年年賺一個股本　「汎德永業」可不可以長期持有？先了解這3大隱憂再決定

從下圖Google網頁搜尋熱度可以看出，近一個月來「汎德永業」和「藏壽司」的關注度都突然拉高，可見投資人對短線能賺到「樂透」充滿期待（圖一）。投資人之所以瘋狂申購，來自興櫃價格和承銷價的價差達14萬元，約一般上班族3-4個月的薪水，但「未中籤」的失望心情，讓網友忍不住拿川普病情來自我安慰。

然而，14萬元只是一種期待，藏壽司掛牌前也曾一度價差超過20萬元，最後縮水剩5萬元，未落袋前都不能確定賺到。

▲圖一。

激情消退後，有投資人開始考慮是否可以買來長期投資，畢竟汎德永業主要是銷售和保養維修BMW、MINI和保時捷（Porsche）等高檔車品牌，年年都賺超過一個股本，今年法人預估EPS也有10元以上的實力。

再者，根據公開說明書資料，汎德永業前10大股東持有股權合計超過8成，在外流通股數約1.4萬張，籌碼相當輕盈。2017年10月底公司剛登錄興櫃時，當天就飆漲到310元，現在股價再度重回3字頭，股本僅7億元的汎德永業確實是容易拉抬的標的。

不過，在鎂光燈聚焦的背後，汎德永業中長期卻潛藏3大隱憂，是投資人需要冷靜思考的關鍵。

一、集團代理的汽車品牌逐漸流失，「最好賺」時機已經過去

目前汎德永業集團主要分成3家公司，分別是汎德、永業及汎德永業。汎德是代理BMW品牌，負責人是唐榮樁，也是創辦人唐誠唯一的兒子；永業和原廠合資，成立台灣保時捷，負責代理Porsche品牌，但雙方股權比例不公開，負責人為唐如萱；至於汎德永業則是這次上市的主體，負責銷售和保養維修，經銷點坐落在台北、台中、桃園、台南和高雄等一線城市，董事長為唐慕蓮。

唐家擁有今天的成就，唐誠自然是靈魂人物，二戰結束後他原本只是從事農產品進出口貿易，不久轉向代理利潤更高的西德先靈藥廠藥品（2007年併入拜耳藥廠），藉著這樣的經驗，他開始熟悉德國的企業生態，先後爭取到福斯（VW）、奧迪（Audi）、BMW、保時捷、勞斯萊斯（Rolls-Royce）…..等汽車代理權，最得意時一度囊括一半以上的歐系品牌，每年銷售金額達百億元以上，讓唐家賺到盆滿缽滿。

不過隨著台灣高檔車市場正式打開，原廠逐步收回授權，削減中間總代理的分潤，唐家的往昔風光開始轉淡，如今只剩BMW一家代理權，保時捷則從傳言要被收回，演變成雙方合資成立公司，這樣的發展也讓唐榮樁曾經感嘆，「車子賣的太好會被原廠收回，賣的不好就可能被換掉」的兩難窘境。

最典型的故事，就是早期代理的福斯汽車，那時候集團對外名稱是「福斯汎德」，不是現在的汎德永業。1990年代，隨著BMW車子漸被台灣市場接受，銷售量節節攀升，汎德一舉坐上全球代理商的第一名寶座，但亮麗的業績卻讓另一個代理品牌—福斯，心裡不是滋味，尤其1998年營運出現首次虧損，雙方關係直接升級到劍拔弩張的氣氛。

福斯當時認為唐家太偏愛BMW，但唐家則怪福斯定價太高，車子不好賣，最後雙方在新加坡談判破局，唐榮樁直接拍桌子走人。隔年，福斯正式收回代理權，一度轉給台鳯、太古汽車，後來自行成立分公司，目前旗下有福斯、福斯商旅、Skoda和奧迪，換句話說，唐家從此和福斯、奧迪分道揚鑣。

另一個故事就是勞斯萊斯，早期永業公司主要是代理勞斯萊斯、奧迪等品牌，在BMW收購勞斯萊斯後，覺得「賣的不如預期」，乾脆收回代理權，現在轉由寒舍蔡家取得。

去年11月名模林志玲在台南結婚時，乘坐的勞斯萊斯Phantom VI Landaulettes，就是寒舍董事長蔡伯翰的個人收藏，原本為摩納哥國王擁有，據說全世界只有3台（左駕款），市價超過1億元台幣。

