驚訝；但對已經習慣吃海底撈火鍋的熟客，早已司空見慣。筆者有次跟6位朋友相約在海底撈的台北京站店，但其中一位朋友聽錯跑去信義店，延誤了半小時才到，結果在旁邊的服務生聽到我們說話的內容後，走過來跟我們說，會給這位遲到的朋友「免單」，「期待你們吃飯保持心情愉快」。
成立於1994年的海底撈，發跡於中國四川省簡陽市，後來陸續到西安、北京、上海開分店，接著又拓展至海外的香港、台灣、韓國、新加坡、美國等，2018年9月26日正式在港股掛牌上市，當時發行價為16.3港元，如今才一年時間，股價已經漲到36.45港元（10月4日），漲幅高達124%。
更讓投資人吃驚的是，香港在今年3、4月間開始出現「反送中」運動，零售、地產、金融、飯店等行業陷入蕭條，恆生指數更是從最高30280點，一路跌到最低24899點，跌掉了5381點，是今年以來全球倒數第九弱的股市。
但海底撈（6862.HK）完全不當一回事，同一時間股價逆勢從21.1港元，漲到最高點37.95港元，漲幅80%，成為港股當紅的信心指標（如下圖一，藍色線為恆生指數）。投資論壇上有人戲言：冬天快來了，海底撈火鍋漲勢會更紅火！
▲資料來源：阿思達克（aastocks.com）
根據半年報資料顯示，海底撈1-6月大舉展店130家，全球分店增加到593家，而且才半年時間，就有1.1億人次消費，平均翻桌率為每天4.8次。
股價漲到本益比102倍
各大券商仍然喊「買進」
至於財務數據方面，上半年營收為人民幣116.95億元（以下幣別同），年成長率59%，淨利為9.11億元，較去年同期增長41%，換算每股盈餘（EPS）0.17元，本益比（股價／EPS）已經高達102倍，而火鍋同業呷浦呷浦（0520.HK）僅20倍，台灣的餐飲服務業龍頭王品（2727.TW）更只有18倍。
百倍本益比，意味著以現在的股價買進，要超過100年才會回本，而且長期至少要維持目前的獲利水準，大概只有股票「傳子傳孫」才有機會看到；更讓投資人瘋狂的是，國泰君安、中信建設證券等各大券商還繼續評為「買進」，無人想破壞這樣美好的多頭氛圍。
其實各券商不是不想，是不敢。
7月15日，國金證券突然發布一則《海底撈：1H19運營表現穩定，但市場預期過高》的報告，表示海底撈展店過速，開始出現邊際效益遞減現象，而且原材料價格大幅波動將影響利潤，下調2019-2021年海底撈的獲利13-16%，並將評等由「買進」直接轉為「賣出」，目標價降至23.23港元。
當時海底撈的股價為33.7港元，這份報告可說是相當看空，哪知才一個多月時間，股價到8月底又飆至37.95港元的高點，國金證券狠狠地慘遭打臉。而這故事也告訴我們，在股價線型尚未做頭之前，想當「先知」預測高點，多半會被「洗臉」。
不過，這樣的走勢還不夠瘋狂。2014年從海底撈分拆出來的頤海國際（1579.HK），是專門賣火鍋底料的公司（如下圖二產品所示），4成多的營收是靠獨家供貨給海底撈所賺得。頤海國際近一年來漲幅高達163%，遠勝過海底撈，而且過去三年，累計漲幅更是超過11倍（4.01至48.45港元），可說是港股裡的「蠻牛股」。
（圖片來源：頤海國際官網）
2016年7月13日頤海國際正式在港交所掛牌，當時發行價僅有3.3港元，因為市場擔心單一客戶風險（當時約56%營收依賴海底撈），股價還一度最低跌到2.65港元。
沉潛了將近一年時間，頤海國際突然從2017年5月開始啟動大多頭行情，股價一路看回不回（如下圖三），海底撈掛牌上市後，漲勢更為凶猛，到了今年8月30日，寫下歷史新高49.85港元，不少券商法人已經被迫要再調高目標價。
股價氣勢如虹的原因之一
大股東籌碼集中 好拉抬
根據半年報，頤海國際上半年營收為人民幣16.56億元（以下幣別同），年成長率達65%，淨利為2.7億元，較去年增加47%，換算每股盈餘（EPS）0.28元，遠優於去年上半年的0.19元，表現相當亮麗，但本益比高達78倍，同樣令人咋舌！
