納智捷在中國市場上半年銷售大幅衰退6成　裕隆增資應戰

2017-08-18 07:48

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根據中國全國乘聯會的資料顯示，由裕隆轉投資的東風裕隆，今年1-6月份累計銷量為8371輛，比去年同期減少60.9%，其中6月份業績十分不理想，銷量僅有752輛，遠比去年同期減少75%。

在台股上萬點之際，裕隆股價逆勢一路走低，目前只剩25多元，遠低於每股淨值44.5元，已經反映轉投資不理想的結果。根據最新半年報顯示，東風裕隆上半年累計虧損金額達39.6億元，裕隆母公司則認列虧損19.8億元（持股五成），更讓股東難過的是，由於長期不賺錢，目前裕隆對東風裕隆的投資帳面價值在第二季正式轉為負數。

東風裕隆第一季虧損為16.1億元，第二季不見止血，單季再度擴大到23.5億元，日前公司決議增資人民幣7.94億元（約新台幣36億元），兩大股東裕隆和東風汽車各出資一半，打算繼續「拚下去」。財報轉投資資料顯示，截至上半年為止，裕隆對東風裕隆的匯出金額已達63.6億元。

由於營運不見起色，今年6月，東風陸續撤走管理團隊，全數交由裕隆主導，外界稱此舉是「撤人不撤資」，而裕隆則接手改造體質。其中最引人注目的是成立納智捷汽車銷售有限公司，打算進行「產銷分離」，除了汽車製造外，包括車型開發、銷售管道建立和售後服務等所有環節，都將由裕隆全權負責。

事實上，東風裕隆在2016年就出現銷售疲軟跡象，並陷入成立8年以來最低迷狀況，新車銷量比前一年下滑三成至4萬輛，導致裕隆認列高額損失，並在去年第四季財報難得出現赤字，單季稅後EPS（每股盈餘）為負0.35元。

中國媒體分析，東風裕隆當前面臨最重要的兩大難題，一是經銷商由於營運困難，不斷地退出。眾所周知，一家汽車公司的銷售好壞，很大程度上取決於經銷商佈局的密度和廣度，如果經銷商數量大幅度減少，即便汽車設計再好、性能再強，也無法進一步擴大銷售量。

另一個則是銷售策略出現問題。例如當很多其他品牌經銷商都在大幅度提供優惠時，東風裕隆的經銷商受限虧損壓力，不敢祭出太多優惠，但不這麼做，車子根本賣不出去。還有，2015年中國政府推出「1.6L及以下車型購置稅減半」的獎勵政策，但2016年上市的納智捷「優6」，竟然只搭配1.8L和2.0L的渦輪增壓發動機，讓經銷商大感不解。

對於未來營運方向，東風裕隆宣稱到2022年以前，要開發至少10款全新車型，力挽狂瀾；此外，還計畫以農村包圍城市的核心概念，先立足三、四、五線城市，搶奪其他汽車品牌的腹地後，再擴大戰果。策略能否奏效，股東們都在等著看。

林樺堂解釋，自從供給側改革布達後，團隊就著力抓出「實際限產的產業」，「只要限產，價格就會往上漲，價格重要性遠遠超過量，相關廠商的利潤立馬就『跳』起來。」而在去年十月間，中國經濟陷入低谷，林樺堂開始質疑政府的「限產令」是否已經悄悄放鬆，於是，針對兩大指標產業，他開始進行草根調查。

由於中國靠基礎建設、造橋鋪路衝經濟的作法已經到頂，原本就超額生產的水泥、製鋁業成為改革重點，加上兩者皆為空汙元凶，中國政府近年環保意識抬頭，嚴打空汙；因此，水泥、製鋁業身為空汙與供給側改革兩大重點政策的交集，自然吸引林樺堂團隊的注意。

團隊走訪中國河北、安徽，了解實際狀況。去年十月，產量位列亞洲最大的安徽海螺水泥向林樺堂表示，「經濟雖然已經放緩，但管制空汙愈來愈嚴，地方的書記要升官，得靠環保！」

