全球藥廠界一樁世紀聯姻竟掀罵名不只是避稅輝瑞購併最大爭議在這

輝瑞執行長瑞德（左）與愛力根執行長桑德斯（右）宣布合併，隨之而來的，卻是避稅和綜效太低的質疑。

楊卓翰

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Bloomberg

989期

2015-12-03 15:31

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一家全球最大的新藥廠，就要誕生了。不過，它的出生，卻招來投資人的質疑、政治人物的怒罵。輝瑞與愛力根的購併案，為何爭議如此巨大？在避稅之餘，他們還有什麼問題？

「令人不齒！」美國總統參選人川普又開罵了。但是他這次罵的不是美國移民，或是領失業救濟金的遊民，而是輝瑞製藥集團執行長伊恩．瑞德（Ian Read）。

這家曾以「藍色小藥丸」威而鋼稱霸醫藥界的藥廠，不只惹火共和黨，就連民主黨總統參選人希拉蕊也發聲明指責：「長久以來，美國的稅制充滿漏洞。今天，輝瑞得寸進尺，更加過分！」水火不容的兩黨總統參選人，難得槍口一致，輝瑞到底犯了什麼法？

什麼法都沒犯！它只是用台灣三分之一的GDP（國內生產毛額）、約一千六百億美元（相當於五兆兩千億元台幣）的價錢，買下一家以肉毒桿菌素（BOTOX）出名的愛爾蘭藥廠——愛力根（Allergan PLC）。

若通過審核將成全球市值最高藥廠

這樁「威而鋼娶肉毒桿菌素」的購併案流傳已久，被戲稱為「醫藥產業最公開的祕密」，終於在十一月二十日正式宣布。如果通過美國審核，輝瑞和愛力根將超越諾華（Novartis），成為全球營收最高藥廠；兩千億美元市值的輝瑞，加上一千億美元市值的愛力根，也將超越嬌生（Johnson & Johnson），成為全球市值最高藥廠。

為了這樁巨額購併案，輝瑞雇了包括高盛在內的四家顧問機構，而愛力根則雇了摩根士丹利、摩根大通兩家公司。根據美國研究機構Freeman & Co.指出，兩家公司的顧問費就高達三億美元。

不過，明明是輝瑞買愛力根，新公司取名輝瑞，也是輝瑞用股權購併，以十一．三股新公司股票換一股愛力根股票的方式「娶走」的；但合約上，卻是輝瑞「嫁給」愛力根，新總部也將設在愛力根總部愛爾蘭。

原來，一切都是為了避稅。輝瑞每年要繳給美國政府二五％的實質稅率，今年預估要繳四十七億美元的稅。不過，新公司如果設在愛爾蘭，輝瑞僅需要繳約一七％至一八％的稅，稅率大約減少七個百分點。

這也是為什麼消息一出，外界馬上貼上「稅負倒置（Tax Inversion）」的標籤，也就是透過購併海外稅負較低的公司，將總部轉移到該地，就能省下大把鈔票。同時，美國政治人物也搶著指責輝瑞「不愛國」。

但是，這應該是對股東來說的好消息，為何兩家公司股價卻在宣布合併後，雙雙下跌了兩天，直到二十三日才回穩。究竟這樁婚事出了什麼問題？難道，投資人真的賣股來譴責輝瑞和愛力根嗎？

輝瑞併購愛力根

愛力根除了生產肉毒桿菌素（上圖），在眼科用藥等小分子藥都有布局。（圖／Bloomberg）

論營運合併後，無法發揮一加一大於二綜效

其實，在避稅之餘，這樁合併案充滿疑點。市場第一個質疑的就是，這個購併案的合併綜效（synergy，即整體價值是否大於個體價值總和）實在太低。十一月二十三日下午，兩大公司的執行長接受分析師提問，高盛分析師羅賓（Jami Rubin）不給情面，第一個丟出的問題就是：「你們提出的綜效，主要是行政跟人事成本的降低，而且未來三年只有二十億美元，看起來實在很少。可以請你們解釋一下嗎？」

