美國物價創13年最大漲幅，聯準會將被迫升息？陶冬三套劇本推演「通膨危機」

美國5月通貨膨脹高達5% ，錄得13年最大升幅，核心通脹也遠遠拋離聯準會的政策目標，但是市場逐漸相信決策者的決心，貨幣環境一時不會收緊，觸發沽空盤平倉，債市大好，十年期國債利率跌10.3個基點，降至1.45%，德國法國日本的國債利率亦有類似的動作。資金成本大幅下降，為原本方向不強的股市添加了動力，多數國家股市向好，恐慌指數VIX下挫近10%。

G7財長會議提出全球最低稅率，美國國會對平台企業發起反壟斷攻勢，巨型科技公司股價受到影響。美元指數上升，反映市場對美國經濟復甦的期望。國際能源組織預計2022年底，石油需求恢復到疫情前水平，美國經濟重啟增大了汽油需求，上周原油價格緩步上揚。風險意識回落，美元走強，黃金價格數度失守1900關口，週五直下。

美國5月通貨膨脹高達5%，為13年新高；核心通脹升至3.2%，為1992年以來最高。年初時候，市場對急升的通脹十分恐慌，而聯準會就很淡定；如今聯準會依然淡定，而市場情緒有向聯準會靠攏的跡象。

我們應該如何理解現在的通脹局面？毋庸置疑，陡升的通脹數字中有基數效應，有能源價格因素，還有供應鏈缺口問題，這些都不是貨幣政策可以影響的，也是聯準會保持鴿派基調的理據。

不過低端工資迅速上揚是不爭事實，服務業請人難現像比比皆是。工資上漲乃是萬般通脹之母，其波及面會很大。同時許多供應鏈問題也可能需要經年才能解決，所以不少漲價壓力可能常態化。究竟未來一年核心通脹會處在哪個檔次，取決於上面許多因素的合力。

核心CPI可能在2-3%區間，高過政策目標但不顯得很離譜，聯準會以平均通脹目標為藉口，按兵不動，這種情形對股市債市都好，也是目前我們所見到市場動向。

如果核心CPI落在3-4% ，則市場多少會感到意外，利空債市利好股市。估計聯準會維持利率不變，但提早談論和實施回收流動性政策（tapering ）。筆者認為這種情況出現的機會在明顯上升，背後是工資上漲帶動服務業普遍加價。聯準會所製造的流動性、經濟復甦的消費信心、結構性就業供需錯位，已經都存在了。

最後一種情景是核心通脹升到4%以上，這可能意味著房屋租金和醫療服務價格大漲，此情形不是不可能的，但是筆者暫時不把它當成最可能發生的。一旦這種情況出現，也許聯準會需要迅速持續加息，對債市股市都是利空。

G7財長會議就對跨國企業徵收最低關稅達成了共識，G7領袖隨後表示支持。這是G7會議罕見的一次突破。堵住跨國企業逃稅漏洞，已經提了十年。過去是歐洲推動，這次改成美國主推，一擊即中。但是全球範圍內能不能推行下去，還要看七月份G20會議上其它國家的態度，尤其是中國的態度。

1980年到2020年全球法定稅率平均累計下降了16個百分點至不到23% ，企業錢多了，尤其是大企業，政府沒錢了。全球競爭性減稅導致企業利潤轉移、大國稅基侵蝕。全球化、數字化和線上購物，更威脅到許多國家的財政收入，G7國家終於作出了一致加稅的決定。

在筆者看來，這是對上世紀80年代雷根、柴契爾革命的一次反動。雷根柴契爾革命，主張的是降稅、全球化和資本至上。現在的趨勢是均貧富、逆全球化、加稅，恐怕不是幾年的事情，而是長周期的回擺，現在只是一個開始。

聯準會公開市場委員會於6月15-16日開會，在通脹明顯升溫、就業復甦反覆的情況下，美國貨幣當局如何拆招備受市場關注。筆者估聯準會維持利率和資產購買計劃的前瞻指引不變，以無限的鴿派之愛安撫市場情緒。

最大的關注點，應該是鮑爾在記者會上的言論，是否提及委員會在未來幾次例會上可能討論放緩資產購買速度。如果提及，則是對鮑爾語言藝術的一次重大考驗。預計委員會關於加息的點陣圖會更嚴厲一些，但是主流意見仍是鴿派的。

除了公開市場委員會會議，本週需要關注中國的月度經濟數據和美國的零售數據。日本和英國的CPI暫時無需擔心。拜登和普京在日內瓦舉行峰會。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。