全球最大ＢＯＴ案 為何走到今天這一步 全民要買單嗎？ 高鐵破產倒數全解讀

各位旅客您好，歡迎搭乘台灣高鐵，本列車即將開往破產，沿途不停靠任何地點，祝您旅途愉快。

一月七日，藍綠立委一向針鋒相對的立法院交通委員會，罕見地將炮口一致對外，決議擱置交通部與台灣高鐵公司醞釀多月的「高鐵財務改善方案」。一路強調若不啟動財改，高鐵注定走向破產的交通部長葉匡時，在得知大勢已去後，拋下一句「將做好接管、收買高鐵的準備」，就黯然離開立法院，隨後舉行記者會宣布辭官走人，高鐵董事長范志強也以書面遞出辭呈。

儘管部分民意代表與輿論，依舊將葉匡時視為「放羊的孩子」，認為他預言高鐵即將破產，只是官員一貫的販賣恐懼伎倆。但只要翻閱台灣高鐵的財報數字就能發現，這班掀起台灣空間革命的子彈列車，正以同樣令人目不暇給的速度，飆向財務懸崖。

葉匡時下台後，將財改方案失利歸咎於高鐵原始股東之一、大陸工程公司的強力反撲。大陸工程董事長殷琪對《今周刊》表示：「我們不反對財改，但希望依照合約精神，將興建、營運期間發生的三項不可抗力與除外情事爭議依合約交付仲裁後，依結果來計算減增資與延長特許，這樣面對股東與社會溝通比較有合理依據。」她也認為： 「如果最後真的走到破產，也是高鐵該面對的命運。」

身為全世界金額最高的ＢＯＴ工程（民間興建營運後轉移），高鐵自通車第一天以來，就背負著沉重財務壓力，根據台灣高鐵去年第三季財報，該公司目前的資產總額是新台幣五○一○億元，負債總額則近四五二八億元；資產減去負債後，公司淨值還有近五百億元。

殷琪強調，先將爭議交付仲裁，再做減增資與延長特許的計算，「這樣，面對股東與社會溝通，較有合理依據。」

兩大致命傷 讓高鐵撐不下去！

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引爆關鍵一：特別股   股東贖回 四百億將壓垮財務

這樣的財報數字雖不太漂亮，但也沒有立即破產的危險；自二○一一年以來，台灣高鐵因折舊攤提方式修正，每年帳面上都有三十億至六十億元不等的盈餘，營運狀況正漸入佳境。這次將高鐵推向破產懸崖的，其實是即將引爆的「特別股」贖回問題。

目前，台灣高鐵資本額為一○五三億元，其中又分為六五一億元的普通股及四百億元特別股。特別股是高鐵興建期間為籌措營運資金，在○三至○六年，以每年股息五％、六年期滿後贖回本金的條件，開放公股行庫與民間認購的特別股份；特別股沒有表決、選舉或被選為董事會成員權利，也無法比照普通股分配公司盈餘。換句話說，特別股性質更接近公司債券，而非股票。

當二○○九年特別股發行期限陸續屆滿後，高鐵公司依協議必須贖回特別股本金並償還積欠的股息。但高鐵引用《公司法》第一五八條：「公司發行之特別股，得以盈餘或發行新股所得之股款收回之。」以公司從未獲利、「沒有盈餘」為由要求暫緩贖回。但一一年六月，立法院三讀修正《公司法》，將該條文改為「公司發行之特別股，得收回之。」部分特別股股東於是展開訴訟，要求高鐵公司償還股本與利息，公股法人航發會就因立法院交通委員會決議，在一二年底向法院提起訴訟。

儘管航發會在隔年二月就撤告，但仍然引起其他持有特別股的民間企業跟進興訟，其中，中華開發與大陸工程等公司已分別在一審獲得勝訴；雖然全案尚未定讞，但判例確定後，包括兆豐金、台企銀在內的上市銀行業者，勢必也得跟進要求高鐵清償特別股本金與股息，一旦消極不作為，將有被股東控告背信的風險。

高鐵現階段的流動資產僅十八億元，遠不及可能得在近期歸還的特別股本金，除非高鐵找到新資金挹注，否則就會因為無力償債，被迫宣告破產。一位知名會計師更直言，即使公股銀行要求清償特別股的訴訟未有結果，根據國際會計準則，四百億元特別股也可能從股本被打為債務，一來一往，高鐵負債數字也將超過資產，會計上同樣視為破產。

