副總統政見會》兩個前行政院長的對決！賴、張、余　3人政見一次看

以這些數據推論，林滄海有可能是在一八年一路向下攤平，最後認賠出場。熟識「海哥」生技股投資的人士不勝唏噓地指出：「他在生控這一役慘賠，連帶使得他喪失對其他生技股的持股信心，他手上的台微體、美時、浩鼎與仁新也因此出脫不少！」「感覺他已經看破紅塵，要淡出生技股投資了。」

另一位台灣生技股投資聞人徐紅照，曾名列浩鼎前十大股東之列，去年捲入泰福生技股票興櫃轉上市競拍流標的內線交易。他因在收盤前提早得知流標消息、及早賣股，為區區僅九十九萬元避險獲利被判一年十個月，雖因他主動認罪得以緩刑，但其對生技股投資可能也將轉趨低調。

隨著「海哥」慘賠、徐紅照涉內線交易，台灣生技產業資本市場也進入連續第三年的「飢荒年」。上市加上櫃生技股總市值，曾在一四年中達到一兆元最高峰，一四年七月基亞解盲失敗，引發生技股崩跌；一五年跌深反彈後，一六年再度因浩鼎解盲失利與翁啟惠官司，生技股自此被連續三年打入冷宮。以歷史最長、股價也較活潑的上櫃生技指數而言，一六年重挫二五．五％，一七年下跌九．五％，一八年也是以小跌二．八％收場。

生技業資本市場新局

主力大戶時代遠颺   專業法人時代開啟序幕

從一四年中的一兆元總市值高點計算，上櫃生技股指數距最高點至今已大跌四六．五％，總市值目前來到七千三百億元，更別提上市櫃生技總家數，從一四年底的八十八家已增加至一八年底的一二○家；換言之，總市值縮水，平均每家生技股所能分到的資金餅就顯得更少了，成為台灣戮力發展生技產業一大隱憂！

儘管台灣生技業陷入三年來最低潮時刻，連「海哥」、徐紅照等大戶級的投資老手也不免翻船，然而與此同時，台灣生技產業資本市場也悄悄地掀起了專業法人時代的新序幕！

首先點火的是一六年成立，規模高達一千億元新台幣，隸屬於國發會旗下的「產業創新轉型基金」。一七年底，該基金注資一億元在電子通路轉型為細胞療法生技公司的三顧；旋即在一八年，產業創新轉型基金透過私募方式，與中華開發旗下私募基金聯手買下醫材廠雃博一七％股權，協助其拓展海外市場。

接著一八年三月，摩根士丹利旗下私募基金宣布，以每股八十四．七四元收購醫材公司百略，總收購金額達九十三億元新台幣。一八年六月，屬於國家級投資公司的台杉投資公司，繼第一檔鎖定物聯網的「水牛一號基金」後，又成立專門鎖定生技產業的「水牛二號基金」，規模達五十九億元，目前主要投資標的有生物相似藥廠台康生技。

儘管生技產業投資氣氛低迷，但水牛二號基金總經理沈志隆說：「今年初以來，包括台康生、逸達、智擎與台微體等公司，將其研發多年的技術成功授權給國際大廠，取得可觀的權利金，是今年最大的亮點與曙光所在。」他表示：「這代表台灣生技產業創新能量豐沛，可惜發生基亞、浩鼎等事件後，出現資金斷鏈的情形。」

民間法人資金投資生技產業也在加溫之中。中華開發銀行生醫創業投資公司總經理徐大誠透露：「原本規模十七．五億元新台幣的第一檔生技創投基金表現頗佳，公司今年正在籌備第二檔生技創投基金，規模上看二十億元！」

徐大誠操盤的中華開發生醫基金今年成績耀眼，不僅旗下投資多年的台康生與逸達成功上櫃，並將技術授權給國際廠商，旗下另一投資標的——特殊學名藥廠漢達生技亦登錄興櫃。但最受矚目的，莫過於專攻癌症檢測技術的行動基因公司，除了搭上精準醫療趨勢列車，獲得來自香港、新加坡與日本創投業資金挹注，更與日本Canon集團旗下的Canon醫療合組公司，已在日本提供癌症基因檢測與定序資料分析服務。

