中石化 治理危機

花少少的錢，卻能掌握一整家大公司，在台灣資本市場從來就不是新聞；從二○○三年孫道存以不到三％股權掌控太電董事會，到七年前辜仲 以極少數股權拿下開發金，都是著名案例。

而這種老闆最擔心的，就是市場上出現另一派股東，不斷加碼買進股票，持股直逼、甚至超過原本大老闆，我們姑且稱之為「實力堅強的市場派」，為了保住原本的主導權，許多老闆只好絞盡腦汁，使盡各種辦法，此時，許多不符合公司治理的手段，很容易就會產生。

當公司派遇上實力堅強市場派 中石化引爆指標性戰役 主管機關應把關

回到台灣的資本市場上。七月二十日，在中石化的董事會上，突然宣布換下原來的法人代表馮亨，董事長寶座改由沈慶京接任，引發市場一片譁然。大家都在問：小沈到底想做什麼？

中石化是一家股本將近二百億元的大公司，截至今年十月底，共有十萬名股東，目前的董事長是沈慶京，但從?面上看去，其股權不到二％，根據市場訊息彙整，最多也不超過八％，但卻在目前中石化的九席董事席次中，握有六席席次，超過三分之二，等於完全掌控董事會。

不過，就在近三年之內，中石化悄悄出現另一位神祕大股東，以迅雷不及掩耳的速度提高持股，今年年中，他已經正式向中石化公司和金管會提出申報，以他為首的同一關係人持股超過四十萬張，換算持股超過二○％，等於直接挑戰沈慶京的經營大權。

這位神祕的大股東就是好樂迪前董事長、知名壽司店「海壽司」負責人盧燕賢。

沈慶京與盧燕賢，一位是當年股市四大主力中，至今唯一仍活躍市場上的，人稱「威京小沈」；一位是台灣娛樂事業的前輩，兩個原本八竿子打不著的人，卻在中石化這場攸關十萬名股東權益的改選裡，碰上了。

二十比八，看起來是一場懸殊的競賽，盧燕賢很可能在明年中石化的董監改選中，一舉扳倒小沈，終結掉沈慶京自一九九四年民營化以來，十七年的主導地位。

小沈遇上了「實力堅強的市場派」了嗎？看來答案是肯定的。

回到先前的問題，小沈想做什麼？十一月二十八日中石化的董事會，才剛剛坐上董座大位滿四個月的他，不顧二席董事的反對，表決通過大陸轉投資案，未來要投資大陸共計三四○億元，而第一階段將先投資共一一五億元，占中石化目前淨值大約三成，但即使將過去五年中石化的獲利加總，也不過一七二億元，而整個計畫的投資額更占目前淨值將近九成。

市場對公司接二連三的大動作，反應如何？股價會說話。

無論是從小沈當上董座，或者是大陸投資案的宣布時點起算，中石化的股價跌幅與同時期的塑化類股指數相較，都還要更慘，顯然市場對中石化近期的表現，並不滿意。

曾經當選二○一○年亞洲最佳分析師的元大證券石化產業分析師何耀仁，甚至在大陸投資案表決過關後出具報告表示：其實「於台灣擴產或許是較佳的選擇」，形同直接投下反對票。

但在董事會握有六席、超過三分之二的絕對優勢支持下，小沈仍堅持進行。由於重大投資案只要董事會通過即可，因此根據中石化發言人彭普明表示，該案目前已經準備送進經濟部投審會，等待審查通過後，就將以部分自有資金、不夠的部分將以發債，或赴海外融資等方式籌措資金，正式進行投資。

如果這只是兩派股東之間的較勁爭鬥，那麼倒也僅止於宮廷內的恩怨而已，但如今看來，不僅中石化的戰爭幾乎一觸即發，一場公司治理的保衛大戰，已經硝煙四起，關乎十萬名小股東權益的搏鬥，絕對需要市場緊密釘梢。而如果這場今年最具指標性的戰役，主管機關未能幫小股東的權益嚴密把關，台灣公司治理恐將從此沉淪，而影響的，恐怕就是千萬個如你我的小股民了。

治理危機一：小股領導 小股權經營者與大股東易產生衝突

中石化目前的關鍵問題在於：現有的董事會結構已經和現實脫鉤，不足以代表目前的股權結構。因此當翹翹板失衡，就會發生問題。

以這次通過重大投資案為例，據透露，召開這次董事會前，公司高層並未與持股二成的大股東盧燕賢針對此案，有過任何說明溝通或接觸。換句話說，這雖然是一件董事會通過的投資案，但並不能代表多數的股東都同意。

過去最有名的案例當屬○三年時，孫道存不斷減碼手上的太電持股，最後僅以不到三％的持股，卻能完全掌控太電的董事會，比當時其他大股東包括政府四大基金、國華人壽的持股都還少，但孫道存為了保住經營權，各種取巧手段傾巢而出。果然，不久之後，就爆發孫道存掏空太電一七一億元的重大社會事件，是當時台灣市場上最大的掏空案。
而今年年中頻頻登上新聞版面的億光入主泰谷案，也是一例。