綜效是評估購併交易的重要指標，輝瑞財務長坦承：「我們會想辦法催生出更多綜效，但是請注意，我們兩家公司重疊的業務不多，而且兩家公司也都已經很有效率。」換言之，能減少的成本自然有限。

未來展望令人搖頭 EPS明顯成長要等兩年

不只是綜效，輝瑞提出的未來展望數字，也令人失望。根據輝瑞預測，直到二○一七年，新公司的EPS（每股盈餘）都不會有所提升，直到一八年，才有約一○％的成長。一樁眾所期待的世紀聯姻，對EPS影響卻要兩年後才看到。而且，德意志銀行分析師也指出，就算是遠在兩年後的EPS提升，都需要透過財務操作，例如公司買回庫藏股、降低股本，以「擠」出EPS，而不是靠本業強化，更加難以說服投資人。

看布局欠缺大分子藥研發技術，還是吃不到大餅

從新藥布局的角度來說，這個購併案也無法提升輝瑞太多火力。綜觀全球製藥市場，可以粗略分為「小分子」化學藥及「大分子」生物藥。小分子藥就像阿斯匹林等我們耳熟能詳的藥物，雖然用量大，但因研發技術低，因此一旦專利過期，每個人都可以合法仿製出一樣成分、一樣效果的「學名藥」，利潤很快就被瓜分。

以輝瑞最有名的小分子藥「威而鋼」為例，在一一年專利陸續過期前的高峰期，全年銷售高達一二七億美元，占輝瑞營收的二七％。但在專利過期後，全球藥廠紛紛仿製，一五年第三季，威而鋼只貢獻輝瑞藥品七％營收。小分子藥的興衰，可見一斑。

反觀大分子藥，則是針對癌症、罕見疾病等的重量級藥物，因為研發門檻高、成本昂貴，被少數大廠掌握。這也是為何一四年全球銷售量最高的十種藥物中，有七種就是大分子藥；全球學名藥市場中，高達八成都是容易仿製的小分子藥，僅不到兩成是大分子藥。

生技產業分析師、台灣工銀證券投資顧問廖昌亮指出，輝瑞本來就是全球小分子藥霸主；而愛力根的強項也是小分子藥，及專利過期後的學名藥產品，兩家公司在大分子藥的布局都有限。「輝瑞買下愛力根，頂多可以在專利過期時與愛力根合作，搶先發行學名藥。但是，全球新藥市場，大分子藥仍是王道！這對輝瑞比較欠缺的大分子藥研發能量，沒有幫助。」

輝瑞併購愛力根

新藥研發遇瓶頸美國避稅收購案層出不窮

廖昌亮指出，如果這項購併案唯一的亮點是避稅，也可以看出輝瑞在研發新藥上的窘境。「我們觀察，這只是一個開始，關鍵就是輝瑞的下一步。」因為輝瑞用股權購併，沒有動用到手上的現金。摩根大通分析師預估，新公司將在財務上有很大彈性。「所以，它可能會用這些錢再去購併新公司，布局大分子藥。」廖昌亮指出。

不過，輝瑞大剌剌地透過購併避稅，美國政府自然強烈不滿。在購併案宣布之前，美國財政部及時發表了美國稅制的新規定，要限制美國企業將海外業務收入轉移給新註冊的海外母公司，顯然就是衝著輝瑞而來。不過，沒有人認為這招有效；法人及媒體都指出，只要輝瑞將新公司持股維持在六○％以下，就可以輕易地避過規定。

事實上，輝瑞不只是單純激起美國「邪惡大公司」的批評，也有人開始討論美國的稅制，在當今租稅競爭的環境，是否需要改變。《華爾街日報》就指出，美國二五％的公司稅遠高於世界其他國家，企業出走是理性且合法的舉動，利用「愛國」作為道德約束，無法提升美國的競爭力。

輝瑞併愛力根，雖然對台灣生技新藥並無太大衝擊，但是延伸出的租稅競爭問題，值得台灣參考與借鏡。