以前，投資人投資生技股，喜歡跟著「大戶」如潤泰集團尹衍樑、永豐餘何壽川，或者「主力」林滄海、藝人小S公公許慶祥的腳步走。如今，大戶與主力呼風喚雨的時代逐漸遠颺，取而代之的是專業法人的時代。

事實上，專業法人投資生技股成績頗為耀眼。國家發展委員會副主委鄭貞茂表示，國發基金迄今直接投資生技生醫公司達十三家，投資金額總計四十六億元，如今已有八家公司成功上市櫃，累計報酬率高達三四一％，成績羨煞這幾年慘被套牢或慘賠的大戶與散戶。

「生技股財報天后」資誠聯合會計師事務所副所長曾惠瑾指出：「生技股投資專業知識門檻太高、回收期長、但潛在報酬可觀，比較適合法人參與。」她呼籲：「主管機關應鼓勵投信成立生技ETF（指數股票型基金）或主動型基金，讓對生技與製藥有興趣的散戶也有參與機會。」

生技產業找出路

併購「轉大人」 大江、美時、保瑞成風向球

可惜的是，目前發展得風風火火的台灣ETF市場，連一檔針對本土生技產業的標的都付之闕如（編按：唯一一檔生技ETF是群益那斯達克生技ETF）。至於主動型生技醫藥基金，主力資金部位也放在海外生技股，對台灣持股甚微。這種情況如不改善，沈志隆擔憂的「資金斷鏈」問題將益發嚴重。也就是說，儘管生技股上市櫃前有民間天使基金、創投基金，乃至政府基金奧援，但進入次級市場（股票交易）後，股價表現不佳，導致後續籌資困難重重，生技產業也難以茁壯「轉大人」。

結盟與併購，是生技產業進入次級市場後「轉大人」的出路之一。台灣併購與私募股權協會榮譽理事長黃日燦指出，國外生技醫療產業透過併購聚焦創新已行之有年，「台灣生技醫療產業併購策略，應思考如何將技術價值授權出去、也可作股或出售，尋求深耕利基市場之道。」

在併購動作上，大江生醫去年入股鮮乳坊一成股權，兩家公司聯手推出一瓶售價百元以上的「玻尿酸鮮乳飲」；今年六月，再以換股方式，併購海洋深層氣泡水業者「水元素公司」，企圖從生技領域垂直整合至食品與包裝水產業。靈活的經營策略使大江營收與獲利三級跳，擠下精華光學，奪下《今周刊》二○一九年生技股市值一百大榜首。

特殊學名藥廠美時，亦是深諳透過私募引入策略性股東及併購之道而快速壯大的業者。美時一四年透過私募，引進國際製藥大廠艾威群（Alvogen）作為策略性股東，持有美時當時六七％股權。結盟艾威群後，美時再以反併購方式買下艾威群擁有的台灣、韓國、印度等子公司，衝高營收規模，改善財務體質。

經過多年耕耘後，美時與大股東艾威群聯合開發的戒毒癮學名藥今年二月獲准在美銷售，最近又宣布通過私募案，與日本富士製藥交叉持股，觸角挺進日本。

從研發抗憂鬱藥起家的保瑞，也是利用併購寫下市場另一個傳奇的例子。一八年二月，保瑞斥資五．五五億元新台幣，買下美國上市藥廠Amneal & Impax在台製藥工廠益邦製藥百分之百股權，並隨即取得Amneal & Impax治療低血鉀症藥品的代工訂單，打進美國市場。有了代工訂單加持，保瑞一八年營收成長二八三％，稅後純益更成長三○六％，每股稅後純益（EPS）達十六．一八元，股價從三十幾元一路上漲至如今一百四十幾元。

誠如美時副董事長林群所言：「國際大藥廠眼中食之無味的雞肋，在台灣小藥廠可能變成雞排。」靈活的併購、結盟、私募等財務操作，是台灣生技醫療產業轉大人的「必要手段」之一。

