超低利率時代、超寬鬆資金環境...雷曼兄弟破產10年，我們學到什麼教訓？

這一天，擁有158年悠久歷史的雷曼兄弟，在與美國財政部、美國銀行及英國巴克萊銀行的收購談判失敗後，正式向美國聯邦政府聲請破產，其高達6130億美元的負債，創下美國史上規模最大的投資銀行破產紀錄。

保險業巨擘AIG也在同一日宣布重整。當天，美國道瓊指數開盤即重挫504點，跌幅4.42％，全球股市跟進暴跌，一場源自於美國房地產的次貸風暴，快速擴大為全球性的金融海嘯。

同年10月，美國國會通過「問題資產救助計畫」（TARP），7千億美元資金入市，救起了同樣面臨破產危機的AIG、摩根士丹利等機構；隔年3月，標普500指數跌至二戰以來的歷史低位，聯準會祭出史無前例的量化寬鬆貨幣政策（QE）進場撒錢，全球各大央行接連購入數兆美元債券以救市……。

2018年9月的今天，標普等美股指數接連創下歷史新高；全球債市規模上衝至57兆美元，相較2007年成長超過1倍；主要經濟體的利率水平仍處歷史低位。在美、歐、日央行多輪的量化寬鬆與超低利率環境下，金融市場呈現「股債雙高」的奇特「後雷曼現象」。

「我們沒有真正學到教訓！」澳洲經濟學家史提夫．基恩（Steve Keen）被認為是雷曼兄弟破產前，「最早且最篤定」預言危機無可避免的學者。在接受本刊採訪時認為，因為忘記教訓，這個世界已經重新回到了危險邊緣……。

脆弱一〉超低利率環境

讓大債危機重回10年前處境

2008年全球金融海嘯後，聯準會三輪QE將大量美元倒進市場，然而長期的超低利率，讓企業發債更加容易，私部門的債務也隨之快速擴張。在基恩眼中，過度的信貸擴張，正是促成2008年金融海嘯的本原因。

他解釋：「當一國的私人債務經過一段時間快速成長，過程中，舉債所創造的需求會帶動GDP；但當債務占GDP比率終於來到200％的水準，這個國家的經濟成長就等於高度仰賴舉債，那麼，只要信貸擴張的速度開始減緩，經濟衰退就是必然宿命。」

依此標準，基恩也大膽點名中國、澳洲、韓國及加拿大，是下一波最有可能爆發金融危機的國家。

對債務品質提出示警的，並非只有基恩。同樣身為海嘯前少數「先知」之一的英國經濟學者、現任英國工黨經濟顧問的佩提弗（Ann Pettifor），亦在接受本刊訪問時指出，有別於2008年次貸危機，當前的問題是公司債務品質快速惡化。

公司、家庭債務比重亮紅燈

對危機的反省力道卻不足

知名管理顧問公司麥肯錫於近日出具的報告亦指出，全球公司債10年來已翻了2.7倍。公司債之外，全球家庭債務的比重，也默默亮起了紅燈。

IMF去年底一篇對全球債務的觀察報告顯示，已開發國家家庭債務占GDP的比率，目前已回到2007年的水準。

脆弱二〉超寬鬆資金環境

讓資產價格膨脹回到海嘯前水準

除了超低利率，柏南克主導的三次QE，也讓另一項10年前被用來預測危機的重要指標，重新走回懸崖邊緣：股市市值占GDP的比率。

2008年以來，美、歐、日、英及瑞士等全球主要國家央行大量印鈔，使得短短10年間，全球央行資產負債表規模翻了4倍，從3.68兆美元暴增至16.15兆美元。 股市，就成為市場消化這些資金一個再合理不過的去處。

而QE推動的美股資金盛宴，也間接造就以五大科技巨擘：臉書、亞馬遜、阿里巴巴、網飛（Netflix）及Google （FAANG）為首的科技股，近年來「漲聲」不斷。市場資金對科技股的瘋狂，也讓科技股整體市值占標普5百指數比重，在今年8月初大幅攀升到26％，超過了1999年11月網路泡沫前夕的25％。

金融海嘯後，金融監管是市場共識。目的是在消除「大到不能倒」的銀行。然而，10年過去，這些當初被市場抨擊大到不能倒的銀行，非但沒有變小，許多甚至變得更大了。

脆弱三〉金融去監管

銀行仍然「大到不能倒」

以美國前三大銀行為例，最大銀行摩根大通今年資產達到2.56兆美元，是2006年的2倍；第二大銀行美國銀行（BAC）相較2006年則成長了56％，來到2.28兆美元；第三大銀行富國銀行（WFC），在收購美聯銀行之後，資產更大幅成長到1.93兆美元，相較2006年足足翻了3倍。

至於全球第二大經濟體中國，海嘯前，五大銀行的資產總值就已高於其一年的GDP，這一差距在海嘯後進一步擴大。

「銀行規模依舊很大，我們當時援助（bail out）時，應該要有附帶條件，如要求5到10年間，應該要讓銀行資產減少至一定規模、過程如何進行等，但這些都沒有發生。」美國華盛頓智庫經濟與政策研究中心（CEPR）創辦人、亦曾於海嘯前警告美國房貸市場恐面臨泡沫的經濟學家貝克（Dean Baker）無奈指出。

就在「大到不能倒」的問題仍未解決之下，對銀行的「去監管」之路，卻已再起。

「鬆綁只會提高風險

我們正在走回頭路」

今年5月下旬，川普簽署《陶德法蘭克法案》修正案，將「重要性銀行」的認定門檻標準，從原本的5百億美元資產提高到1千億美元，18個月後，將再提高至2千5百億美元，這使得在門檻以下的中大型社區銀行，未來將不再需要每年進行壓力測試。

「去監管的重點雖然是中小銀行，但有些中小銀行以資產規模來說，根本就不小，鬆綁只會讓風險快速增加，我們正在走回頭路！」現任IMF經濟顧問、美國貨幣經濟學權威博爾（Laurence M. Ball），受訪時直指川普去監管政策的不合理。

「殖利率曲線一直是經濟衰退的可靠預測指標。」美國舊金山聯邦儲備銀行的研究顧問包爾（Michael Bauer）指出。

利率倒掛浮現隱憂

人們對未來經濟感到悲觀

更甚者，今年6月，摩根大通全球政府債券指數（GBI）的一到三年期、七到十年期的平均殖利率曲線，均已出現令人膽寒的倒掛，這是2007年以來的第一次。「這表明在全球整體水準上，投資者持有更長期的國債不再要求足夠溢價，說明人們對未來全球經濟走勢和股市走向或轉趨悲觀。」《金融時報》警告。

雷曼兄弟破產10年，債務水準、資產價格膨脹程度、金融業的「大到不能倒」，幾乎全部回到、甚至超過10年前的樣貌。

雷曼危機10年，金融市場循著明斯基的鐘擺軌跡移動，只是，這次迎接我們的下一個端點，叫作「脆弱」。