加陳國際藥業昨（21）日宣布，擬以每股現金72元公開收購上櫃公司安成國際藥業，收購期間從3月22日起至4月15日止。第一階段將收購安成藥43.57%股權，也就是52,435張，但最低收購量則為6,017張（占安成藥的5%）。
第二階段則是公開收購完成後，在取得安成藥業董事會及股東會同意的前提下，加陳藥與安成藥將進行股份轉換，最終由加陳藥取得安成藥100%股權，並分階段將安成藥下市及私有化。
這是台灣近年來經營者公開收購自己公司的少數案例之一，安成藥也是國內重量級特殊學名藥企業，董事長陳志明更居台灣旅美藥業「四大天王」（其他三位分別是華生Watson創辦人趙宇天、Ivax創辦人許照惠和Impax創辦人許中強）之一。這個公開收購案當然備受矚目，後續會如何演變，也是國內生技業值得關注的大事。
首先，加陳藥的主要大股東陳志明，同時也是安成藥董事長，而安成藥主要大股東也全由陳志明掌控，包括第一大及第二大法人股東Twi及Opulent，各持有24.22%及23.65%股權，至於陳志明個人及他的投資公司新陳投資，也各持有3.62%及4.94%，因此，安成藥業有56.43%持股都在陳志明手上。
此次公開收購最低收購目標5%，意即陳志明只要掌握到公司六成以上持股，就可以在股東會輕易表決通過下市及私有化。
簡單來說，這個公開收購案，就是公司最大股東想把股權全部買回及下市，並伺機找到更好時機，也許到香港或美國再次掛牌，賺第二次股票上市承銷的利益。
同樣是公開收購
安成藥和榮化、日月光、國巨案不同
不過，進一步分析這個收購案，從加陳藥的收購說明書來看，表達了若最低達到收購5%就算成功，推論這個收購案並沒有強制小股東一定要全部賣給加陳藥，也就是說，大股東陳志明並非要透過股東會強制表決並進而收購百分之百股票後下市。
因此，安成藥的收購案，作法不像去年李謀偉結合外商KKR收購榮化案，或是更早沒有收購成功的張虔生家族結合凱雷收購日月光，以及陳泰銘結合外商KKR收購國巨案。
若要對比過去國內的私有化下市案，安成藥可能比較類似六年前的力晶。當時力晶有眾多小股東沒有因為下市將股票賣掉，而是跟著董事長黃崇仁一直持股到現在。
如今，力晶已從記憶體轉型至晶圓代工，獲利明顯好轉，並預計一、兩年後重新上市，苦撐多年的小股東，也終於等到股價回升及重新掛牌的好處。
這裡還有一個有趣的觀察，為何榮化、國巨、日月光等收購案，都是結合外資一起做，但是陳志明董事長卻可以獨立完成，不必結合常被稱為《門口的野蠻人》的私募基金，個人獨資完成？
答案很簡單，因為陳志明是旅美醫藥產業的天王級人物，所謂天王指的不只是事業成就，更重要的是身價。
這裡先幫陳志明董事長做個簡單的數學計算題。陳董事長準備二階段公開收購公司並下市，目標至少買到5%，最多則是買到43%。因此，陳董事長最低要花4.3億元(6017張X7.2萬元)買股，如此就可以算成功，因為陳董事長已掌握足以在股東會中讓公司下市的股權。
當然，更完美的情況則是被陳董事長全部買回，如此則要花37.8億元(52,435張X7.2萬元)。
37.8億元是不是很大的數目？對小股東來說當然是很多錢，但對身價百億的天王來說，其實是蛋糕一小塊（a piece of cake）。更何況，六年前安成藥在台以248元掛牌，上市當天最高漲到351元，市值最高達400億元，當時陳志明已賣出不少股權。
如今他要以當年承銷價不到三分之一的價錢收回全部股權，這不到40億元的資金，對陳董事長來說顯然是游刃有餘、不在話下。
72元賣給董座划不划算？
兩個理由告訴你答案