細問之下，檢查員不僅在廠方加裝排放監測器，或許是擔心監測器有造假可能，「他們還會爬上工廠門口的路樹樹頂，看看上面的葉子有沒有灰塵。從這項訊號我們就知道，官方沒有放鬆。」林樺堂說，聽到「爬上樹頂檢查」的故事後，確認水泥業的限產持續加強，因此基金重資布局水泥業，「這部分，賺了不少錢。」

製鋁業卻是另一種情況，團隊到了現場，發現限產幅度並不大，但無法直接獲取資訊，「我們有幾個選項，可以買衛星雲圖，但這個作法得要花大錢。最後，我們決定把這項調查工作外包，找幾個小夥子幫忙……。」

原來，林樺堂提供一周的工資與食宿費用，找幾個年輕人每天騎摩托車，分別到五個製鋁大廠門口輪流站崗，看廠區有沒有開門、有沒有頻繁車輛出入，「還詢問附近的餐廳、店家，今天工廠工人有沒有上班；結果發現，工廠每天正常運作，限產令顯然已經放鬆，那麼，我們就不投資了。」從結果看，鋁價走勢也的確不如想像中來得強勢。

題材二》非洲豬瘟疫情

從養豬場聽見隱藏的危機

這位近期績效第一的中國產業「偵探」，想說的另一個產業故事，是豬。買進豬肉類股，是林樺堂團隊在今年第一季繳出漂亮績效的因素之一。林樺堂表示，自從中國爆發非洲豬瘟，豬隻產量銳減十六％，價格自然飆漲，但漲價力道能否延續的關鍵，是「政府有沒有開始認真面對疫情」。

「我們不可能直接進養豬場看，進去看，我恐怕就回不了台灣了！」怎麼辦？林樺堂很快布建了大量的第一線人脈，對方隨時回傳養豬現場的疫情狀況，「可以說，情況仍在持續惡化，但從網路上的各種消息來看，似乎政府仍然嚴控訊息……。」

這個「現場疫情嚴峻、網路言論無感」的交錯現象，讓林樺堂得出結論，「直到現在，政府似乎還沒有真正積極地面對疫情。」因此他推論，豬價恐怕會漲到二○二○年的中國農曆年時。

在他眼中，這個產業故事還有另一條線索沒被市場看見，「中美貿易戰對養豬業的影響，市場還沒有反應。」林樺堂解釋，養豬的成本是飼料，例如大麥、大豆、玉米，而「中美貿易戰一方面將使中國降低上述穀物的關稅，另方面，中國也將大量從美國進口飼料。」也就是說，飼料價格將因此下降，「等於產品價格翻倍，成本卻有機會更低……，是有意思的產業。」林樺堂說。

題材三》5G大夢

電信商說：未來兩年不砸錢

中國與其他成熟資本市場不同的地方在於，它仍然是「大媽市場」，散戶占了八成；這也代表「消息面」有時比「基本面」還有影響力。5G就是現在市場熱門的題材，對此，林樺堂卻說：「我們現在完全沒有碰。」這是怎麼回事？

他又舉了一個實際訪談才能得到的結論，原來，在一七、一八年時，中國移動為建構5G基地台，開始大量採購光纖電纜，光纖產業類股成為5G概念股的領先受惠者；但大概從一八年下半年開始，中國三大電信商私下這樣對林樺堂的團隊說：「別擔心，接下來的兩年，我們不會再花那麼多資本支出了……。」

對方的這句話，是為了讓林樺堂不至於過度擔心公司的成本壓力，願意放心買股；但林樺堂卻立刻有了不一樣的翻譯：「在股票市場熱炒5G話題的此時此刻，電信商卻說未來兩年不會花大錢砸在5G的基礎建設，這代表5G相關應用還沒有那麼快啊！」

當然，因為這個「沒那麼快」的結論，林樺堂錯過了題材熱炒下的相關個股飆漲空間，「但我有三千檔股票可選，只要專心挑出真正喜歡的六十檔，也就夠了。」他說。

供給側改革、豬價飛天、5G浪潮，這三大當紅題材，林樺堂有著來自第一線觀察後的不同見解，他循著蛛絲馬跡加以邏輯推演的預判，是否成真？仍待觀察，但無論如何，這些訊息總是提供投資人對A股、對相關題材的另一種罕見角度新解釋。