歐洲逼熱錢流向股市 效應擴及全球

正當美國的購債減碼（Tapering）進行到一半，忙著收水之際，歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）卻重錘放水，加大水喉力道，讓歐股漲勢翻天。

六月五日歐洲央行宣布利率決策，一如預期，歐洲央行（ＥＣＢ）將指標利率從○．二五％降到○．一五％；邊際貸款從○．七五％降到○．四％；同時再將存款利率從○％降到負○．一％，德拉吉落實存款負利率的政策，而這項政策，只用於歐洲銀行在歐洲央行的隔夜存款，較長天期存款則不受影響。這一招負利率政策，是要把銀行體系的資金趕向實體經濟。

多招齊發！德拉吉祭負利率驅銀行放款

德拉吉也在記者會上表示，除了上述三項利率工具，還計畫在九月及十二月進行兩次「針對性長期再融資操作」（TLTRO），初步規模達四千億歐元；並打算在二○一六年年底，再執行三個月「長期再融資操作」（ＬＴＲＯ）；同時考慮購買簡單和透明度較高的資產抵押債券（ＡＢＳ），詳細細節稍後再推出；最後一道手續，是結束證券市場ＳＭＰ購債沖銷操作，變相為市場額外提供流動性。

減息、祭出ＬＴＲＯ、購買ＡＢＳ，都是市場預料中的動作，預料之外的是，德拉吉多招齊發，甚至強調往後將進一步把指標利率降至更低水平。受到德拉吉的激勵，連漲八周的歐洲股市又往上創新高，STOXX歐洲指數寫下歷史高價；德國股市衝破萬點大關，最高見到一○○一三．六九點；英國股市也寫下六八九四．八八點的歷史天價；其他如瑞士、荷蘭、法國、比利時也都創下歐債危機以來新高。

在美國即將結束ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）之際，此刻歐洲央行加大力道採取寬鬆政策，可能為全世界帶來更大的變數。除了歐洲，日本也可能進一步寬鬆，全世界熱錢流竄，使得股市榮景可能更持久，不過回過頭來，仍得看德拉吉的拯救歐洲計畫能否順利達陣？

首先，歐洲這次面對的已不是一一年的歐債危機，而是經濟不振。德拉吉的第一道習題，是避免像日本一樣陷入通縮窘境，這次迫使他出招最大的理由是，歐元區的通膨率降到○．五％，且低於預期，歐元區通膨率持續低迷，早已是歐洲央行頭號大敵，歐洲最害怕的就是重蹈日本通縮的覆轍。

歐元區的通膨率，從一三年十月以後持續降到一％以下，遠低於歐洲央行的二％通膨目標值，今年四月反彈至○．七％，五月又掉到三月○．五％的水準，重返近四年來低位，於是德拉吉把指標利率降到○．一五％，也對銀行在央行存款實施負利率。

對抗通縮！經濟不振是歐洲頭號大敵

不過，這一記降息刺激通膨的手段卻不易得逞，原因是銀行的負利率只適用於銀行在央行的隔夜存款，長天期存款不受影響，於是負利率只會引發銀行將資金由隔夜存款，調動到一周或兩周的較長期限存款，或吸引資金流入長債，導致長天期債券利率下跌，問題是長息下跌只會導致通貨預期下跌，有加深通縮疑慮，並不會刺激通膨。換句話說，歐洲央行這次推出的量化寬鬆及負利率政策，無助於推升通膨，反而會讓通膨受到壓制。

這可從歐元走勢看出一些端倪，未來德拉吉的量化寬鬆政策是要引導歐元走弱，刺激歐洲出口，不過歐元弱勢很短暫，六月五日歐元盤中一度急挫到一．三五○一，但很快又走高，最後收盤是一．三六六二兌一美元，歐元當日的表現完全是典型的「謠言買入，事實拋出」（Buy the Rumor, Sell the Fact），因為市場早已預期歐洲央行會減息，當事實成真，空單平倉獲利，也順勢將歐元推高，此後歐元未續創新低。

市場預期歐元會以緩慢的速度走弱，除非未來歐元區的通膨率進一步令人失望，讓歐洲央行再次出手，或者是美國經濟復甦重拾更多動能。

倫敦《金融時報》則指市場正期待從歐洲央行實施定向的ＱＥ，○九年金融海嘯後，美國聯準會定向寬鬆買入國債及ＭＢＳ（貸款抵押債券），走美國特色的定向寬鬆貨幣政策，歐洲金融市場期待的，不只是區區減息或存款負利率政策，市場普遍認為歐洲央行遲早會祭出歐洲版的定向寬鬆政策，買入歐豬國家債券，情況像美國爆發金融海嘯時，聯準會力挽狂瀾一般。

一二年德拉吉開始走有歐洲特色的寬鬆貨幣政策，一二年七月宣示「不惜一切代價捍衛歐元」，推出ＬＴＲＯ，成功化解歐債危機。時至今日，歐洲面對的不是債務危機，況且，愛爾蘭、葡萄牙已宣布從歐洲紓困隊伍中「畢業」，這次歐洲最大的挑戰，是對抗經濟不振。

義大利出身的德拉吉，做出了德國出身的前總裁特里榭不敢做的負利率政策，走有歐洲特色的寬鬆政策，其實手上籌碼有限，他手上的四把武器是「減息、貸款、買債及直接支援中小企業」，後兩者都有成功範例，像美國直接購債逾二兆美元，讓美國避過大規模蕭條；英國政府在金融海嘯後直接為中小企業貸款擔保，解決了資金不能直達實體經濟的問題。