因此，若安成藥確定不是一個強制收購的案子，換句話說，小股東就可以選擇賣或不賣，那麼接下來的問題就是，小股東到底要不要以每股72元將股票賣給陳董事長？
這裡先說答案，我覺得可以不用賣，理由有兩個。
首先，安成藥身處的學名藥產業近年來確實不好，從美國到世界各地，各國政府都在積極打壓藥價，許多學名藥公司的股價都大幅修正，安成藥身處這種外在環境，即使營收有成長，但多年來難以擺脫虧損，當然很難看到前景。
只是，大股東既然想要私有化公司，必然有其後續計畫，勢必要推動公司轉型，扭轉目前受限於學名藥產業的限制。最可能的情況是，陳志明會透過更多的合併收購，引進新產品線及新人才，讓公司成為一家綜合性藥廠，如此重新掛牌才有新題材可以說故事。
例如，安成藥目前就有一家轉投資的興櫃公司安成生技，安成生技投入的是新藥開發業務，近來還有新動作，預計併購安基新藥，並延攬前順藥總經理黃文英。
未來安成藥把子公司安成生技併入的機會很大，讓安成藥不再只是學名藥廠，若未來再透過其他收購案，執行脫胎換骨的轉型計畫，應該都是可以合理預期，甚至已箭在弦上。
第二個理由則更直接了。所有人都知道，股票買賣最重要是時機點，大股東會選擇買回去的價位，絕不可能是高價區，一定是落在谷底區，至少是低價位的範圍區間，這是用膝蓋想就知道的常識。
更何況，大股東完全掌握公司內部動態，絕對比小股東清楚公司何時會轉好、何時會變壞。大股東選擇此時買回股票，最可能的情況是公司即將有轉機，或許是即將轉虧為盈，或許將取得重大藥證。
總之，經營績效很可能會好轉，如此對進場的大股東來說，才有機會將本求利、讓資金快速回收。
安成藥掛牌至今六年，每年市場都傳出即將轉虧為盈，EPS預估5元、8元不絕於耳，如今苦熬這麼多年，藥證也陸續累積達成，未來業績應有好轉機會，想必這也是大股東選擇此刻進場的重要原因。
因此，基於前面兩個理由，小股東大可不必賣股票，再撐一下就可能見到曙光。小股東唯一可能擔心的是，若公司下市，股票不透明，可能要經歷很長的煎熬。
但換一個角度想，這個擔心其實留給大股東就好了，因為若陳董事長順利將股票買回去，他的大筆資金重壓在那裡，絕對比你還著急，一定想盡辦法把公司整理好再上市，才能讓大筆資金落袋為安。小股東此時只要等著被抬轎就好，天塌下來有大人頂著，真的不勞你操太多心。
不過，在這個公開收購案中，還有部分股東對於過程感到不舒服，原因是安成藥在周一（18日）召開法說會時，釋放出來的訊息很負面，談了很多學名藥市場的挑戰，也讓隔天股價出現明顯修正。
但周四大股東就宣布公開收購，就算有溢價幅度，但相較於大部分套牢的股東來說，這個價位只是讓大家少賠一點而已。
這幾年來，生技醫藥股之所以備受市場批評，其實原因很簡單，因為太多股票都是在掛牌後一路往下跌，安成藥在掛牌當天創下351元的天價後，股價就一路往下跌，最低跌到51.7元，所有曾經買過的股東全部損失慘重，這其中也包括眾多壽險資金慘套在其中。
而且，大股東思考公開收購的計畫，也絕對不是一、兩天的事，如此伺機而動並選擇一個股價被打下來的相對低點，確實讓小股東心裡不是滋味。六年來，買到安成藥的股東幾乎都是輸家，沒人笑得出來。
面對這種資金實力雄厚的大股東，小股東其實極為弱勢，未來遇到天王級人物，千萬不要照單全收，因為不會是票房保證，外在的產業與投資環境都有太多變數，絕對需要仔細評估，否則最後只能淪為永遠是「高買低賣」的輸錢下場。
小股東最後能做的，也許只有抱著「不合作主義」，這也不是要表達什麼高貴的理念，只是不要跟自己的荷包過不去而已。
