解盲失敗後祭出庫藏股 仍難喚回市場信心 浩鼎四百億市值蒸發的一堂課

對台灣生技產業和資本市場來說，這是一堂學費高達四百億元的昂貴課程。二月十八日，浩鼎股價登上七○八元高峰，在解盲結果公布後，到三月一日，浩鼎收盤價跌到四四五元，四百多億市值因此蒸發。

在這四百多億市值蒸發過程中，帶給資本市場諸多的啟示，首先，可從庫藏股的適當性談起。對營收幾乎為零的新藥業者而言，庫藏股對市場信心的提振效果，絕非靈丹。

二月二十四日下午六點，浩鼎發布訊息，浩鼎臨時董事會通過決議，授權公司買回三千張庫藏股，買回的股價區間是三四八元到九三三元；公告中並載明，買回庫藏股可以動用金額，達新台幣五十六億元。隨後，浩鼎股價雖在二十六日一度回漲，但三月一日收盤價又跌至四四五元的新低價位。從股價來看，市場對浩鼎買回庫藏股並未買單。

拿僅有現金護盤  新藥研發費用從哪來？

庫藏股失靈原因，與新藥公司的三個特性高度相關：燒錢快、股價遠高於每股淨值、研發必須長期抗戰。浩鼎宣布買回庫藏股後，市場對公司的質疑也圍繞在這三件事上。

許多投資者質疑，依據去年第三季財報，浩鼎帳上現金加約當現金僅三十一．八三億元，「為什麼買庫藏股上限卻是五十六億元？」對此，台灣浩鼎財務長王振東解釋，根據「上市上櫃公司買回本公司股份辦法」，公司資本公積扣除累計虧損後，可用來買回庫藏股。根據浩鼎去年度第三季財報，資本公積減去累計虧損，正好五十六億元。

「五十六億元是浩鼎依照法令算出來，可實施庫藏股的最大限額。」王振東強調，此次決議是買回三千張，即使都以九三三元的最高價買回庫藏股，也只會動用二十八億元。

不過，就算買回庫藏股的金額最多只有二十八億元，市場仍有不少聲音質疑，如果公司把僅有三十一億元現金的絕大部分用於護盤，且短期內仍難透過營運創造現金，那麼，未來的新藥研發費用怎麼辦？

根據浩鼎去年第三季財報，營運所需資金全靠現增取得。二○一五年初，浩鼎以每股三一○元，募得六十二億元，而依公司去年初辦理現增的公開說明書中可見，現增資金均已規畫用於未來各項新藥研發和營運所需。如今拿錢護盤，可能違反當時現增目的。

王振東解釋，護盤是特殊狀況，也是必須採行的營運措施；至於護盤會不會影響新藥發展計畫，王振東表明：「不會影響，因為如果是對的事，全體董事都會全力支持。」

他並強調，若加上資產負債表中列入「非流動資產」項目的定期存款約四十億元，公司帳上還有七十億元左右現金，對新藥研發並不會有影響。

至於和投資者最直接相關的一個質疑，是「用遠高於每股淨值的價格買回庫藏股，將對股東權益造成傷害」。由於浩鼎公告中，表明買回庫藏股的目的是「維護公司信用及股東權益」，因此買回的庫藏股必須在六個月內註銷，在這種情況下，若買回價格高於每股淨值，就會造成股東權益的減少，尤其，目前浩鼎每股淨值約四十三元，僅約股價的十分之一。

從股東權益的角度出發，王振東解釋，浩鼎實施庫藏股是「公司股價遇到非理性的波動，保護投資人不要受到非理性干擾做出判斷。」

解盲屬於高風險  不應過度關注公司股價

他並強調，「生技業通常不會用傳統行業的淨值來看……。」王振東指出，新藥公司應從未來估計可占有的市場和營收規模，推算出現在每一股「未來的價值」，公司淨值無法完全反映新藥公司的價值。

這些說法能否讓市場有效釋疑，尚待證明，但浩鼎解盲危機處理過程，已凸顯台灣生技產業和資本市場對如何面對生技產業的風險，並不熟悉。

「在美國，一百款新藥進入臨床試驗，最後只有五款能拿到藥證上市。」一位生技產業分析師觀察，在美國投資者多半認知，新藥研發原本就是高風險、高報酬的過程；所謂「解盲」，本就伴隨著「高失敗風險」，不應被市場賦予過高的期待，而新藥公司該做的亦非對股價急於表態，而是調整研發方向，找出因應策略。

但這次浩鼎解盲後的說明會上，現場關注焦點仍是浩鼎的股價。說明會上，投資人問浩鼎董事長張念慈，公司會不會實施庫藏股，他回答：「我們問過櫃買中心，我們是不能實施庫藏股，不過，我可以加一句，我本人一定會來護盤。」

在釐清相關規定後，浩鼎終究確定可以實施庫藏股，但張念慈強調「本人一定會護盤」的說法，似乎只是急著回應投資人對股價的期待，而這樣的期待，卻和生技產業的現實狀況脫節。

對浩鼎投資者來說，下個要觀察的重點是，今年四月，浩鼎的試驗結果能否入選美國臨床腫瘤醫學會發表的論文名單，這是觀察浩鼎臨床數據是否有突破發現的指標之一，畢竟，對新藥公司來說，研究結果才是最重要的基本面。