大師看全球》諾貝爾經濟學獎得主問診美國「非典型泡沫」 席勒：股、債價格嚴重異常 將會有慘烈的句點

事實上，在今年五月底，席勒曾與高盛證券全球投資分析師艾莉森．娜珊(Allison Nathan)進行訪談，主題即是美國資產的泡沫化狀況。訪談中，席勒引用數據清楚說明美國股市與債市價格正處危險邊緣，而他也承認，這場泡沫的成因「前所未見」，無法預判何時破滅，但他還是從本身的投資理財哲學中，對投資者提出中肯的建議。

一開始，這份訪談內容並未受到太多注意，但在六月間，愈來愈多的投資大師與經濟學者對金融市場提出泡沫警告，席勒對高盛分析師所發表的這段「泡沫論」才逐漸受到各界關注。
 

進入二○一五下半年，全球經濟前景雖然看似平穩，但投資人的確身處資產價格居高、黑天鵝風險危機四伏的環境中，這份訪談內容，值得讓你放在心上。以下是重點摘錄：

高盛證券問(以下簡稱問)：你認為美國股市的價值已經高估了嗎？

席勒答(以下簡稱答)：與歷史相比，美股的確已被高估。

我的判斷根據之一是CAPE(編按：俗稱「席勒本益比」，由席勒與另一位哈佛大學教授共同開發的指標)，這項指標是以過去十年的企業平均每股純益為計算基礎，並考慮不同時期的通膨率來計算股價。

最近(五月底)，CAPE來到了二十七倍，相對於歷史，這是一個極高的水準，突破二十七倍的情況過去僅發生三次，分別是在一九二九年（註：大蕭條）、二○○○年（註：網通泡沫）與○七年（註：金融海嘯前），都是市場崩潰的前夕。

除了CAPE，我也會用其他的股市情緒指標作為判斷，長期以來，我不斷透過調查對投資者發問：「你認為現在的股市價格是高估、低估，還是合理？」最近，我發現投資者對股市的信心降至二○○○年以來新低，但我不認為他們真的是對股市價格的過熱感到擔心。

「隨著股市上漲，我的憂慮不斷加深。」

問：那麼，股票市場已經泡沫化了嗎？

答：在我的定義中，泡沫是一種「對未來過度期待的社會傳染病」，此時此刻，很明顯地有這樣的現象，人們看到過去的股市增值表現，也認定了這個趨勢會繼續前行。所以，是的，股市存在著泡沫的元素。

但我並不確定這是一個「典型泡沫」，事實上，近來的整體環境並不讓人期待未來，反倒是「擔心未來」。

我發現，「焦慮」和「不安全感」如今成為一種新的市場元素，這在過去的牛市行情中是前所未見的。

問：這次股市過熱的狀況和以往有何不同？

答：這一次，債市和房地產市場的價格也已高估了。不同於一九二九年，當時只有股市過熱，但債市與房市價格仍算合理。

所有資產都被高估，這是很有趣的現象。若要試著簡單解釋這種「萬物皆漲」的原因，就像我剛才說的，「人們對未來感到焦慮」。他們記得金融海嘯、擔心淪為財富分配不均的敗組、憂心跟不上科技進步……，種種擔心的結果，就是必須存下更多錢。

但在長期超低利率環境中，你無法只是存錢就取得足夠的回報，所以人們被迫投資，形成一種堆高資產價格的力量。過程中，如果個人的投資速度不夠快，你就會更心急，因為資產價格正在不斷上漲，於是你又更急切地將資金投入資產當中。

（圖/達志） 

「債券市場大幅修正，這是我們即將面對的大麻煩。」

問：這種情況，對市場穩定度造成什麼影響？

答：市場已經漲幅驚人，看起來實在不像還能再往上走，但誰知道？或許牛市還會持續一段時間。而我不會抱持這樣的看法，我仍傾向把目前的市場價格歸因於非理性因素，我不確定牛市何時結束，但，它應該會有一個「慘烈的句點」。

問：你會擔心下半年發生這樣的慘烈修正嗎？

答：我只能說，隨著股市上漲，我的憂慮不斷加深。我們永遠不會知道市場何時開始修正，也許是在五年之後，也許是明年，總之，我們就是無法預測。

問：在各類已經明顯高估的資產中，哪一個現在看來最有泡沫危機？

答：與歷史相比，債券價格看來最為異常。

當然，歷史上似乎只聽過股市崩盤，債市崩盤可說從未發生，回顧一九二九年，公司債幾乎沒有受到股市重挫的影響。但那畢竟是歷史，我們正處在截然不同的環境中，一個極端的長期、低利率環境，這個環境對全世界的許多國家都已造成影響，所以，我想這一次的債市可能會出現重大修正(big correction)，我不敢預測從未發生過的事，但我確實認為它有可能發生，而且，會是我們即將面對的大麻煩。

問：所有資產都太貴了，投資者應該怎麼辦？

答：我不是投資顧問，但我必須提醒，民眾手中投資組合的未來表現，可能都會不如想像美好。我擔心許多投資者可能正因為過去的績效而沾沾自喜，但是，這個市場不會繼續有著如同以往的亮麗表現。你必須嚴肅考慮，自己的存款是不是足夠了。

就一般原則來說，現在應該將資金分散投資於多種類型資產或區域，因為現在已無法精準判斷任何一種資產的未來走勢。

至於我自己，仍然持有一些美國股票，但畢竟因為價格高估，部位已經有所減少。此外，我也投資了一些本益比偏低的海外市場，至於債券、房地產、原物料等，我仍然持有相關部位，我知道，許多投資者現在已經不看原物料了，但我認為它終究還是投資組合中不可或缺的一環。