現在德拉吉面對的挑戰是，歐元區係由十八個國家組成的聯盟，各國國力與經濟力存在很大差異，一帖藥不能治百病，不但每個國家需求不同，甚至互相猜忌，社會、政治、文化也南轅北轍，歐洲央行的決策不能觸及民生層面，只能從金融政策下手，也造成歐洲央行的局限。

另一個緊迫的問題是，多個歐洲國家議會進行國會改選，結果反撙節派候選人紛紛勝出，也造成德拉吉更大的壓力，解決眼前經濟不振的任務更加重大，這次出手力道比市場預期大，也讓市場紛紛投了德拉吉一票，歐洲媒體也給了德拉吉「火箭炮」的稱號。

回頭來看歐洲經濟，一一年歐債危機爆發期，歐洲朝不保夕，當時國際輿論全面唱衰歐洲經濟，最慘烈時，歐洲股市大跌，公債殖利率飆高；但僅僅兩年多光景，歐洲最危險的一刻就過去了。從股市來看，德國、英國股市紛紛寫下歷史天價，以德國為例，挾著弱勢歐元，加上德國雄厚的工業化實力、德國的汽車、汽車零組件、工具機在全世界都有十分強勢的競爭力，德國股市在六月九日以一○○○八．六三點收盤，這是德國史上首度股市上萬點紀錄。

鋤強扶弱！歐豬股市逐漸擺脫頹勢

如果從美國金融海嘯最低點三五八八．八九點起算，德國股市大漲一七九％，若從歐債危機的最低點四九六五．八點來算，漲幅高達一○一．六五％，德國領航歐幣角色已獲得確定。而最弱勢的歐豬國家在歐債危機後，股市也累積了很大漲幅，最早宣布脫離紓困行列的愛爾蘭股市，從歐債危機最低的二三四○．五九點漲到五一九五．九七點，漲幅也超過一倍，其他歐豬國家股市漲幅也很驚人。

像是義大利股市從一三三四五點漲到二三六七七點，漲幅七七％；西班牙股市從五九○五．三點漲到一一○八五．一一點，漲幅八七．七％；最慘澹的希臘股市從四七一．三五點漲到一三七九．四二點，大漲一九二％，從股市的表現可以看出，最慘的歐豬國家逐漸擺脫頹勢。

再從債券殖利率的變化看得更明顯，歐債危機爆發後，歐豬國家十年期公債殖利率急速衝高，希臘一度觸及四九．五％，如今回落到六．五％左右；葡萄牙、愛爾蘭一度到兩位數，如今葡萄牙回落到三．五％，愛爾蘭降到二．五八九％，比美國十年債殖利率還低；而西班牙、義大利在歐債危機中都衝高到七至八％，如今西班牙殖利率降到二．八四四％，義大利回落到二．九五八％，殖利率降回到正常水平，這是歐洲再起的第一步，目前愛爾蘭與萄葡牙已陸續宣布退出歐洲紓困行列，歐豬國家只剩下三個。

德拉吉的鋤強扶弱政策，挽救更多歐豬國家擺脫困境，至少已收到一些效應，下一步還要再面對歐元區目前存在的一一．七％失業率。

這一年來，資金從美、德強勢經濟國債市流出，願意停泊在義大利、西班牙等經濟弱勢國的債市，反映出投資者風險意識降低，且預期歐洲央行會繼續鋤強扶弱，德拉吉的「火箭炮」行動之後，歐豬國家債券殖利率都創新低；反而是德國國債殖利率從一．三％反彈到一．四二八％，顯示歐豬國家已受惠於歐洲央行的「行動」。

低利效應！熱錢從債市流向歐美股市

另一個效應是德拉吉的大動作，會讓全球資金繼續流往歐、美成熟市場，過去一年來，全球投資人都看好歐美景氣復甦，吸引大量資金進入歐美市場，這次德拉吉將吸引更多資金買入歐股及歐債，進一步推升歐股走高，以及壓低歐債殖利率。

而目前歐債投資價值已不高，這次德拉吉的動作將會使債市資金流入股市，今年歐元區ＧＤＰ（國內生產毛額）成長可達一％至一．五％，歐股可望緩步走高。而美國也正處在經濟復甦期，近期道瓊指數有機會挑戰一七○○○點大關，標普五百指數已寫下一九五五．五五點的新高，今年挑戰二○○○點大關機會也不小。

假如，歐美股市持續走高，全球股市今年仍將有榮景可期，而德拉吉可能更進一步激化貨幣量化寬鬆政策，美國可以走有美國特色的寬鬆政策，歐洲走歐洲特色的寬鬆政策，日本也可有樣學樣，繼續加大放水力道，甚至中國也可以走有中國特色的財政政策。

最近中國領導人習近平、李克強、周小川先後表示，要加大力度支持實體經濟，除了一季之內「兩度降準」，鼓勵中國銀行業向實體經濟放貸。這次歐洲央行實施的負利率，最大目的是要趕出銀行體系的錢，向實體經濟放款，這是在金融海嘯、歐債危機後，全世界共同面臨的難題，銀行不願對企業貸款，歐洲這回開出第一槍，也給了全世界參考的樣本。

照這個趨勢來看，全世界維持低利率可能還要一段時間，熱錢何處去？從金融海嘯以來，熱錢第一波是熱中利差交易（carry trade），之後熱炒避險的稀有金屬，黃金、白銀都一度大漲；接著熱錢炒房，全球房地產大漲。

這回熱錢萬流歸宗──在股市找機會，過去被低估，殖利率高於銀行定存、房市回報率的個股會受青睞，這也是美股這一年來從蘋果、微軟、ＨＰ、英特爾、甲骨文等低本益比、高殖利率股走高的背景，台股也應該在這個效應下受到青睞！