見證過許多家生技公司掛牌，歷經興衰起落的櫃買中心總經理李愛玲感嘆地說：「生技產業的老闆們，絕大多數是個性嚴謹的科學家，但股票上市後，公司要持續發展壯大，需要與市場溝通，需要訂出優秀的競爭與成長策略，這部分如果生技公司老闆做不來，或沒興趣做的話，至少也要委請專業經理人代勞。」

生技股的曙光與陰影

三年來總市值直直落 獲利卻步步墊高

連續經歷三個飢荒年的台灣生技業逐漸走出陰霾，露出曙光，不僅是授權給國外藥廠案例顯著增加，許多台灣新藥與學名藥的臨床進度也進入三期或藥證申請階段。值得投資人關注的是，生技資本市場「脫虛向實」的發展，可望獲得算盤撥得精明的專業投資法人愈來愈多青睞！

《今周刊》委託《台灣經濟新報》統計，一四年生技股表現最鼎盛時，僅七十二家上市、上櫃（含興櫃）生技股能夠獲利，獲利總額一八七億元，以此成績，即能一度締造超過一兆元的市值（一四年中）。時隔四年的一八年底，上市、上櫃（含興櫃）生技股全年獲利的家數增至九十九家，總獲利較三年前大幅增加、達到三○七億元，但總市值不增反減，來到七三六三億元，令投資人情何以堪。

統一投顧生技產業分析師張立群指出：「生技股過去三年市值直直落，但獲利卻步步墊高。」他強調：「三、四年前，許多新藥都還在臨床一、二期，現在已經有不少進入三期，甚至拿到藥證……。台灣生技股投資價值慢慢浮現了！」

尤其，在經歷過基亞解盲失敗與浩鼎翁啟惠官司事件後，生技公司也學到了寶貴教訓，變得愈來愈務實。以浩鼎來說，原本雄心壯志想要治療所有乳癌的OBI-822，在一六年解盲結果不如預期後，卻發現OBI-822在三陰性乳癌具有頗佳療效，於是改變臨床實驗架構，轉以治療三陰性乳癌為主。

前富蘭克林生技基金經理人廖昌亮分析，三陰性乳癌雖僅占所有乳癌患者一五％，但乳癌畢竟是大癌症，全球患者眾多，加上OBI-822治療三陰性乳癌被定位為一線用藥，將來如拿藥證，市場也頗可觀。但他提醒：「臨床三期長路漫漫，浩鼎做完三期也會是二○二五年的事。」

在翁啟惠官司被判無罪後，浩鼎經營高層似乎準備以更務實的態度面對投資人。今年浩鼎股東會中，董事長張念慈就宣示：「未來一年要努力衝刺海外授權，每個產品都可以談。」如果新藥公司研發中的藥品能授權出去，不僅有授權金收入來源，接受授權的企業如接棒研發成功，讓藥上市，也能享有銷售分潤。

基亞的轉變也很大，一五年治療肝癌的新藥P1-88三期臨床解盲失敗後，公司高層以減薪以及人力縮編來應對驟變。過程中，董事長張世忠盤點之前公司做過的研發與轉投資，與旗下轉投資公司高端疫苗聯手鎖定細胞再生療法再出發。

令人意想不到的是，基亞十三年前為了分散風險而與日本Oncolys合作開發的抗癌溶瘤病毒藥物，竟在今年四月成功授權給國際大藥廠羅氏旗下公司，總授權金額高達新台幣一四○億元，創下台灣新紀錄，基亞可分得三分之一授權金約四十六億元，未來可逐年入帳。

整體來看，經過多年發展與苦熬後，不少生技業者開始進入實質業績的收割期，這是台灣生技業經過三年低潮後最明確的一道曙光；但在此同時，未來的新挑戰也仍然不小。除了之前提到的主力與散戶資金退卻外，最令人憂心的，莫過於分別在今年二、三月取得歐美藥證的中裕愛滋病新藥，以及藥華藥治療真性紅血球增生症新藥，已正式開賣，但營收均遠不如預期，股價隨之走軟。

