台灣首件公開收購違約交割案高價被併是一場完美騙局？樂陞風暴4大疑點剖析

樫埜由昭（右）9月6日發出聲明，指樂陞股價大跌，被投機人士操縱，故不願履行收購。但此說法難以平息眾怒。

王耀武、謝富旭　研究員‧王炘玨

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1029期

2016-09-08 10:40

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本來是一樁溢價購併的美事，竟成為三萬股民的套牢噩夢；樂陞案的4大疑點，本刊調查發現重要線索，幫你看清楚這場羅生門。

這是一樁迄今還找不到「加害者」的股票公開收購違約交割案，受害人數將近三萬人（樂陞所有股東），集體損失目前已高達八十億元（八月十九日以來縮水的樂陞市值金額）！

今年五月三十一日，樂陞公告，日商百尺竿頭計畫以財務投資人身分，自市場公開收購樂陞四分之一股權，每股收購價格為一二八元。樂陞股價聞之一度大漲，但仍在一○○元上下，高達近三成的價差，吸引許多投資人買進，並踴躍登記為公開收購應賣戶，希望藉此發筆小財。豈料，八月三十一日，公開收購匯款日當天，百尺竿頭竟沒依約將錢匯入應賣戶，造成了台灣證券史上頭一遭公開收購違約交割事件。

公開收購不成，投資人價差賺不到，照理來講，無損於公司基本面，股價頂多打回原形，也就是公開收購消息宣布之前一百元附近的價位。但樂陞股價卻莫名其妙地狂瀉千里，至九月六日已連跌五根跌停板，股價來到四十六．二元。市場幡然覺醒到，原來不斷在媒體放出利多的樂陞，股東權益九十八億元中，竟高達四十七億元均屬於「無形資產」（指商譽或專利），而負債也高達四十六．二億元。

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一樁找不到加害者的金融案散戶慘賠，少數人數鈔票到手軟

樂陞董監事持股質押比率高達八七％，許金龍的質押比率亦達七七％，隨著股價暴跌，經營階層恐被銀行要求增提擔保品。如果爆發斷頭危機，許金龍經營十五年的企業王國恐將成泡影。

在樂陞散戶一片哀鴻遍野之際，有少數的一小撮人，估計人數僅有數十人之譜，此時數鈔票數到手軟。因為據估計，從今年五月底公開收購消息揭露三個多月以來，樂陞可轉債異常地大量轉換成股票套現，加上融券放空張數暴增的套利所得，合計高達十幾億元之譜。

事態再明顯不過，「樂陞案」中有很多人慘賠，甚至鬧到要自殺，卻有一小撮人獲取暴利，笑得合不攏嘴。弔詭的是，「加害者」宛如熱門手機遊戲「寶可夢」中CP值（戰鬥值）超高的神奇寶貝般，不管擲出多少球，一再套住了它，它依然可以掙脫，然後，咻！一溜煙地消失無影無蹤。

許多受害者，想向辦理此次公開收購股務的中信銀求償，更認為樂陞董事長許金龍要負起責任，也對把關的投審會與金管會頗不諒解。對真正的「事主」——日商百尺竿頭，卻因天高皇帝遠，加上該公司行蹤飄忽不定，即使痛恨該公司，在求償行動上卻充滿無力感。

投資人保護中心副總趙順生分析，中信銀只是辦理手續的代理人，許金龍並非公開收購發起人，投審會也只依現行規定審查，受害者要對這三者提告，屬於過度臆測。趙順生說：「目前求償最可行的辦法，僅能對百尺竿頭提出民事賠償告訴，債務不履行的責任。」

本刊去電向人在海外的樂陞董事長許金龍質問：「是否該負起責任？」他說：「我也是受害者，近期內將向百尺竿頭提出法律行動。」許金龍還發簡訊向本刊記者表示：將於九月五日回台灣，但因故延遲。樂陞方面表示，董事長最遲九月九日返台。

投審會發言人朱萍對本刊說：「已對百尺竿頭的股東名冊與財報進行過審查，而且把該投資案列為重大案件，提交到由二十幾位成員組成的委員會進行集體審核，一切按SOP走。」

不管怎樣，百尺竿頭收購樂陞浮現許多「玄機」，尋找答案，或許得先從百尺竿頭本身說起。

本刊調查，百尺竿頭數位娛樂，這家外界眼中神祕的公司，目前持股樂陞四．五八％，公司住址登記在新北市板橋區。成立將滿三年的它，看似普通僑外資，但經歷過三次變更登記，先由台北市內湖區瑞光路，在一六年三月遷往新北市汐止新台五路，然後才搬至板橋現址。

