陶冬：債市現沽壓　時薪逢漲潮

上周風險市場的焦點在美國債市，美國聯儲主席鮑威爾星期三的談話，強調貨幣政策會持續走向中性，被市場解讀為「鷹姿」，巨額美債沽空盤入場，十年期國債利率連破關鍵點位，並觸發美股調整。歐洲與日本的國債市場也遭遇沽售壓力。美元走勢淩厲向上，觸發新興市場貨幣拋售，不僅弱國被衝擊，基本面較強的人民幣等匯率也受到衝擊。

全球範圍內，資金收縮去杠杆，恐慌指數走高。星期五出爐的非農就業資料，顯示美國就業市場繼續熾熱，失業率再創本週期新低，工資增長加速，市場擔心再一次升溫。義大利政府同意削減2020年財政赤字，歐洲形勢稍微喘定。英國保守黨大會曲終人散，特蕾莎‧梅在脫歐談判上依然進退失據，不過第二次公投的機會有所上升，英鎊表現持平。

石油價格在伊朗制裁陰影下一度沖上每桶85美元；儘管川普、沙特和國際能源組織連番出口干預和美國庫存大幅上升，布倫特原油期貨價格在80樓上企穩。

美國十年期國債利率上周一舉突破3.2％的阻力位，並迅速攀升，一個新的投資環境降臨了嗎？美國國債市場自八十年代初至今，展開了戰後最長久的債券牛市，中間不乏有「狼來了」的呼聲，這次不同嗎？其實這個牛市在十幾年前就應該結束的，但是因為雷曼危機而被QE延續了下來。

筆者相信隨著聯儲進入貨幣環境正常化過程，美國國債利率緩步逐級攀升的局面會繼續下去，所以債市走熊是大概率事件，還會持續。但是同時必須看到，上周所見利率的跳升，乃是過去數月市場完全無視聯儲的政策提醒後的追尾舉動，受到了聯儲主席一周內四次發言和強勁就業資料的刺激，並被空倉大單殺多。

另外，受到稅務優惠截止的影響，美國公司九月份集中發行企業債，令十月國債市場供需失衡。最後一個因素令美債出現調整，是美元的對沖成本驟升使得歐洲、日本購買美債的投資回報比率大降，以歐元日元計價的對沖基金大幅減少了買債規模。

在筆者看來，上周債市調整有其週期性因素，但是其慘烈程度很大程度上取決於幾宗特殊事件，所以未必持久。上一輪債市下跌中，十年期國債在突破3.1％後回落到2.8％水準並維持了相當一段時間。這次估計也一樣，在市場充分消化了聯儲明年加息3-4次預期後，筆者預期美債市場回穩。鮑威爾的所謂鷹姿，不過是鴿子在牆上的影子。

美國九月份非農就業增加了134K，少過市場預測中位數185K，但是這個數字受到颶風影響，東海岸的旅遊、零售業的就業數字被拉低。失業率為3.7％，上次見到這個水準是1969年的事情了，時薪環比上漲0.3％，折成同比後數據接近2.9％，為週期新高。

筆者認為本次非農就業人數的資料噪音較強，意義不大，對於經濟形勢的判斷主要是1）游離于勞工市場之外人手（結構性失業人士）已經被消化的七七八八了，失業率下降在快行道上；2）工資上漲在提速，亞馬遜上周將最低工資一口氣提到每小時十五美元可能進一步加快薪資及通脹上升的速度與趨勢。聯儲在就業與通脹關係上態度本身比較審慎，這組資料只是印證了他們的擔心。衝擊波主要在市場擴散，投資者一直比貨幣當局對通脹前景更樂觀，因此他們需要調整對明年加息的判斷，越來越多的投資者開始相信美國2019年需要加息三次。歐洲通脹回落和美國通脹有加速跡象，對資金流向和匯率走勢有影響。

本周資料焦點，在九月中國全社會融資和出口資料，前者可以一窺夏季放鬆貨幣政策後的信貸形勢，後者則提供美國對中國產品大面積徵稅後的第一個統計資料點。美國九月CPI及核心CPI也值得關注，前者與油價上漲有關，後者與工資上漲有關。美國國務卿訪問日本、朝鮮和中國。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。