由此可見，即使力推高鐵財改的葉匡時宣稱「高鐵最快今年三月就會破產」時間未必精準，但從財報基本面看來，高鐵確實正持續往破產方向接近，不及時踩住煞車，這一天遲早會到來。

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引爆關鍵二：折舊攤提   數字逐年升 四年後也是破產

眼見情勢危急，各界開始絞盡腦汁想替高鐵「調頭寸」，民進黨立委管碧玲等人就建議財政部邀集擁有高鐵債權的八大行庫會商，研議動用保障債權計畫專戶裡的四三二億元現金，解決高鐵燃眉之急的可行性。

但銀行團對此非常保留，關鍵就在政府雖曾於二○○○年二月以三方協議，擔保銀行團對高鐵的三○八三億元債權；但當高鐵○九年以「借新還舊」方式再次貸款三八二○億元時，政府擔保額並未提高。因此，計畫專戶中這筆現金，是銀行團為確保債權所提出的要求，除非政府再增加對高鐵債務的擔保額度，否則銀行不會輕易同意動支。

在財政部次長吳當傑親自出面說服下，銀行團勉強同意在「財改方案通過」、高鐵未來營運有保障的前提下，讓高鐵動支專戶現金償還特別股；但公股行庫私下仍有些無奈，「就算財改案在立法院通過了，也不知道計畫能不能順利進行？我們是上市公司，帳戶空了以後，如果錢拿不回來，誰要負責？」一位銀行高層如此分析。

至於有人主張，公股行庫當年也是在政府「安排」下投資高鐵，若政府要求銀行將持有的高鐵特別股轉為普通股，就能簡單解決問題，該銀行業者更直言：「完全不可能，高鐵股價現在還不到四元，但特別股的票面價是十元，特別股轉普通股等於無條件認列超過六成的虧損，股東會上有可能通過嗎？這是關乎公司治理的財務問題，不能只想用政治手段解決！」

如今的高鐵財務，就像是一塊被擰乾的海綿，再也擠不出更多閒錢。

即使是最樂觀的情境，高鐵能自行找到銀行融資，清償特別股本金與股利並持續營運，高鐵仍難擺脫虧錢宿命。根據高鐵局預估，高鐵短暫的黑字將從今年之後再度開始「變紅字」，原因是折舊攤提將從一三年的一五一億元逐漸攀升，一七年達到二八四億元高峰，隨後五年也都維持在二六○億元以上。高鐵負債在一九年就會大於資產，同樣難逃破產命運。

高鐵為何一路慘賠？誤判運量 目標根本達不到

事實上，過去三年高鐵每年能創造數十億元的淨利，正是受惠於折舊攤提金額較低。因此這裡有必要解釋為什麼高鐵的折舊攤提成本會「先甘後苦」。

根據高鐵興建與營運合約，高鐵所有車廂、機電、站台等設施必須在三十五年特許期滿後歸還政府。也就是說，高鐵公司必須以折舊攤提方式，將總值四千五百億元的資產在期限內分攤扣減至零。

但高鐵通車後，運量遠不如預期，營收連折舊攤提成本都達不到，從營運第一天就一路慘賠。○九年，台灣高鐵公司「靈機一動」，將計算攤提方式由原本直接用資產除以特許年數的「直線法」，改為用當期運量除以特許期間預估總運量的「運量百分比法」。

計算方式一變，馬上讓高鐵一年省下百億元的折舊攤提費用；但這算式的基本假設，是高鐵運量會逐步成長，乘客總額終將達到預估數字，而這顯然是天方夜譚。因為即使是高鐵賺錢的這幾年，日運量也僅十三萬人上下，遠低於當初預期的超過二十萬人，採用運量百分比法形同「寅吃卯糧」，現在少估的運量，還是得在後面幾年被分攤，因此高鐵今天如曇花一現的盈餘，將使日後財務更形艱辛。

說到這裡，我們已經可以確定，如果維持現狀（不必惡化）、沒有奇蹟發生，高鐵勢必走向破產一途。雖然台灣高鐵破產後，政府有義務買回資產並接管營運，台灣人依舊可以享受快捷便利的服務，差別只是三萬五千名高鐵小股東，手中股票極可能成為一文不值的廢紙。但政府清點、鑑定高鐵資產以後，再重新委託另一家企業經營，高鐵還能否保持現有的服務品質，也沒人說得準。