原本億光加上晶電，是泰谷當時舉辦私募增資時引進的大股東，但沒想到，日後億光與晶電的泰谷持股加總，竟然超過泰谷董事長劉騰隆，為了抵制兵臨城下的入侵者，泰谷不惜使出「不舉辦董監改選」等各種招數，泰谷的股價因此一路下跌，所有小股東一起蒙受損失。最後，億光董事長葉寅夫跳出來召開臨時股東會，正式入主，才結束這場紛爭。

現任金管會委員、也是國內公司治理專家葉銀華表示，小股領導大股，本來就不是公司治理所樂見的狀況，如果現行董事會已經如此，那麼最好的方法，就必須與主要大股東保持通暢的溝通管道。

葉銀華舉例，當年金鼎證與開發金也是經典戰役，當時開發金擁有金鼎證過半股權，卻無法在董事會上取得相對應過半的席次，兩造衝突的程度，已經到了股東會上發生嚴重肢體衝突，這絕對不是小股東所樂見；因為遇到這種董事會結構，取得領導地位的小股經營者，為了繼續維持領導的地位，有可能損及其他股東的權益。

「其實兩造都可以『現金收購』的方式，以持有過半股權，提前結束這場競賽。」葉銀華進一步提出建議。他說提前結束比賽可以減少股東之間的紛爭時間，不啻為一種好方法，而除了現金收購，握有多數股權的一方，「召開臨時股東會」，進行提前改選，也是良方。

治理危機二：海外增資 發行海外可轉債認購對象模糊化 恐開巧門

為了籌措這筆一一五億元的投資金額，根據彭普明表示，中石化確實在規畫海外融資計畫等籌資管道。而根據本刊詢問外資圈，近期中石化確實已經在探詢發行海外可轉債（ＥＣＢ）的計畫，金額大約三億美元，日前有一家大型美系外資券商曾認真評估過，對公司前景雖然放心，但最後據說因為對公司高層的疑慮下，決定放棄。但這位美系外資也表示，依照中石化的基本面，要找到一家券商發行ＥＣＢ，「不是困難的事」。

利用發行ＥＣＢ籌資有什麼好處？國內一家大型券商承銷部副總說，這恐怕是目前所有籌資管道中，「認購對象『模糊化』的最佳管道了」。

根據現行《公司法》第二七八條規定，發行ＥＣＢ的增資額度只要在原本登記的資本額額度內，董事會通過即可，不須經股東會同意，對有心人來說，非常「便利」。

而一旦海外法人認購完畢，等轉換期一過，可轉債轉換成普通股，就可以達到稀釋大股東股權、增強自己實力的「反購併」（anti-takeover）目的了。

葉銀華表示，在反購併的過程中，引進白衣騎士（white knight）（意指不具敵意的策略性投資人）作為新增資的對象，在國外的購併案中其實很常見，國內如當時金鼎證為了抵抗開發金，和環華證金等進行四合一的合併案，也是一例。

但在「反購併」的過程中，不該出現違反公司治理的行為，例如後來金鼎證的四合一案因故破局，就是因為過程有瑕疵。

同理，如果回到中石化議題上，公司選在敏感的改選前夕，突然進行重大投資、繼而需要投資資金，因此可能透過海外籌資管道進行籌資，最後可能達到模糊新股東身分、稀釋對方股權的目的，這或許就是在小股領導之下，為了繼續維持目前的領導局面，不待全體股東同意所執行的一連串反購併策略。

如此一來，對所有股東權益是公平的嗎？答案似乎已經呼之欲出。

政治大學法律系教授劉連煜則表示，事實上，在哪裡增資都一樣，股東身分查與不查，都是看主管機關的態度，公司治理的最高原則「其實就是看主管機關的執法力而已」。

以中石化為例，如果真要以發行ＥＣＢ來達到稀釋股權的目的，法人估計，大約要擴充六十到八十億元的股本，大約占增資後二三％到二八％的股本，對公司股權結構足以產生極重大的變化。

例如去年原本要私募增資，引發許多股東不平，因此增資案擱置的老牌家電廠大同，今年三月，就改採發行海外可轉債的方式增資，如果債券全數轉換成普通股，新股東將占有近一成股權，對素來有經營權紛爭的大同而言，影響力不容小覷。

但是，對一家公司的長期發展而言，增資是何等大事，相當股權比率以上的增資甚至可能一舉扭轉原來的經營權，然而此等大事卻可能不須經全體股東同意，只要董事會通過即可，台灣的《公司法》似乎有再檢討的空間。

而葉銀華也表示，「這個議題確實值得再思考，一定比率以上的增資，或許可以採更嚴謹的審查制度進行審核」。

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治理危機三：法律未保障 董事會通過重大投資案後 不須經股東會

這不僅是一筆中石化公司史上最大的投資案，而且總共三百多億元的投資金額，甚至超過三十多年來，公司一路擴充的資本額，恐怕是公司近年來，營運上最重要、影響最深遠的大事。

