ETF掀資金狂潮！債券天王：小心股市閃崩

「被動式投資者，可能在瞬間造成市場崩跌。」7月10日，摩根士丹利證券的一份報告，提醒全球金融市場必須留意羊群反撲。羊群，就是「只求報酬率與大盤漲跌幅相同」的被動式投資者，他們大量投資被動式操作基金，也就是ETF。

根據基金研究公司晨星的統計，過去12個月以來（截至今年6月底），淨流入美國ETF的資金高達4,660億美元。同一期間，主動管理的共同基金則淨流出2,900億美元。ETF這股資金流，咸被視為是道瓊工業指數屢創歷史新高，越過2萬2千點，那斯達克指數翻上6千3百點的最主要多頭資金引擎。

2017年，絕對是ETF歷史上值得一書的里程碑。今年5月，全球ETF總規模突破4兆美元大關，總檔數達6千1百多檔，已經超過了美國股市上市公司總家數（5千5百多家）。

被稱為被動式基金的ETF，基本操作邏輯是「複製指數」，經理人透過建立與指數成分股權重相仿的持股組合，讓基金績效緊貼大盤漲跌。但今天，它正用著愈來愈強大的能量牽動指數、拉扯市場。
 

潛在風險浮現 周轉率高於一般股票 對賠錢極度敏感

ETF發明人，並創辦全球規模最大的指數基金公司先鋒集團的約翰．柏格（John Bogle）指出，ETF年平均周轉率高達800％以上，換言之，一年轉手了8次以上，而一般的股票年周轉率（指美國股市）也不過100至120％，ETF的高周轉率，使其成交量占美股每日成交值幾近30％水準。「這會產生什麼後果，還沒有人評估過。」

ETF的高周轉率並非美國獨有現象，台灣也是如此。證交所的統計資料顯示，在台股掛牌交易的ETF，2016年周轉率高達766％。大家最為熟知的元大台灣50，周轉率是263％，但是，具2倍槓桿的元大台灣50正二，年周轉率高達3,224％，等於一年被轉手32次以上。而去年，台股普通股也不過62％。

在價格上漲的過程中，高周轉率代表「以量滾量」的漲升格局，好處是沒有龐大的潛在獲利回吐賣壓，但缺點是當指數因為一個意外因素出現回跌時，由於多數持有者的成本都在高檔，將立即面臨停損壓力，再加上ETF的持有者多半都是不願承擔較高風險的謹慎保守理財族，對賠錢極度敏感，於是一場先跑先贏的大逃殺，也就難以避免。

基於此原因，債券新天王岡拉克（Jeffrey Gundlach）直言：「被動投資本身就是一個泡沫，在這股資金推升下，美股估值的泡沫已經形成。」他目前主要投資策略是，作多估值不到美股一半的新興市場ETF，放空已呈泡沫化的標普500指數。

著有《反向操作致富術》（寰宇出版）的美國知名投資研究公司尼德戴維斯創辦人戴維斯（Ned Davis）點出ETF投資人的一個迷思是：當他們買進標普500指數基金，等於一次買進標普500所有股票，不管它們是貴，還是便宜。

買個股，因為有財報數字，可從本益比、股價淨值比等種種指標來衡量股價是貴、還是便宜。但是，買進一檔ETF，由於它是由一籃子個股所組成，個股組成的權重又不一，就很難掌握或追蹤ETF的財務數字。因此，到底買進的ETF，這個價位到底是貴？還是便宜？一般投資人不容易判斷。
 

恐引發瀑布效應 出清式買賣 將使市場瞬間崩跌加深

「我擔心，如果市場出現顯著下跌，被動式基金投資者可能選擇出清式的賣出，造成『瀑布效應』，瞬間造成市場崩跌加深。」摩根士丹利證券全球外匯策略主管瑞德克（Hans Redeker）報告中描述。

2010年5月6日的美股閃電崩盤，道瓊工業指數瞬間崩跌約9％，即998點，雖然事後查出是有人在期貨市場密集布下假空單搞鬼，但這場歷時36分鐘的閃電崩盤，背後還有一個放大效應的兇手──事後計算，在這短短36分鐘內，來自ETF的電腦自動執行停損交易高達上千次之多。

閃崩時，ETF不但會成為重災區，而且還反過頭來拉扯市場跌下更深的深淵。「每賣出一筆ETF，就同時賣好幾十檔股票甚至上百檔，這跟主動管理的共同基金與個股投資人不一樣，他們要賣股，得一檔一檔賣。」

糟糕的是，這股被動基金狂潮愈玩愈火。舉例來說，「Fang」這個字最近很紅，它代表臉書（Facebook）、亞馬遜（Amazon）、網飛（Netflix）與谷歌（Google）這四檔漲勢最驚人的股票。今年7月，AdvisorShares公司推出一檔Fang概念的ETF，追蹤的就是當下股價漲最凶，最具話題性的28檔破壞式創新的熱門科技股，除了上述4檔外，還有股價2年來漲了10幾倍的輝達（Nvidia）和股價5年來漲了8倍的Broadcom。華爾街開始警覺，科技股是不是瀕至泡沫化邊緣了。

ETF捲起的資金狂潮，成就了股市多頭榮景。但不要忘了股市的老生常談：行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在歡欣鼓舞中破滅。這股由ETF資金狂潮推動的股市多頭，會不會也在ETF驚濤駭浪中翻船，是值得投資人放在心坎裡的風險警語。