武漢肺炎造成經濟活動窒息，發生一連串令人驚訝的債務重組，只是冰山一角。中國國企與民間企業債台高築，光是各企業在今年與明年到期的海外美元債券，金額就超過兩千億美元，這還沒算入地方政府融資平台在內的借貸。
根據信用評等公司穆迪（Moody's）統計，中國的房地產企業二○一九年在境外發行債券總額高達六九三億美元，比一八年的四九○億美元，足足增長了四一％。更可怕的是，一九年一月中國房企的海外舉債為一一一億美元，二○年一月竟然暴增到一六五億美元，增幅近五成，而且發債週期愈來愈短，如今幾乎都是三年以內到期的短債。
搶更多、搶更凶、搶更快的舉債模式，充分凸顯中國企業債務壓力不斷攀升，如今遇到武漢肺炎造成的資金急凍，自然風聲鶴唳，引發連鎖倒債風暴的疑慮。
令人訝異的是，雖然中國企業債務違約的「壓力山大」（壓力像山一樣大），海外反中媒體更全力唱衰，四處刺激危機恐慌，但金融市場對於中國企業債券卻老神在在，債券到期續作一切順暢；一如今年一月，即使與去年相較，整體發債規模暴增近五成，但利率不只未創新高，還呈現下滑趨勢。
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武漢肺炎疫情重創中國房市，恒大為了自救，在2月16日發布集團史上樓盤最大優惠的通知，藉此刺激買氣。（圖片來源／取自網路）
中國債王 「借新還舊」過難關
被稱為「中國債王」的恒大股票與債券，是觀察國企是否爆發違約風暴的重要指標。就算武漢肺炎造成房地產市場全面停擺的壓力，恒大在香港上市交易的股票，二月至今仍上漲七％；到期日在二二年四月的美元公司債，目前交易價格九十八．八三美元，也遠高於去年低點。股債雙漲，並沒有爆發財務危機的跡象。
恒大是全中國、也是全世界囤積土地最多的房地產集團，一九年初帳上囤積的土地，價值人民幣二兆五千五百億元，比第二名的碧桂園還多五成。一九年底，恒大土地儲備達到三．一九億平方公尺，面積相當於一．二個台北市。
龐大的土地儲備，另一面就是天文數字的負債。恒大所發行、未償付的美元及港幣債餘額，約二一二億美元，外加銀行的美元與港幣借款，海外負債相當於人民幣二○六五億元，占集團總借款的二五．四％，加計中國國內的人民幣借款，去年六月底的借款餘額是人民幣八一三○億元。
恒大財務壓力，堪稱各種指標都瀕臨爆表。例如，恒大在一八年簽約出售的房子，銷售金額是人民幣五五一三億元，但集團短期借款則有人民幣三七五八億元，也就是說，簽約售屋金額的七一％，都必須拿來繳交短期債務。恒大不只是土地囤積的全球第一，它的財務周轉壓力，肯定也是全球房地產企業的一哥。
難以想像，中國最大的地產集團，賣房收入有七成要拿來償付一年內到期的短期債務。正常的融資管道已經用到盡頭，恒大也大量使用以信託融資為主的「非標準融資」。一八年的公司年報顯示，使用非標準融資的比率高達三二．四％，等於仰賴非銀行體系的次貸系統度日。
今年農曆年前，恒大在香港透過外資投資銀行、證券商的管道，密集發行多筆二年、三年期的債券，總共發了六十億美元的公司債，都是有擔保的優先債券（senior debt），利率介於十一．五％至十二％之間。如此巨額的負債、天文數字的利率，都是未曾見過的周轉壓力，但是恒大仍然「關關難過關關過」，並沒有出現股債崩跌的跡象。
地方債台高築 未獲中央馳援
就在恒大拚命發債籌資的同時，國企青海省投資集團則在資金枯竭後爆發違約，到期無法支付九六○萬美元的利息，這是國企在二○年首度發生的債務違約。去年，青海省投資已發生兩次利息遲繳，今年財務繼續惡化，而且找不到中央幫忙渡過難關，在利息違約後，連帶將會有總額八．五億美元的海外美元債違約。
青海省投資是該省代表性的國企，營運包括電力、煤炭、鋁業、房地產開發及金融事業。剛剛被中國領導人習近平派去香港擔任香港中聯辦主任的駱惠寧，從一三年到一七年做了三年的青海省委書記，對青海省投資集團曾經有過實質的掌控。
因此，青海省投資用三六折買債務的重組方案出爐後，引發香港投資人的不滿，索性在香港報紙買全版廣告，把債務違約的事件搞大、弄臭，逼迫駱惠寧出面解決。
穆迪首席經濟學家桑迪（Mark Zandi）去年底曾說，中國企業債務對經濟構成最大威脅，且威脅不斷升高。青海省投資、天津物產，還有呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團去年爆發違約，使地方政府融資平台、省、市直屬國企的剛性兌付（保本）成為歷史；北大方正債務協商，更一次毀掉教育部、北京大學的信用。
習近平當然知道，連鎖性的債務風暴是直接威脅共產黨政權要害。在去年十二月十二日召開的中央經濟工作會議，習近平強調二○年的重點任務之一，就是「保持宏觀槓桿率基本穩定」；在工作報告文件中，則再次強調要「緩解企業融資難、融資貴」的問題，由此可知北京政策是「穩字當頭」。如今碰到武漢疫情，中國人民銀行拚命放錢，連續調降存款準備金率、公開市場釋出巨額資金、調降指標利率，所有周轉需求由央行負責、有求必應。
從人民幣債券違約的金額來看，一四年首度出現十三億元違約，一五年近九十億元，一六年與一七年都是二八○億元，一八與一九年則都是一二○○億元，增長率雖然驚人，但是相較於整體市場的債券餘額，仍都微不足道；而北京政府緊盯債務違約風險，雖然打破剛性兌付，但整體情況顯然還是中央全面控制的「有秩序違約」。
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（本文作者為紐約大學金融碩士， 曾任金控公司副總經理）