但如此一件重大議案，根據《公司法》規定，卻不用經過股東會通過，只要董事會同意即可。據了解，中石化公司向董事與重要法人的報告中，表明整件投資金額將高達三百多億元，「初步投資只要一一五億元」。

但中石化在重大訊息中，完全沒有提及整筆投資案的三百多億元金額，只發表眼前要投資的一一五億元。三百多億元與一一五億元的差別即是，前者因為超過現有法令規定「投資大陸不得超過淨值四成」的規定，因此必須另外向主管機關報備，並經股東會通過；但後者不用，只要董事會通過即可。

根據目前行政院投資大陸地區的規範以及《公司法》第十三條有關轉投資的規定，在淨值四○％以內的投資案，只要董事會通過、送投審會審查過關即可，而一一五億元的初步投資金額，只占淨值的三成，符合規定。

法人疑慮：時點敏感 投資案趕在董監事改選前通過 引人遐想

事實上，站在公司長期發展績效來看，中石化要進行大陸投資，並非不可，只是時間點的問題，不少法人心中都有同樣的疑慮。

時點的敏感性有二：一是這是一件極為長期的投資案，影響公司至深，似乎不須急在一時。公司選在敏感的改選前夕，新任董事長沈慶京甫上任四個月，就急忙送董事會通過，難免引人遐想。

如果改採較周延的辦法，等到明年六月，新的董事會誕生再行提案，或者採行高標準的公司治理原則，主動將董事會通過的投資案，送請股東會通過，相信能獲得更多股東的信任與認同。

第二則是自民營化以來，中石化的中國轉投資案全部認賠出場，據悉十一月十日由小沈親自召開的法說會上，就有法人提問：「此時是投資中國的好時機嗎？」但並未獲得公司正面的回答。

中石化是一家台灣老字號的石化上游公司，成立已經四十二個年頭，目前是全球前五大己內醯胺（ＣＰＬ）的生產廠商。

民營化之後，中石化曾經一度因為過度的轉投資虧損，負債比高達八成；幸而在大環境轉佳以及經營團隊努力下，才成為如今手握一百多億元現金，本業每股純益（ＥＰＳ）超過三元的績優公司。值此好不容易得來的美好時刻，應該用更高標準的公司治理原則，共同維護這份成績。而主管機關更應該嚴格把關，才能為台灣資本市場的公司治理，寫下標竿。

中石化對外界質疑的回應

對於目前的董事會結構，與這次的大陸投資案，中石化公司提出如下幾點說明：

1.公司董事會對議案的決定都秉持《公司法》與《證交法》等法令規定辦理，與一般上市公司並無差別。

2.投資大陸所需的資金，除規畫以部分自有資金支應，其餘以融資、發行公司債、發行國內或海外可轉換公司債，或辦理現增籌資。目前必須先等投審會及大陸政府審批通過為優先處理，待政府審查較明朗時，再考量具體籌資方式。

3.這次的大陸投資案，經理部門已經評估多時，尤其對如何降低投資風險、考量財務能力，以及中石化到大陸投資發展，因相對較國內石化同業腳步晚，如何抓住此投資機會，以便後起直追，對投資規模、投資產品項目及投資條件等反覆探討、研議與溝通。並於10月5日與11月17日向董事會之投資控管委員會進行兩次專案報告，經事前充分討論，取得董事一定程度共識後，才提報董事會審議，董事對中石化應積極籌建產能，配合大陸市場崛起，到大陸籌建新基地獲得一致共識。

近期歐債風暴各大財經媒體都有報導，部分經濟學者認為，全球經濟可能面臨所謂「失落的10年」的年代，也有許多學者仍看好中國市場崛起，進一步帶動全球經濟景氣復甦的報導，正反兩面各有基礎與論述，中石化董事就個人專業提出不同見解與建議，最後以表決方式，7票贊成，2票反對下，通過此議案。

中石化公司本次大陸投資案雖有董事有不同意見，但為維持中石化的成長與競爭力，必須到大陸投資之看法，卻是高度共識，意見一致。          

股權失衡 上市公司可能碰上的3大治理風險       

風險 1 小股領導 股東權 益嚴重失衡 為了坐穩董事長寶座，小股權的股東可能利用各式取巧手段，甚至不惜利用危及公司治理的方式。                

風險 2 增資稀釋股權 海外可轉債可能開小門 籌資管道在國內，無論私募公 募，所有認購人身分都必須經過主管機關審慎查核；而海外可轉債則由於遠赴海外募集，即使公開募集，認購者的身分都不易完全確認，等於幫有心者開啟一扇小門。 

風險 3 與淨值相當的重大投資案 卻不須經全體股東通過 儘管符合《公司法》，但針對攸關長期、且對公司未來營運影響甚巨的重大投資案，卻不須經全體股東會通過，就可逕付執行，《公司法》似乎仍有檢討的空間。