2020全球經濟關鍵報告 烏雲下的派對

「這將是七個季度以來，貿易緊張減緩與貨幣政策擴張首度同步……。」十一月十七日，知名投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley，以下簡稱大摩）在最新發布的《二○二○全球經濟展望》報告開頭，嘗試以一種略帶張力、同時能讓投資人快速領會的方式，傳遞一個關於全球經濟的「好消息」。

好消息很明確，過去兩年一路綑綁市場信心的中美貿易衝突情勢，以及全球央行手中的刺激經濟特效藥，第一次同時「鬆綁」。明年的復甦之路，已然箭在弦上。

在貿易戰的部分，「（中國）希望在相互尊重與平等的基礎上，與美國達成第一階段協議。」十一月二十二日，中國國家主席習近平首度對中美貿易談判發表公開評論，身段之軟出乎市場預期；四日後的十一月二十六日，美國總統川普宣布美中即將達成第一階段貿易協議，並強調兩國談判正處於「最後陣痛期」。

十一月二十七日，聯準會公布素有「利率指引」角色的褐皮書（Beige Book），揭示美國經濟過去兩個月持續溫和擴張，代表今年下半年的「預防性降息」寬鬆政策收到成效。種種利多資訊灌入金融市場，美股三大指數再度寫下歷史新高。

• 褐皮書：為美國聯準會在聯邦公開市場理事會(FOMC)利率決策會議前兩周的周三公布的一份報告，用意在於讓FOMC成員們了解經濟概況，作為制定貨幣政策的依據。

隨著中美貿易談判趨向樂觀，經濟不確定性降低，再加上全球各大央行今年下半年以來陸續推出的貨幣寬鬆政策，大摩認為，縱使以美國為首的全球經濟已步入擴張週期的晚期，惟在前述「兩股力量」的帶動下，全球經濟將扭轉過去七個季度的下降趨勢，開始邁向復甦。

「伴隨企業信心與終端（消費）需求回穩，投資活動從二○二○年第二季度開始小幅回升……；貨幣寬鬆步伐從第三季度開始加快，全球央行加權平均政策利率將在二○年三月觸及七年以來低點。」報告如此寫道。

也因此，在大摩眼中，二○二○年，就宛如是一場全球經濟擴張週期尾巴的「延長加賽」（The Late-Cycle Expansion Extends）。

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景氣派對注定脆弱復甦　不確定性因素多變，經濟榮枯仍未知

然而，這場七個季度以來罕見的景氣派對，卻注定將是一場脆弱的復甦。何以如此斷定？讓我們先從國際貨幣基金（IMF）於十月中發布的《世界經濟展望》報告，開始談起。

根據IMF報告，自二○一四年歐債危機高峰以來，四個合計占全球五四％GDP的主要經濟體——美國、歐元區、中國與日本（簡稱G4），它們每年平均經濟成長的速度皆快於全球平均；換言之，過去五年全球經濟成長的動能，主要由G4這「四大巨頭」所驅動。

只是，報告中指出，這一趨勢恐在二○二○年迎來反轉。根據IMF的預測，上述四大巨頭二○年整體的經濟成長，將創下歐債危機以來的最低增速，成長率僅有三．三％。若回顧過去一年，G4的「失速」其實並不難想像。

以深陷經濟泥淖的歐元區為例，隨著中美貿易爭端升溫與全球車市的加速放緩，支撐歐盟出口大宗的德國製造業因此深受重擊，反映製造業景氣的德國製造業採購經理人指數（PMI），自一七年底即一路下滑，今年九月更是創下○九年金融海嘯以來新低，儘管十月後略有回升，目前依舊遠低於五十的景氣榮枯線。

至於政治上，懸宕未定的英國脫歐儘管已初步擺脫「無協議分手」的窘境，但隨著英國經濟的快速降溫以及企業投資信心的流失，加上未來英歐雙邊談判進展仍存在高度不確定性，種種因素都將拖累歐盟經濟成長。

「在歐洲央行貨幣政策彈藥已經用罄，財政刺激空間亦受到債務居高等因素的掣肘下，歐盟經濟的走弱，很可能成為二○二○年的一大風險來源。」 施羅德資深歐洲經濟學家桑格納（Azad Zangana）於日前的投資展望發布會中，亦對歐盟經濟前景持悲觀看法。