新藥研發需要時間，上市後的行銷也是需要時間。一般而言，新藥上市半年後，是第一個重要的觀察時點。如果銷售量還無法放大，將是個警訊。

一位不願具名的資深生技產業人士指出：「我比較擔心的是智擎，其治療胰臟癌的PEP02早已於一五年十月取得美國藥證，但營收與獲利一直出不來。」他並表示，中裕的愛滋病藥Trogazo上市僅三個月，還需要三個月的觀察期，「但今年中裕營收能不能達到公司原本預期的八億元新台幣，是個重要檢驗標準。」

他提醒，如果市場反應不如預期，中裕下一顆新藥目前又僅在臨床一期，公司業績恐會出現青黃不接的問題。「至於藥華藥的觀察重點，落在明年美國藥證進度，雖已取得歐洲藥證，但治療真性紅血球增生症，美國才是主流市場！」

投資人如何布局？

務實篩選 不隨熱門題材起舞 

現階段如何布局生技股，專家們建議，應務實地篩選「看得到也吃得到」的商機！目前市場最夯的細胞再生醫療，雖然有了衛福部去年修正《特管辦法》推了一把力，但在廖昌亮眼中，卻是屬於看得到、但餅可能沒想像大的商機。

他進一步解釋：「細胞再生療法面對的是一種高度客製化、沒有標準用藥、病人處於癌末階段無藥可醫，且競爭業者輩出的分眾化市場，生技業者能提供的，是細胞移植與活化的實驗室技術，價值鏈長度有限。」因此，他建議不應對相關已漲太凶的「細胞再生療法概念股」寄予過高期望。須注意的是，美國CAR-T療法兩大先驅Novartis與Gilead，一八年因CAR-T題材大漲，迄今股價也大幅回檔退溫當中。

相較之下，高齡化趨勢則是生技產業看得到也吃得到的商機。目前台灣六十五歲以上人口占健保人數雖約一○％，卻使用近四○％的門診健保給付。舉例來說，高齡者常見、需要仰賴洗腎維持生命的慢性腎臟病，一直就高居健保支出疾病別之冠。

台灣洗腎產業從藥物、醫材與洗腎中心的供應鏈完整；其中，寶齡富錦用於洗腎病患的降血磷用藥「拿百磷」，不僅已取得台、美藥證，目前也在中國進行三期臨床中，取得中國藥證機會不小。而中國是全球第二大洗腎市場，使寶齡富錦成為許多生技分析師眼中的黑馬。

此外，結合台灣電子業原有優勢的數位醫療商機亦受到關注。這其中，生理監控器材廠醫揚，背後擁有華碩與研華等股東陣容，使其在技術整合、日後布局智慧病房具有優勢先發地位。醫揚股本僅二億元，去年EPS達九．七元。

相對醫揚的數位醫療硬體優勢，盛弘於今年併購連鎖健診業者哈佛健診，讓其在建構「醫聯網」虛實整合布局更邁前一步。雖然醫聯網會發揮多少實質效應需要時間觀察，但盛弘本身擁有洗腎中心、藥品銷售及醫療設備租賃的穩定本業，歷年來EPS位於一．五元上下，股價目前二十八元，算是具長線題材性，且評價合理的公司。

預計一七年至二五年之間全球年複合成長率高達七○％、一年後預計市場規模將達三四一億美元的生物相似藥市場，同樣也是「看得到也吃得到」的市場。儘管這個市場製藥大廠爭相卡位，但台灣生技產業從代工與利基性生物藥突圍，也有不小機會分到一杯羹；指標公司以台康生與泰福-KY為代表。

經過三年飢荒期的洗禮沉澱後，台灣生技產業的「生存者們」，以更禁得起考驗的技術、更扎實的獲利、更實惠的評價迎接未來挑戰。對生技股已不必過於悲觀，但也須如履薄冰，謹慎以對，記取教訓不隨熱門題材起舞，才是穩健獲利之道。