台灣人大概都不希望承擔因高鐵「砍掉重練」而影響服務的風險，在這樣的邏輯下，針對既有的高鐵公司進行財務改革，當然是理性的選項。

行政院院長毛治國從九○年代起就擔任交通部高鐵籌備處處長，可說是全台灣最清楚高鐵危機始末的官員，不只一位業界人士表示，毛治國才是整頓高鐵計畫的靈魂人物，葉匡時只是奉命行事。

財改方案為何碰壁？藍恐影響選舉 綠疑圖利財團

既然如此，為什麼交通部與台灣高鐵共同推出的財務改革方案，會在立法院碰了一鼻子灰，不僅在野的民進黨不挺，就連國民黨立委也以十八比○全票反對，狠狠地打了交通部一個耳光。枱面上的理由是財改方案有「黑箱作業」、「圖利財團」的嫌疑。

「我當初太naive（天真）了，形勢變化快得讓我措手不及。」離職後的葉匡時對《今周刊》分析，輿論將高鐵財改與「圖利財團」畫上等號、國民黨立委在九合一選舉大敗後，不願承擔任何可能流失選票的風險、部分民進黨立委希望將高鐵問題拖到二○一六年政黨輪替後再處理，都是高鐵財改案在立法院孤立無援的原因。

其實，財改方案去年經高鐵董事會通過後送交立法院，雖有民進黨立委要求交通部不得草率決策；但由於藍營內部並未出現反對意見，才讓葉匡時認為「問題不大」，未料一切卻在最後一刻豬羊變色。

「延長高鐵特許年限是規模數千億元的國家重大資產處分，交通部以財改之名挾持屬於全民之國家重大利益，沒有經過公平具競爭性的過程，以不透明方式分配，令社會懷疑有獨厚特定集團、人士之虞。」民進黨主席蔡英文一月六日這番宣示，無疑就是引導輿論最顯著的那顆風向球。

既然主席都已表態，民進黨立委當然更不客氣。管碧玲就直言，若將高鐵特許時間拉長，估計到二○七三年的利潤會在五千億到八千億元之間，她懷疑交通部的財改方案，根本是「勇於圖利」。

國民黨立委則強調，交通部一味蠻幹的態度，才是他們挺不下去的理由。「為什麼要延長特許期四十年？為什麼能保障投資者五．九％的報酬率？連這些都講不清楚，只是一直恐嚇高鐵馬上要破產，就想要立委背書，能禁得起檢驗嗎？」國民黨交通委員會立委林國正說得義憤填膺。

與高鐵淵源超過20年的行政院院長毛治國（左），被業界認為是策畫高鐵財改的靈魂人物，葉匡時（右）只是奉命行事。

（圖/UDN.COM）

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財改圖利特定人士？原始股東僅拿回本金與薄利

「交通部的方案有太多口號，但缺少專業討論。全民只聽到減資、增資、全民釋股，卻沒看到公正專業的財務或會計師鑑定高鐵資產，並評估合理的特許年期。」台北捷運公司董事長賀陳旦認為，高鐵財務與特許年限延長不必然要合併處理，可以先給高鐵公司時間打銷債務，若經營團隊無法達成目標，政府再審慎評估合理的解決方案，不必急著扣下扳機。

交通部在推動財改方案的過程中，究竟有無善盡溝通義務，恐難有客觀標準，但是否有「圖利特定集團人士」，則理應受外界公評。

用最簡單的方式來說，交通部對高鐵提出的財務改善方案就只有兩個重點：「減資再增資」、「延長特許年限四十年」。

減增資部分，台灣高鐵須先減資六成，也就是所有股東權益打四折，普通股股本由六五○億元降為二六○億元，接著就是分兩階段增資三百億元。第一階段由政府輔導贖回特別股本金的公股銀行、法人投資一三○億元，另外七十億元現金增資由員工與原股東認股，交通部將「道德勸說」原始五大股東不參與增資。第二階段則預計讓台灣高鐵在二○一六年上市，向全民集資一百億元。

延長特許年限四十年，是將高鐵公司資產歸零交還政府的「大限」，延至二○七三年，這時造成高鐵虧損的主要病灶：龐大的折舊攤提費用，將大幅下降。交通部考量運量收入與成本後評估，參加財改方案的投資人，將可獲得五．九％至六．二％的報酬率。