相較G4，據IMF預測，新興市場在二○二○年的成長速度則有望回升至四．六％，顯著高於今年的三．九％。乍看正向的前景，IMF卻緊接說明了「但書」。

▲英國脫歐談判持續近3年，儘管初步排除「無協議分手」的最糟局面，惟雙方談判進展緩慢，貿易的不確定性與投資信心流失，仍將持續衝擊歐盟經濟。圖為英國首相強森。

新興市場明年週期回溫　IMF預測走強，牛津經濟：太樂觀

原來在IMF的計算中，明年新興市場的加溫動能，主要奠基在「近年表現黯淡經濟體的反彈」，例如阿根廷、伊朗與土耳其等，這兩年遭遇匯率急貶、地緣政治風險升高、債務逼人等影響。此外，包括巴西、印度、墨西哥、俄羅斯與沙烏地阿拉伯等近年經濟顯著放緩的國家，也有可能在明年出現週期性的回溫。IMF首席經濟學家高萍娜（Gita Gopinath）於十月中的一篇IMF報告中強調，這些國家雖然理當開始復甦，「但存在相當大的不確定性。」

值得留意的是，IMF對二○二○年經濟預測相對謹慎的論調，看在歐洲知名智庫牛津經濟研究院（Oxford Economics）首席美國經濟學家達科（Gregory Daco）的眼中，依然「太過樂觀」。

達科在接受本刊專訪時指出，根據他們的預估，不僅僅是G4，所有已開發經濟體的成長速度，都將在明年寫下歐債危機以來的新低，「相較IMF對已開發經濟體將近一．七％的成長預估，我們估計僅有一．三％。」

對此達科解釋，估計差異原因有二，一是其團隊認為，鑑於全球央行主要利率目前處於史上低位，降息的效果恐不如IMF預期；二是中美貿易緊張與其他地緣政治因素所衍生的風險，對企業的信心衝擊將比IMF所設想的更為嚴重，「不確定性將揮之不去，這會使企業在資本支出及人力雇用上都更趨謹慎。」達科強調。

談到利率政策的有效性，大摩也在展望報告中補充，長期來說，已開發國家、特別是歐元區與日本存在的「3D問題」（即人口趨勢、債務與通縮問題），將導致貨幣政策的施行效果愈來愈受到限制。

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經濟最大變數「重啟戰端」　美中相互提高商品關稅，全球景氣放緩

回到達科對明年經濟展望相對悲觀的另一關鍵——中美貿易。曾精準預測亞洲金融風暴、現任瑞士信貸私人銀行亞太區副主席的陶冬，在接受本刊專訪時，對今年年底前中美雙方簽訂階段性協議的可能性審慎樂觀，「因為雙方都需要喘息、調整，儘管美國經濟目前看似還好，但民調落後的川普必須丟出好消息。」陶冬表示。

但陶冬也強調，階段性協議達成，並不表示全球經濟「烏雲」就此散去。而這片烏雲，與美國總統大選有關。「畢竟明年是美國大選年，對於中國，川普有太多方面可以著墨，貿易之外，還有科技、金融等手段，難保（川普）不會伺機又啟戰端。」他表示。

重啟戰端，也是幾乎所有國內外法人對明年全球成長前景一致同意的最大變數。

事實上，根據大摩分析，如果談判未如目前預期，甚至發生「最糟的情況」，也就是十二月十五日，美國對中國一六○○億美元商品關稅如期生效，並將中國進口的所有商品關稅提高到二五％至三○％，且中國採取對等的報復措施下。屆時，全球經濟成長率將在今年第四季度進一步放緩至二．八％，全球復甦將大幅推遲至二○二○年的第三季度。

一旦貿易談判再度陷入僵局，大摩認為，美國經濟將在明年第二季步入衰退，二○二○年全年將僅微幅成長○．三％，二一年甚至將邁入負成長；此外，在財政政策助益有限下，聯準會預期會再度將利率下調至零的水位，並採取量化寬鬆等救市手段。

至於中國，大摩預估，雙方協商一旦破局，中國政府將加大刺激經濟的力度，財政赤字恐擴大至GDP的一○．五％，同時配合額外兩千億美元地方政府特別債券的發行，中國人行也將同步調降MLF（中期借貸便利）的利率。

• 中期借貸便利：為中國人行一項針對中期基礎貨幣的貨幣政策工具，透過央行提供資金，金融機構提供國債、央行票據、政策性金融債等債券作為抵押品，調節金融機構中期融資成本。

在此情境下，儘管有財政與貨幣政策的雙重刺激，惟大摩分析，考量中國持續緊縮的房市政策將導致房屋銷售與投資進一步放緩，二○二○、二一年中國經濟成長率將大幅下滑至五．三％與五．一％，遠低於目前預估的六．○％與五．九％。