資料來源：阿思達克（aastocks.com）
海底撈和頤海國際會成為港股大黑馬，主要原因有二，一是籌碼相對集中，好拉抬。海底撈剛創業時，主要股東只有兩組，一是張勇夫婦，日前因為登上新加坡首富而喧噪一時；另一個是他的同學兼麻吉施永宏夫婦，各持股50%。雖然名義上各半，但張勇當時沒錢，主要資金都是老婆和施永宏夫婦出資，但他還是取得四分之一股權。
2007年，隨著海底撈業務蒸蒸日上，張勇想大舉擴張，但前提是要取得絕對主導權，所以要求施永宏夫婦按「原來成本」吐出18%股權給他，這樣才能握有三分之二的表決權（可以決定修改章程、公司合併解散），這也是日後張勇被批評「強盜式奪權」。
按目前市值1932億港元計算，施永宏因為這樣的割讓，少賺了超過300億港元的財富，但海底撈如果沒有張勇，也不會有今天傲人的事業版圖，施永宏也不會擠入中國富豪排行榜第66名，得失之間，就看個人怎麼感受。
海底撈總股本為53億港元，根據最新主要股東明細（如下圖四），張勇和施永宏合計持有85%的股權，持股相當集中，由於在外股票流通少，自然籌碼輕盈，上漲的動能優於大型權值股。至於頤海國際總股本為10.5億港元，張勇和施永宏合計亦持有50%的股權（如下圖五）。
（資料來源：同花順財經）
股價氣勢如虹的原因之二
「免單權」形成海底撈障礙
另一個股價漲不停的原因，是張勇所創新的肉麻級服務（又稱為變態式服務），多年來和其他火鍋業者做了明顯區隔，而且消費者仍然吃這套，尤其很多顧客吃過後的好感體驗常透過網路貼文流傳出來，使得更多人願意前往嘗試。
海底撈從「顧客排隊等待」就提供肉麻級服務，包括美甲、擦鞋、小孩遊戲間、免費吃水果、玩遊戲賺折價券等；坐上餐桌後，考量吃火鍋容易弄髒，就提供圍裙、髮夾髮圈、手機套、擦眼鏡布，還有每隔15分鐘替換熱毛巾；飲食過程中，則有拉麵和川劇變臉的表演，兼顧娛樂性。
然而，這些都只是顧客看到的表面服務，對其他業者來說，也很容易模仿，海底撈真正的精髓，是張勇對服務生的「免單權」，這是別家老闆遲遲不敢做的內容，形成「海底撈障礙」。
所謂的「免單權」，就是授予服務生可以視情況給顧客免付費項目的權力，比如有客人抱怨牛肉丸不好吃，服務生可以拿捏是否直接贈送免費，而且不必請示領班或店經理；張勇就曾經解釋為何要「權力下放」，因為顧客吃飯時間接觸的都是服務生，如果什麼事都要請示店經理，那顧客永遠無法第一時間獲得滿足。
也因為如此，海底撈的內部KPI（績效指標）不是營收、獲利和坪效，而是客戶滿意度和員工的積極性，張勇不認同麥當勞的SOP（標準作業程序），例如規定薯條要炸幾分鐘、煎漢堡要多少溫度，「這樣只是顧用員工的雙手，而不是大腦，永遠不可能有服務的創新」。
台股某掛牌餐飲集團經驗
人潮一旦退去會提列不少損失
不過，海底撈股價氣勢如虹，但今年半年報的數字卻浮現隱憂，雖然營收成長率小增5%，但淨利的年成長率卻從52%下降至41%，儘管仍優於同業水準，但動能開始減弱。
另外餐飲業最重要的指標翻桌率，2017和2018年都是每天5次，上半年小幅減少到4.8次，是2015年以來首次下降；而同店銷售成長率也從兩位數掉到不足5%，讓海底撈9月時一度想取消學生消費的優惠價。
餐飲業有個特性，就是開店的折舊費用是逐年攤提，但營收可以立即實現，這在「門庭若市」時會呈現持續成長的假象，很多連鎖餐飲業在掛牌前後都有這樣的現象（積極展店），美化報表。
然而一旦消費人潮退去，就會開始承受成本壓力，之前台股裡某家知名餐飲集團就出現類似的情況，股價也跌到投資人哀鴻遍野，最後不得不更換經營團隊、調整體質，關閉經營效益不佳的分店，並認列了不少損失，而大股東也逢高賣了不少股票。
如今本益比高達102倍的海底撈，要如何維持多頭走勢，未來會怎麼演變，值得靜觀其變。