而保障投資報酬率，以及四十年的特許延長，正是外界質疑交通部「圖利特定人士」的重點。

但在曾擔任台灣高鐵財務顧問的前野村證券台灣區總裁翁明正眼裡，交通部版財改方案設計，用意只是要讓原始五大股東拿回當年投入的本金以及些微的利潤，並且以合理報酬吸引股東投資，看不出圖利特定人士的跡象。

對於外界質疑延長四十年特許可能產生八千億元的龐大利益，翁明正認為，八千億元這個數字，可能是將高鐵每年兩百億元的稅前息前獲利（EBITDA）乘以四十年得來；但是這個算式忽略了未來近六十年高鐵的設備折舊支出，以及近四千億元的待償債務，實際獲利將遠低於這項數字。

「高鐵財改未來的增資對象寫得很清楚，一三○億元來自公股行庫和法人，另外七十億元大概就是壽險業者或郵政儲金，是要怎麼圖利財團？」民進黨立院黨團總召柯建銘表示：「高鐵財務是關乎國家發展的重大政策，大家對方案有任何意見，都應該坐下來理性討論，不能以民粹方式解決。」

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原始股東怎麼看？財改與破產之外有第三條路

撇開內容爭議，高鐵財改案枱面下的各方角力，複雜程度也不遜於財改方案的精算數字。光是高鐵原始五大股東，對財改方案的意見就很分歧。葉匡時透露，原始股東之一、富邦金控董事長蔡明忠對財改案的態度相當積極，一三年曾催促高鐵前董事長歐晉德擬出財改方案。這次的財改方案出爐後，蔡明忠還先替交通部出面向其他股東溝通。

《今周刊》透過管道向蔡明忠查證上述情事時，富邦金控僅回應「不予評論」。

相對其他原始股東，殷琪就始終無法接受交通部要求台灣高鐵，只能在財改方案與破產接管之間二選一的強勢態度。

「我們只希望能夠按照合約精神走，把包括仲裁事項在內的一切問題攤開來講，高鐵營運與財務狀況還有轉圜空間。」台灣高鐵董事江金山認為，在財改方案與破產間顯然存在其他選項，只是政府已有預設立場。

「某些原始股東只想要把特別股轉普通股，並且把特許期限延長，以為政府不敢走接管這條路，但這是不可能的，因為高鐵今天的虧損，原始股東要負一定責任。」葉匡時批評反對財改的股東只想「圖利」自己，顯然將矛頭指向大陸工程。

「交通部揚言接管高鐵，根本就是假議題，因為從○九年殷琪離開以後，高鐵就已經由官方實質掌控。無論結果如何，交通部都不會輸，只是民間股東選擇犧牲多或犧牲少而已。」江金山反駁。

社會各界對高鐵原始股東極端分歧的觀感，也增加了財改的困難度。一位實際參與協商的人士透露，藍營對高鐵原始股東觀感不佳，傾向藉財改將原始股東「清場」。

民進黨內則有同情與反對原始股東兩派，但反對交通部財改方案，竟成了他們的最大公約數，「有人批評讓原始股東保本就是圖利；另一派人則認為原始股東有貢獻，不該被掃地出門，結果就是財改兩面不討好。」

高鐵是在民間與官方合作下，才得以完工通車，如今各原始股東與政府卻漸行漸遠。（圖/資料室）

不幸破產怎麼辦？若重新ＯＴ 影響國家利益

如今再多事後分析，都無法扭轉財改案在立法院遭否決的現實；若很不幸的，各方無法在高鐵破產倒數計時歸零前，找出另一套因應之道，那高鐵就無可避免得走上由政府收買接管一途，接著就是複雜的清算、鑑價、重新招標委外經營等流程，即使高鐵依舊維持正常營運，但重新委外經營過程，勢將耗費巨大社會成本。

「重新ＯＴ（特許經營後移轉）是我最不樂見的事，因為到時候很可能是國家急著找人來經營高鐵，當交易變成買方市場時，很難估計會對國家整體利益造成什麼程度的傷害。」柯建銘說。

曾經，這條貫穿台灣西部的高速鐵路，造成了台灣各界諸多撕裂與不信任，但拋開過去恩怨，高鐵在未來很長一段時間裡，仍將承載著台灣的共同未來。當所有人願意捐棄成見，為化解高鐵困局共同付出努力，台灣也許才能朝我們心目中的理想國度更進一步。

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