上述是最悲觀的發展。然而大摩也預設了一個「大和解」的版本，在此情境下，雙方談判進展飛快，甚至刪除現有分階段的所有美國對中國課徵的關稅。依據這樣的前提，二○二○、二一年的美國經濟，將分別成長二．四％與二．八％，同時因為通膨快速升溫，聯準會更可望在二一年底進一步升息。

和解、破局一線間　「階段性協議」未必是定數

對「樂觀版」的中國，大摩研判，因為外部不確定因素大幅消除，中國私部門商業信心將逐步恢復，製造業資本支出有望出現明顯反彈。在如是情境下，中國經濟將在二○二○、二一年分別成長六．四％與六．三％。

只是，相較「大和解」與「大破局」的兩套極端劇本，大摩認為最大概率的情況，是隨著第一階段協議的簽署，中國經濟將在今年第四季度見底，明年第一季度開始溫和回升。

在此脈絡下，中國經濟將在二○二○、二一年分別成長六％與五．九％，美國經濟則成長一．八％與一．九％；同時，因貿易爭端暫時緩解，且聯準會已於今年降息三碼，大摩因此預估，二○年聯準會將維持基準利率不變。

至於歐洲，大摩推斷，若全球如期復甦，明年歐洲央行將不再降息，但依舊會持續推行量化寬鬆政策，然而大摩也不忘補充，只要歐元大幅轉強，歐洲央行仍有降息的可能。

與大摩看法類似，陶冬也認為，隨著階段性協議達成，明年將是美國經濟「正常化」的一年，因為過去一年美國經濟可謂「不合理的強」，未來一年成長速度勢必會收斂，「預計會向二％趨近。」

同時，陶冬也研判聯準會將維持政策利率不變。「今年（聯準會）降息是為了預防衰退，預防性降息結束後，下一次降息就是『真正因應經濟衰退的降息』，但這還要等上一段時間。」陶冬指出。

雖然陶冬強調，因應經濟衰退的降息「還要等上一段時間」，但外資法人大多同意，隨著美國景氣邁入循環的中後期，經濟步入衰退的機率已然升高。以路透近期對上百位分析師進行的調查為例，結果顯示，美國未來十二個月經濟衰退機率的預估中值，已攀升至三五％，未來兩年衰退的機率，更達四五％。

此外，路透也在調查說明中特別強調，分析師的看法並未因「中美可能達成階段性協議」而有明顯改變。

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「經濟烏雲」美國總統大選　牽動美股表現，影響全球股市劇烈波動

回到盤旋陶冬心中、另一片困擾明年全球經濟的超大烏雲——美國總統大選。事實上，根據澳洲昆士蘭大學商學院與美國加州柏克萊大學商學院兩位學者Chan與Marsh，於一八年發布的「美國選舉週期與股市報酬相關性」研究顯示，回顧過去兩百年美國選舉「當年度」美股的表現，平均來說要比「選舉前一年」的表現來得差。

鑑於股市通常是經濟基本面的領先指標，華南投顧董事長儲祥生在接受本刊訪問時即強調，目前全球股市都在相對高點，美股又非常強勢，「只要（股市）拉回，（對經濟）就是很大的風險，因為投資人的『財富效果』沒了。」

「美股震盪對實體經濟的衝擊不能忽視。」富邦金控首席經濟學家羅瑋也提醒，金融市場目前已處高原，美國三大指數都在創新高，加之美國總統大選選情愈趨複雜，投資人在決策上務必更趨謹慎。

值得留意的是，無論美國兩黨最終誰勝出，目前外界多認為，由川普這一年半來定調的中美意識形態之競爭格局，將不會有太大改變，這也相當程度呼應了陶冬的憂慮。

以民主黨總統參選人中具有相當人氣的華倫（Elizabeth Warren）與桑德斯（Bernie Sanders）為例，兩人儘管與川普在眾多議題上針鋒相對，唯獨在對中國貿易政策上，三人的立場幾乎如出一轍：皆支持對中國商品加徵關稅。

回到大摩的最壞情境，如果美國經濟真的因為種種變數而「意外」步入衰退，聯準會進一步將利率下調至零，屆時全球恐將正式迎接「（零）負利率時代」。

「從整體趨勢來看，未來五到十年，全球主要國家還是會往零利率的方向走。」陶冬指出，儘管就其觀察，美國明年經濟衰退可能性並不高，但全球實體經濟了無起色，外加政府不願見到經濟衰退，結果就是利率持續降低，「以美國來說，雖然聯準會已經停止降息，但卻開始QE。」陶冬表示。