疑點一》疑似中資，背後操作

值得注意的是，這一路轉換地址的過程，竟與樂陞另一位前十大股東──動游有限公司（以下簡稱動游），有著驚人的相似之處。

樂陞年報顯示，動游持有樂陞七．三三％股權，是樂陞第三大股東，目前地址設在新北市汐止區新台五路一段一一六號二十樓，然而，這個地址竟與百尺竿頭在一六年三月遷入的地址完全相同！

巧合不只如此，去年十二月，百尺竿頭遷入的台北市內湖區瑞光路一六八號四樓，從路名、門牌到樓層，也與動游地址一模一樣，差別只在於動游位於「四樓之一」，兩家公司就算不是「住在一起」，也是「比鄰而居」。換言之，動游與百尺竿頭不僅事業內容高度重疊，連選擇辦公地點，都一再「心有靈犀」。

動游的背景也值得玩味。該公司的代表人名叫謝啟耀，謝啟耀何許人也？他在中國以智慧電視遊戲平台發跡，他所製造內建遊戲的電視機上盒，打入的客戶包括海信（Hisense）、TCL、康佳、海爾、長虹、創維等中國電視大廠。在中國電視系統與遊戲兩大產業均吃得開。因此，有人不免質疑動游具有中資色彩。

資深遊戲產業人士指出，中資偽裝成僑外資（動游即是在英屬維京群島註冊，百尺竿頭亦同），入股台灣遊戲公司已經是公開的祕密。由於代理或開發一款遊戲動輒六、七千萬元台幣，規模小的台灣遊戲廠通常難以抗拒中資的資金奧援。遭中資（偽裝成僑外資）入股的台灣遊戲掛牌公司，許多成了中資在台股興風作浪、大玩金錢遊戲的工具。

「對許多心懷不軌的中資而言，上市的台灣遊戲公司雖不算是一塊油滋滋的大肥肉，卻是一塊很容易吃的肉，搞不好許金龍也中了中資的套！」該名遊戲業人士研判說。

疑點二》收購前夕，突換董事長

再者，假設百尺竿頭與動游是同一批人馬，這批人馬合計已持有樂陞逾二成股權，早就穩居最大股東，何須再如樂陞所指，「以財務投資人的角度取得相當的股權」？更令人納悶的是，財務投資人不將本求利，反以顯著溢價增持、力求鞏固早已穩如泰山的第一大股東地位，卻又無意願入主董事會。百尺竿頭種種言行，皆是由樂陞代為表達，似乎頗多矛盾，這些疑問，有待檢調追查內情。

百尺竿頭會被外界認為是日商，是因為該公司負責人樫埜由昭是日本人。但從陳文茜等三位獨立董事的聲明，並查詢公開資料發現，百尺竿頭創辦人其實是「黃文鴻」，此位黃文鴻在百尺竿頭經營過程中，一直擔任董事長，直到今年五月三十日、也就是宣告公開收購樂陞前一日，才改由樫埜由昭擔任代表人。

如此重大的事件，黃文鴻為何在消息曝光前的最後關頭，才交棒給日籍人士？

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疑點三》跟子公司調頭寸，負債飆高

無獨有偶的是，在一四年六月樂陞子公司樂美館的釋股當中，也有一位黃文鴻，取得了五十張樂美館股票；而黃文鴻這個名字，也在興櫃遊戲公司真好玩的前十大股東之列，樂陞也名列真好玩的第三大股東。至此我們不禁要問，這三位「黃文鴻」，既然與遊戲業恰巧都有關聯，他們究竟是不是同一人？

若正是同一人，黃文鴻何以把自己創立的百尺竿頭拱手出讓？新董事長又為何「有充分準備」，一上任就發動四十八億元收購案，並且在資本市場引發軒然大波？這是黃文鴻始料未及，或只是讓日籍人士擔任人頭、提高跨國偵緝的難度，阻礙檢調查明違約交割的來龍去脈？

從「地址」來看，百尺竿頭與樂陞第三大股東動游似乎關係匪淺；從「人」看，百尺竿頭創辦人黃文鴻與樂陞似乎頗有淵源，再加上「高價購併」、「宣布購併前一天更換為日籍負責人」等異常戲碼，難免令人往「股票內線交易」的方向聯想。

再以財務數據觀察樂陞，近幾年來，公司的營運體質似乎也有相當大轉變。以負債為例，○八年迄今，樂陞的負債比率大約在二成至四成之間，並不算是偏高水準，但觀察金額消長，卻有另一番光景。

