3層次全面解讀鴻海負債　郭董暗藏了什麼玄機？

從上市公司排名比較，台積電的總負債僅次於鴻海，金額為6849億元，接著是廣達的5180億元、中租的3751億元，以及高鐵的3653億元，這4家加起來才勉強超過鴻海的負債。從「絕對金額」來看，鴻海的總負債確實驚人（如下圖一的紅色部份）。

資料來源：公開資訊觀測站（以下同），合併報表

在財報上，最基礎的觀念是會計恆等式「資產＝負債＋股東權益」，也就是說，每家企業帳上資產的購買資金來源，不是借貸來的，就是股東出資，沒有第三個選項。因此，鴻海的負債金額雖然龐大，但總資產亦高達3.1兆元，在上市公司排名第一，遠超過第二的台積電2.2兆元，以及第三的中鋼7021億元。

然而，如果只看「絕對金額」就來比較各家公司的財務結構好壞，難免陷入失真的情況。

只看總數容易偏頗

比較負債比率才客觀

舉例來說，民國80年鴻海剛掛牌時，只是一家中小企業，當時股本才8億元，「總負債8.3億元」，總資產22.7億元，全年營收僅23.7億元（下圖二紅框部份，為母公司資料，當時鴻海轉投資甚少，因此和合併報表數字差距不大）；而現在鴻海股本已經高達1386億元，去年合併營收高達5.3兆元，為了支持營運需要，負債和資產的金額必然隨著企業規模成長而增加，這是很正常的情況。

因此，為了避免絕對金額的盲點，於是有了第二個層次——「財務比率」，用兩個（以上）會計科目進行計算。以負債比率（總負債／總資產）來比較，也就是每一元的資產，有多少比率是來自於負債，則鴻海的負債比率為56.6％，這數字比台積電的30.6％還高，但遠優於同為代工廠的廣達79.5％、和碩65.9％和仁寶73.4％（如下圖三最後一欄）。

得到負債比率後，也不能立馬就下定論，認為負債比率低的一定比高的還要好，需要再進一步去挖掘負債的「內涵」，開始第三層次的研究。

例如國內便利商店通路商雙雄——統一超和全家，今年第二季末的負債比率分別高達78％和90％（如下圖四），如果只看表面的比率數字，會覺得每天開門就收現金的行業，為何負債很高？

但仔細看內涵，會發現是因為應付帳款金額很大，像統一超的應付票據、應付帳款和其他應付款（包括應付加盟店績效獎金），就占整體負債高達42％，表示對供應商夠強勢，有能力賒帳，不會給公司帶來利息壓力，一般這樣的負債就屬於「良性負債」，而供應商為了做生意，只好忍氣吞聲。

回頭來看鴻海第二季的資產負債表，占比較高且具重要性的有「短期借款、應付帳款、其他流動負債、應付公司債和長期借款」，而其他流動負債項目下，則包括「一年內到期的應付公司債和長期借款」（如下圖五和下圖六畫框部份，單位：千元）。

在這些負債項目中，可以大致區分為兩類，第一類是應付帳款（上面藍框部份），類似剛提到的統一超、全家，對供應商進貨後應該支付的金額。

應付帳款是「良性負債」

供應商只能忍氣吞聲

從財報看，鴻海的應付帳款高達6686億元，其他應付款（包括應付設備款）為2644億元，合計9330億元，占總負債比重已高達53％（9330億/1.76兆），而業界盛傳供應商要拿到鴻海貨款，至少要等六個月以上甚至一年時間，換句話說，鴻海可以不用付利息就使用這筆循環資金，對股東相當有利。

另一類是有息負債，需要定期支付利息，這些債務到期有償還的壓力，包括「長短期銀行借款、應付短期票券、公司債以及一年內到期的借款和公司債」等，合計金額為6913億元，這是鴻海未來最直接有還款壓力的金額，而不是全部的負債1.76兆元。而且由於鴻海帳上現金高達8169億元，相減後還有淨現金1256億元。

在有息負債裡，銀行長期借款主要往來銀行如下圖七所示（單位：千元），合計金額553億元，包括外商銀行日商瑞穗、花旗、荷商安智；中國農業銀行；台灣部份則是第一銀行、上海銀行和中華票券等等，其中台灣的銀行（紅框部份）占233億元。

另外根據財報說明，日商瑞穗等銀行聯貸案借款，主要提供子公司富智康等營運所需。富智康今年上半年淨損8408.3萬美元，較去年同期淨損3.48億美元，虧損大幅減少，今年可望比2018年淨損8.57億美元出現好轉，不過由於股價不到1元港幣，加上營運遲遲未見起色，上海證券交易所9月8日已將富智康遭踢出「滬港通」名單。

至於短期銀行借款，在合併報表上顯示金額高達3882億元，但未提供明細，只能從鴻海母公司個體財報去窺知部份情況。根據去年底最新資料（下圖八），鴻海自身的短期銀行借款也是外商銀行和本國銀行都有往來，其中上海、中國信託、元大等本國銀行合計460億元（紅框部份），占全部短期借款1538億元的30％，全數均無抵押擔保，屬於信用借款。

從以上資料可以得知，鴻海的負債比率不是高到警戒線，而且借款來源非常「國際化」，不致於全數「債留台灣」。然而從鴻海的財報卻另外發現，有一個財務指標「利息保障倍數」，出現每況愈下的情況，背後意義十分特別。

所謂「利息保障倍數」，是以財報上的「稅前息前淨利／利息費用」來計算，用來衡量一家企業支付有息負債利息的能力，計算結果愈高，代表愈有充裕的獲利來支付利息，對債權人愈有保障，財務也較健全。至於稅前息前淨利，指的是企業在支付所得稅和利息費用前的獲利數字。

從下圖九可以了解，隨著鴻海每年的利息費用從57億元（2011年），增加到550億元時（2018年），造成利息保障倍數不斷往下走，2011年時一度高達17.57倍，但去年只剩4.07倍，一家企業要維持正常償債能力，利息保障倍數只要大於2倍即算安全，鴻海也符合這個標準，但一路下滑到底怎麼回事讓外界好奇。

資料來源：moneyDJ.com

首先，利息費用會增加這麼快，主要是因為短期銀行借款和公司債，在2011年時分別僅有2605億元和624億元，到2018年底則增加至5323億元及1788億元；接著再將眼光轉向「利息收入」，發現也是同步急速在增加，而且比利息費用還多（如下圖十）。

利息收入和費用均暴增

鴻海財務操作成為獲利來源之一

2011年時，鴻海的利息收入僅84億元，到了2018年大增到604億元，合理解釋是，鴻海以相當犀利的財務操作，大賺套利財，這情況在其他電子代工廠的財報也可以看到蹤影，也因為如此，套利收入成為鴻海的重要獲利來源之一。

一家企業要經營有成，適時利用負債來槓桿營運、及早擴充廠房，有助於掌握商機和增加股東投報率，可說是「必要之惡」，但過度借貸就會造成危機，如最近出事的大同集團。不過也有企業堅持零借款，崇尚穩健保守，例如早期的華碩和台玻（現在都有借貸了），以及全國電子。

從鴻海合併財報來看，負債情況還算是符合正常營運所需，沒有立即拉警報的危險，只是財務操作的痕跡明顯可見，也成為公司獲利來源之一，倘若哪天出現黑天鵝事件，套利財「消失」，恐怕會出現盈餘縮水的風險，值得股東持續追蹤留意。