從丹麥看「負利率」時代　率全球之先，打破各國央行現行政策

利率如果是負的究竟會如何？北歐的一個小國丹麥透過其多年親身經歷，為我們揭示了部分答案。

二○一二年七月，在面對歐債危機下，全球避險資金的瘋狂湧入，遵循歐洲匯率機制（ERM2）、不堪匯率劇烈波動的丹麥央行，率全球之先，首度將金融機構在央行的定期存款利率（期限一周）下調至負的○．二％，此番下調，也彷彿打破了一個過去未能觸碰的「禁忌」，使得負利率就此成為全球央行政策的辯論熱點。

七年過去，利率一路下探，截至目前，丹麥央行已將政策利率下調至負的○．七五％，對應地，丹麥銀行的淨利息收入也宛如溜滑梯一般，在這七年來一路下墜。

「創紀錄的低利率下，利差已經縮小到邊際收益幾乎完全消失的程度。」長期觀察丹麥金融業發展、丹麥發行量最大的日報《貝林時報》（Berlingske Tidende）財經編輯本特森（Simon Bendtsen），向本刊記者表示。

不堪存款利差持續縮窄，今年八月，丹麥第二大銀行日德蘭銀行率先宣布將針對存款超過七五○萬丹麥克朗（約三三九○萬元台幣）以上的客戶「收取」○．六％的利息，也就是，負利率正式登場；九月二十日該行更進一步將適用負利率的存款金額下調至七十五萬丹麥克朗（約三四○萬元台幣），其對應的利率亦下調至負的○．七五％。

記者實地走訪日德蘭銀行於哥本哈根的私人理財中心，其中一位財務顧問在面對記者詢問時解釋，他們在做此決策時，有經過事前審慎評估，亦有詢問客戶意見，客戶多能體諒銀行的難處，然而，該名員工也觀察到，政策上路兩個月以來，受影響客戶於日德蘭銀行的存款已有明顯減少的跡象。

「很多人都說這（負利率）很瘋狂，我們只能嘗試在這當中找到一個平衡。」日德蘭銀行房地產經濟學家何伊夫（Mikkel Høegh）無奈地表示。

台經濟表現「四小龍之首」　受惠台商回流、轉單效應，動能暢旺

根據陶冬的推演，隨著全球央行持續寬鬆撒錢，類似日德蘭銀行這樣的場景，不出幾年或許就將在全球各地上演。「零（負）利率說白了，就是『劫貧濟富』，富者透過投資擴大財富，貧者錢放銀行愈存愈窮。」陶冬感嘆。

場景拉回台灣，今年以來，受惠台商資金回流與轉單效應，台灣經濟表現睽違多年後再度傲視亞洲四小龍，主計總處更於日前上修今年GDP成長率至二．六四％。然而，這樣的成長動能是否能持續到明年？

「整體基調是持平偏樂觀。」專長國際與兩岸經貿的台灣經濟研究院研究六所所長吳孟道向記者表示，預計明年台商持續回流仍有助整體投資成長，另外半導體廠也持續投資先進製程，都讓內需可獲得一定支撐。

羅瑋也認為，明年經濟雖然受到基期偏高影響，相較今年成長或略微放緩，但不至於太差，只是在外部風險上，須留意中國的財政與貨幣政策刺激，能否確實發揮預期成效。'

「因為結構調整，中國經濟仍在持續放緩，短期內還沒看到底部，明年可能難保六％的成長率，考量台灣對中國的出口依存度仍然非常高，對台灣一定有影響。」吳孟道也強調中國經濟降溫的風險不容忽視。

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展望二○二○，烏雲派對猶在　一場風雨欲襲的風暴，隨時落下、各自戒備

放眼整體亞洲，陶冬則認為，儘管亞洲許多國家正在享受中國產能移轉的利多，但這些國家的經濟量體，終究不能與中國相比，「當這些國家大量接受中國的經濟能量，就要小心經濟過熱、匯率影響等『吃到撐』的危險。」至於台灣，陶冬表示，「中國需求」與貿易戰因素，仍是台灣經濟明年的最大挑戰。

於是，展望二○二○年，就宛如在一個城市中心的廣場舉辦一場露天派對。在派對上，各個國家彼此舉杯，慶賀中美協議的進展與貨幣寬鬆政策對經濟的刺激正在發酵，派對氣氛看似融洽。然而，只要我們定睛一看即可發現，賓客的笑容背後多掩藏著一絲不安，因為當他們抬頭望向天空，烏雲依舊密布，雷聲不絕於耳。

不安，因為憂慮，憂慮只要「貿易戰火」的大雨再度落下，這場派對將立刻中斷、資金迅速逃離，而一場瞬間打亂全球經濟的風暴，將再度降臨。