因為資產負債表顯示，樂陞負債總金額在一四年第三季約為十七．三億元，今年上半年已大幅增加為四十六．二億元，兩年間增幅達到一六七％；針對市場質疑其大玩財務槓桿，樂陞曾發表措辭強硬的聲明，指出「……負債比絕對安全，並未放大槓桿置公司財務品質於險境。且本公司之收購案皆依程序陸續交割……」，語氣看來自信十足。

在資產方面，公司目前的資產雖有一四四．七億元，但因為先後多次購併，商譽等無形資產就有二十三．五億元，未來若經營策略調整，不排除也有打消無形資產之虞。

在樂陞一連串購併中，餐飲事業的一之鄉、怡客咖啡，因屬性不同、格外顯眼。外界對其不務正業的批評，樂陞以一貫的強硬態度指出：「日本知名遊戲上市公司，涉足跨產業經營比比皆是……樂陞跨足一之鄉及怡客咖啡，總計以二．三九億元新台幣即取得每年近六億元現金流，全省共計七十家營業據點，不但對得起股東，在經營策略上也僅是向日本同業先進致敬而已。」

在這段回應中，「現金流」三個字，有可能是樂陞寧願忍受抨擊、也要大步跨進餐飲業的原因。因為今年八月十七日、公告半年報後兩天，樂陞又以公開訊息，更正子公司貸與母公司的實際動支金額：上半年原本樂陞動用一之鄉一．二七億元，更正後的真正數字變為二．五三億元，整整增加一倍。

這則更正消息值得特別重視，原因很簡單，去年樂陞的餐飲部門營收，也是二．五三億元；換句話說，一之鄉與怡客咖啡去年一整年的營收，正好等於今年上半年，一之鄉借貸給母公司樂陞的金額，規模不可謂不大。

投資人或許要問，母公司有何資金需求，要向新購併的子公司調度如此多的資金？款項到了樂陞後，又運用到何處？餐飲業的營運特性，是有持續現金收入，這是不是樂陞購併一之鄉與怡客的真正理由？這幾個問題，可能要由董事長許金龍講清楚、說明白。

分明手頭已經很緊的樂陞，帳上現金剩六．七億元，負債高達四十六億元，竟宣布要砸下數億元資金實施庫藏股（預計以四十五元至一三○元價位，買回六二五○張）。顯而易見，公司不是口水護盤，不然就是腦筋不清楚。

關於資金調度，樂陞今年密集發行可轉債，也相當引人注意。今年三月初，樂陞為籌措剩餘資金、購併廈門同步網絡，一口氣發行第四、五、六次可轉債，額度共計二十億元，並且在發行一個月後即可轉換為普通股。

疑點四》可轉債，遭質疑讓金主套現

這些可轉債，為何被外界質疑是樂陞讓金主套現的籌碼？以發行十億元、總計一萬張（可轉債每張票面金額為十萬元）的樂陞六為例，六月間，即公開收購案宣布後，就一口氣被轉換了七九○九張、占全部籌碼近八成。以轉換價七十七．七元計算，這批近八千張可轉債，約轉換為一萬張普通股，當時樂陞股價約在一百至一一○元間，意即這批可轉債約可變現十．五億元。

發行時認購可轉債的投資人，背後資金流向為何？為什麼這批可轉債「不偏不倚」，剛好在百尺竿頭宣布公開收購後，就被大量轉換？這些問題，有待檢調查明真相。

藍濤亞洲總裁，也曾任台灣併購與私募協會理事長的黃齊元說，企業引進策略性投資人或財務性投資人均無可厚非，但最好分開進行，因為這兩件事通常是彼此衝突的，一起做容易引發股價劇烈波動，引起投資人權益受損等紛擾。

「因為樂陞私募次數多，顯然有龐大資金需求，引進策略性投資人資金後，再進行企業改造後再重新上市，之前成功的案例有致伸、億豐等可資借鏡。」「企業經營者、投資人與監管的政府也應對股票下市有更開放宏遠的思考。」黃齊元說。

身為樂陞「主帥」的許金龍，迄今尚未回國對投資大眾說明一切。當樂陞身陷危機，最需要有一個指揮若定的領導人克服層層難關時，許金龍的缺席，徒增投資大眾對樂陞未來的不確定性。

接下來，檢調自應徹底調查樂陞案有無內線交易與操縱股價情事，更應該把該案當成一件指標性大案來辦，這不單是還給受害人一個公道，更是避免讓台灣股市倒退回叢林時代的蠻荒失序。