事實上，即使原廠不收回自己來，台灣目前不少有錢人，對名車也相當鍾愛，甚至主動爭取代理或經銷，變成潛在競爭對手。

例如前彰銀董事長張伯欣兒子張定民的永三汽車代理的賓利、奧斯頓馬汀；直銷商克緹國際總裁陳武剛代理的法拉利、瑪莎拉蒂；新光紡織董事長吳昕恩是BMW新北市最大經銷商尚德汽車的董事；而義美公主高易誼的尚騰汽車，甚至擊敗汎德永業，取得保時捷的新北市經銷權。

由於擔心這層風險，唐家早年計畫將事業上市時，被主管機關打了回票，2014年重組後，集團才換成現在所看到的3家公司。這次汎德永業在公開說明書也寫道，國外品牌收回代理權是避免不了的趨勢，包括賓士（Mercedes-Benz）、捷豹（Jaguar）均是如此，但由於原廠需要仰賴經銷商的銷售維修服務，因此評估變動風險有限。只是尚騰汽車搶得新北市經銷權一事，顯示還是有一定影響。

此外，公開說明書亦提及，與台灣保時捷所簽訂的長期經銷合約雖然在台北、高雄等一線城市擁有獨家經銷權，且沒有到期日，但任一方均有權提前12個月通知關係終止，這也是值得留意的不確定性因素。

二、和原廠無投資持股關係，地位不如裕日車、中華及和泰穩固

翻開汎德永業的前10大股東和董監事名單，發現多半是唐家人，前5大股東三傑、興榮、德成、韻華和福斯（國外福斯來台設立的是＂奧迪福斯汽車＂），都是唐家的關聯企業，未發現有BMW或其他汽車品牌持有股份（圖二）。

▲圖二。

然而早已掛牌的裕日車（裕隆體系）、中華及和泰，原廠均有投資持股，互相關係緊密，其中日產持有裕日車高達40％、三菱投資中華車近20％、豐田則握有和泰8.13％股權。（圖三至五）

▲圖三。

▲圖四。

▲圖五。（資料來源：MoneyDJ.com）

很多人不知道，豐田當初銷往日本海外的第一部車，就是和泰賣出去的，而且時至今日，和泰還是豐田在全球唯一具有代理商身份的合作夥伴，其他國家或地區都是以分公司或直接銷售的型態經營，原因是早在1950年代，豐田家就與和泰創辦人黃烈火（亦是味全創辦人）及後來的蘇燕輝（和泰前總裁）有著革命情感。

此外，和泰在中壢和觀音還有汽車製造廠（國瑞汽車，豐田亦有持股），目前除了台灣自銷外，約40-50％產能還可以外銷到中東等地區，而和泰對旗下8大經銷商如北都、國都、高都等，至少都有20％的投資持股，彼此利益共享，因此對原廠豐田而言，和泰的地位很難取代，這也是汎德永業目前無法企及的。

三、營收成長缺乏動能，EPS和營益率逐年下滑

汎德永業是2014年改組後出現的，原本公司名稱為捷運企業。觀察2014年以後的營收和獲利會發現，營收一直維持在300多億元水準，而且有緩步下滑跡象，可能是因為台灣市場逐漸飽和且競爭加劇，成長空間受限。

另外，由於稅後淨利從2014年的11.8億元，一路減少到2019年的7.3億元，也讓EPS從17.92元掉到去年的10.2元；進一步觀察損益表結構，會發現汎德永業雖然毛利率一直維持在一成左右水準，但營益率卻已經腰斬，主要原因就是「推銷費用」逐年大增（圖六、圖七）。

▲圖六。

▲2014年為個體財報，其餘為合併報表數據/圖七。（資料來源：公開說明書、MoneyDJ.com）

至於股東權益報酬率（ROE），汎德永業去年只剩8.6％，比2015年的21％下降許多，因此對於想要長期持有的投資人，或許上市後先觀察一段時間的股價變化和營運情況，會是最佳的策略。